Nếu bạn sống sót đến ngày mai, điều đó có thể có nghĩa là a) bạn có nhiều khả năng sống mãi mãi hoặc b) bạn đang ở gần cái chết hơn.

---Thiên Nga Đen của Nassim Nicholas Taleb

Đã hai năm kể từ khi FTX nộp đơn xin phá sản vào tháng 11 năm 2022. Thị trường dường như đã quên đi sự sụp đổ của FTX và Terra và nhanh chóng phục hồi, khi Bitcoin đạt mốc 100.000 USD.

Trong khi sự tăng trưởng ổn định của thị trường là điều thú vị, với tư cách là một nhà đầu tư tham gia vào thị trường tiền điện tử vào năm 2020, tôi đã chứng kiến ​​rất nhiều sự cố đến mức không thể không lo lắng về sự kiện thiên nga đen tiếp theo sẽ ra sao.

Sự sụp đổ của FTX và Terra có nguyên nhân, quá trình và kết quả khác nhau, nhưng chúng có một điểm tương đồng rõ ràng: một vòng luẩn quẩn và một vòng luẩn quẩn. Cả hai cấu trúc này đều có thể đạt được mức tăng trưởng bùng nổ trong điều kiện thị trường thuận lợi, nhưng cũng có thể rơi vào vòng xoáy chết chóc bất tận khi mọi việc trở nên tồi tệ.

Hiện tại, những đặc điểm tương tự cũng được phản ánh ở một thực thể khác là MicroStrategy. Cá nhân tôi nghĩ MicroStrategy ít rủi ro hơn FTX và Terra, nhưng cách tiếp cận sử dụng nợ để mua Bitcoin không phải là không có nguy hiểm. Tôi muốn thảo luận ngắn gọn về điều này.

1.Tình hình hiện tại

1.1 Hồ sơ công ty

MicroStrategy ban đầu được thành lập vào năm 1989 bởi Michael Saylor với tư cách là một công ty kinh doanh thông minh. Trong những ngày đầu thành lập, công ty tập trung vào phần mềm phân tích, cuối cùng mở rộng sang ứng dụng di động và dịch vụ đám mây khi công nghệ tiến bộ.

Nguồn: Companiesmarketcap.com

Công ty ra mắt công chúng vào năm 1998 với mức định giá ban đầu khoảng 1 tỷ USD. Ngoài sự gia tăng ngắn ngủi trong bong bóng dot-com, vốn hóa thị trường của MicroStrategy đã dao động quanh mức 1 tỷ USD và tính đến năm 2020, nó vẫn là một cổ phiếu tương đối kém hấp dẫn. Tuy nhiên, mọi thứ đã thay đổi vào ngày 11 tháng 8 năm 2020, khi MicroStrategy công bố lần mua Bitcoin đầu tiên với tư cách là một công ty đại chúng. Kể từ đó, nó tiếp tục tăng lượng nắm giữ BTC, thúc đẩy giá trị thị trường của chính nó tăng theo cấp số nhân, hiện là khoảng 90 tỷ USD.

1.2 Tiền đến từ đâu?

Nguồn: SaylorCharts

MicroStrategy đã mua tổng cộng 402.100 BTC với mức giá trung bình là 58.263 USD, chiếm khoảng 1,9% tổng nguồn cung Bitcoin là 21 triệu, một con số đáng kinh ngạc. Công ty tài trợ cho việc mua Bitcoin của mình chủ yếu theo ba cách:

1.2.1 Dự trữ tiền mặt

Nguồn: SEC

Là một công ty phần mềm, MicroStrategy tạo doanh thu thông qua cấp phép sản phẩm, dịch vụ đăng ký và hỗ trợ sản phẩm. Theo báo cáo 10-K, hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty đã tạo ra doanh thu khoảng 499 triệu USD vào năm 2022 và khoảng 496 triệu USD vào năm 2023.

Sau khi khấu trừ chi phí và chi phí hoạt động (không bao gồm biến động giá tiền điện tử), MicroStrategy sẽ đạt thặng dư 10,5 triệu USD vào năm 2022 và 800.000 USD vào năm 2023. Những khoản tiền này có thể được sử dụng để mua BTC hoặc trả lãi cho khoản nợ hiện có.

1.2.2 Trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi và phát hành cổ phiếu

Nguồn: Báo cáo quý 3 của MicroStrategy 2024

Cách huy động vốn chính của MicroStrategy là thông qua phát hành trái phiếu cấp cao có thể chuyển đổi. Tính đến kết quả tài chính quý 3 năm 2024, công ty đã tích lũy khoản nợ khoảng 4,26 tỷ USD thông qua các trái phiếu đó, với lãi suất trung bình hàng năm là 0,811% và chi phí lãi vay hàng năm là 34,6 triệu USD.

Gần đây nhất, vào ngày 21 tháng 11 năm 2024, MicroStrategy đã phát hành thêm 3 tỷ USD trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi. Điều này nâng tổng số nợ của họ lên hơn 7 tỷ USD. Đáng chú ý, tờ tiền mệnh giá 3 tỷ USD mới phát hành có lãi suất coupon là 0%, nghĩa là sẽ không phát sinh lãi suất. Đổi lại, nhà đầu tư có thể chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu với mức phí bảo hiểm 55% trong tương lai.

Ngoài trái phiếu chuyển đổi, MicroStrategy cũng đang tiến hành chào bán cổ phiếu. Vào quý 3 năm 2024, công ty đã phát hành cổ phiếu phổ thông loại A trị giá 1,1 tỷ USD.

MicroStrategy đã công bố kế hoạch huy động tổng cộng 42 tỷ USD trong ba năm tới (2025 đến 2027). Trong số tiền này, 21 tỷ USD sẽ đến từ việc phát hành cổ phiếu và 21 tỷ USD còn lại sẽ được huy động thông qua phát hành thu nhập cố định. Lộ trình cụ thể là: huy động 5 tỷ USD từ mỗi nguồn tài trợ vào năm 2025, 7 tỷ USD vào năm 2026 và 9 tỷ USD vào năm 2027.

1.3 Một số thống kê thú vị

Dưới đây là một số dữ liệu và sự thật thú vị về MicroStrategy:

Nguồn: SaylorCharts

MicroStrategy đã mua Bitcoin với mức giá trung bình là 58.263 USD và lượng nắm giữ của nó có tổng giá trị thị trường là 38,5 tỷ USD và giá trị sổ sách là 23,4 tỷ USD, mang lại khoảng 15 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện.

Nguồn: Trình theo dõi MSTR

Định giá thị trường của MicroStrategy gấp khoảng 2,2 lần số Bitcoin nắm giữ của nó. Sự chênh lệch định giá này là lý do tại sao các quỹ như Citron đang bán khống cổ phiếu MicroStrategy.

Nguồn: Trình theo dõi MSTR

Mặc dù số lượng cổ phiếu tăng lên do phát hành cổ phiếu nhưng giá BTC trên mỗi cổ phiếu cơ bản thực sự đã tăng lên. Điều này là do MicroStrategy đang mua Bitcoin với tốc độ vượt xa tác động suy giảm của việc phát hành thêm cổ phiếu.

2. Microstrategy có phải là FTX tiếp theo không?

Trong khi các vấn đề về cơ cấu đóng một vai trò trong sự sụp đổ của FTX và Terra, thì rủi ro đạo đức của những người sáng lập cũng đóng một vai trò nào đó. Theo định nghĩa, các sự kiện thiên nga đen vốn không thể đoán trước được, do đó không thể đánh giá liệu có rủi ro đạo đức trong MicroStrategy hay không dựa trên thông tin có sẵn công khai. Vì vậy, trọng tâm ở đây sẽ là phân tích rủi ro cơ cấu.

Mặc dù chủ đề thảo luận này nghe có vẻ hoành tráng nhưng rủi ro cấu trúc liên quan đến MicroStrategy thực sự rất đơn giản: đầu tư vào Bitcoin bằng đòn bẩy. Nếu công ty chỉ đầu tư vốn vào Bitcoin thì tác động của việc giảm giá sẽ tương đối nhỏ.

Nguồn: MicroStrategy

Tuy nhiên, như đã nhấn mạnh trong báo cáo quý 3 năm 2024, mục tiêu của MicroStrategy là sử dụng đòn bẩy thận trọng để thu được càng nhiều BTC càng tốt, tăng giá trị cổ đông và vượt trội hơn chính Bitcoin.

Như chúng ta đã biết, đòn bẩy là con dao hai lưỡi. Bản thân đòn bẩy đi kèm với chi phí lãi vay. Nếu giá trị BTC mua bằng đòn bẩy giảm, công ty có thể buộc phải bán tài sản nắm giữ để trả nợ.

Michael Saylor đã nhiều lần tuyên bố trên các phương tiện truyền thông rằng ông không có ý định bán BTC, điều đó có nghĩa là bất kỳ hành động thanh lý bắt buộc nào cũng có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá trị của công ty. Điều này có thể dẫn đến giá cổ phiếu của MSTR sụt giảm và gặp khó khăn về nguồn vốn trong tương lai. Sự sụp đổ của các chiến lược đòn bẩy cũng có thể có tác động lớn đến thị trường.

Để đánh giá liệu chiến lược đòn bẩy của MicroStrategy có bền vững hay không, tôi sẽ xem xét hai khía cạnh chính:

2.1 MicroStrategy có thể kiểm soát chi phí lãi vay không?

Đầu tiên, hãy xem xét chi phí lãi vay. Với việc phát hành 3 tỷ USD trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi gần đây với lãi suất coupon 0%, MicroStrategy có tổng nợ khoảng 7,3 tỷ USD, lãi suất trung bình là 0,476% và chi phí lãi hàng năm là 34,6 triệu USD. Câu hỏi quan trọng là: MicroStrategy có thể tiếp tục thực hiện các khoản thanh toán lãi đó không?

Ngoài tài sản kỹ thuật số, MicroStrategy còn nắm giữ khoảng 1,13 tỷ USD tài sản khác, theo hồ sơ 10-K năm 2023 của công ty. Con số này cao hơn nhiều so với khoản thanh toán lãi hàng năm là 34,6 triệu USD, cho thấy MicroStrategy không gặp vấn đề gì trong việc trả lãi trong ngắn hạn.

Ngoài ra, MicroStrategy còn tạo ra doanh thu đáng kể từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình, phần mềm thông minh kinh doanh. Tuy nhiên, điều đáng lo ngại là lợi nhuận còn lại sau doanh thu và chi phí hoạt động tương đối nhỏ và đang giảm dần.

Ngoài ra, MicroStrategy còn tạo ra doanh thu đáng kể từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình, phần mềm thông minh kinh doanh. Tuy nhiên, điều đáng lo ngại là lợi nhuận còn lại sau doanh thu và chi phí hoạt động tương đối nhỏ và đang giảm dần.

Không thể bỏ qua quy mô nợ trong tương lai. Như đã đề cập trước đó, MicroStrategy có kế hoạch phát hành thêm 21 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi cao cấp trong ba năm tới. Điều đó sẽ làm tăng tổng số nợ lên 28,3 tỷ USD. Với mức lãi suất trung bình hiện tại là 0,476%, khoản thanh toán lãi hàng năm có thể tăng lên 134,7 triệu USD, đây có thể là một số tiền không thể chấp nhận được về lâu dài.

Mặc dù MicroStrategy gần đây đã giảm bớt gánh nặng lãi suất bằng cách phát hành trái phiếu lãi suất 0%, nhưng liệu công ty có tiếp tục tiếp cận khoản nợ lãi suất thấp này hay không vẫn chưa chắc chắn. Vấn đề này sẽ được tìm hiểu sâu hơn trong phần tiếp theo.

2.2 Việc gây quỹ có bền vững trong tương lai không?

2.2.1 Liệu các nhà đầu tư có tiếp tục cung cấp vốn không?

Nguồn: MicroStrategy

Vấn đề đầu tiên là tính bền vững của nguồn tài chính. Mặc dù tâm lý tích cực hiện tại trên thị trường tiền điện tử đã giúp việc huy động vốn trở nên dễ dàng hơn, nhưng dữ liệu lịch sử cho thấy MicroStrategy đã không phát hành bất kỳ trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi nào trong khoảng thời gian từ tháng 2 năm 2021 đến tháng 3 năm 2024. Khoảng thời gian này xảy ra là khoảng thời gian từ sự sụp đổ của Bitcoin vào năm 2021 cho đến sự phục hồi thị trường gần đây.

Nguồn: Bitbo

Mặc dù không có bằng chứng thuyết phục nhưng chu kỳ giá của Bitcoin trong lịch sử luôn nhất quán với chu kỳ halving 4 năm của nó. Điều này cho thấy khả năng cao xảy ra thị trường gấu vào khoảng năm 2026-2027, với mô hình luật quyền lực dài hạn của BTC cho thấy mức giá tiềm năng là 53.000-70.000 USD trong giai đoạn này. Xem xét giá mua Bitcoin trung bình của MicroStrategy là 58.000 USD, thị trường giá xuống có thể gây khó khăn về tài chính.

2.2.2 Vấn đề biến động

Nguồn: MicroStrategy

Ngoài giá Bitcoin, sự biến động cũng đóng một vai trò quan trọng trong tính bền vững của hoạt động tài trợ trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi.

Một số độc giả có thể hỏi: Tại sao cổ phiếu MSTR được giao dịch ở mức giá cao hơn 2 lần giá trị tài sản ròng (NAV) của nó? Tại sao các nhà đầu tư lại tham gia vào đợt phát hành trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi trị giá 3 tỷ USD gần đây với lãi suất coupon là 0%?

Nguồn: MicroStrategy

Chìa khóa cho những vấn đề này là sự biến động. Bitcoin và MSTR có độ biến động cao hơn đáng kể so với các tài sản khác, điều này hấp dẫn các nhà đầu tư. MicroStrategy thậm chí còn nhấn mạnh sự biến động của cổ phiếu trong báo cáo IR quý 3 năm 2024.

Độ biến động cao cho phép thực hiện nhiều chiến lược giao dịch khác nhau như phòng ngừa rủi ro delta, giao dịch gamma và chênh lệch giá biến động.

Nguồn: Trình theo dõi MSTR

Bởi vì Bitcoin dễ biến động hơn so với các cổ phiếu truyền thống và MSTR khuếch đại sự biến động này thông qua việc mua Bitcoin có đòn bẩy, cổ phiếu MSTR và trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi của nó đã thu hút được sự quan tâm đáng kể từ các quỹ phòng hộ. Trái phiếu không chỉ là một công cụ nợ mà còn là một quyền chọn mua cho phép người nắm giữ chuyển đổi chúng thành cổ phiếu ở một mức giá cụ thể, điều này càng làm tăng thêm sức hấp dẫn của chúng.

Nguồn: Bitbo

Để MicroStrategy duy trì nguồn vốn suôn sẻ, sự biến động của BTC và MSTR phải tồn tại. Tuy nhiên, với sự chấp thuận của Bitcoin ETF và sự gia nhập liên tục của các nhà đầu tư tổ chức, thị trường đang trở nên ổn định hơn và sự biến động đang giảm dần. Nếu Bitcoin trở nên ít biến động hơn, phí bảo hiểm NAV của MSTR có thể giảm, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của nó và khiến sức hấp dẫn tài chính của trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi trở nên kém hấp dẫn hơn.

Để MicroStrategy duy trì nguồn vốn suôn sẻ, sự biến động của BTC và MSTR phải tồn tại. Tuy nhiên, với sự chấp thuận của Bitcoin ETF và sự gia nhập liên tục của các nhà đầu tư tổ chức, thị trường đang trở nên ổn định hơn và sự biến động đang giảm dần. Nếu Bitcoin trở nên ít biến động hơn, phí bảo hiểm NAV của MSTR có thể giảm, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của nó và khiến sức hấp dẫn tài chính của trái phiếu cao cấp có thể chuyển đổi trở nên kém hấp dẫn hơn.

3. Cuối cùng, giá cả là điều quan trọng nhất

Cuối cùng, yếu tố quan trọng nhất là giá Bitcoin. Nếu thị trường tiền điện tử không trải qua thời kỳ suy thoái, FTX có thể đã trở thành một sàn giao dịch lớn có thể so sánh với Binance. Tương tự như vậy, nếu nhóm UST của Curve Finance không bị tấn công, Terra có thể đã trở thành mạng lớn thứ ba sau Bitcoin và Ethereum.

Nếu giá BTC tiếp tục tăng ổn định, chiến lược hiện tại của MicroStrategy có thể tạo thành một bánh đà tích cực thúc đẩy sự tăng trưởng bùng nổ của công ty và thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, nếu giá BTC giảm mạnh, trường hợp xấu nhất là MicroStrategy bán số Bitcoin nắm giữ của mình để trả nợ, gây ra một vòng xoáy chết chóc luẩn quẩn.

Rất may, khoản nợ của MicroStrategy không có bảo đảm. Công ty trước đây đã phát hành trái phiếu được hỗ trợ bởi Bitcoin, nhưng chúng vẫn chưa được hoàn trả đầy đủ cho đến quý 3 năm 2024. Nếu Bitcoin vẫn là tài sản thế chấp, việc buộc phải thanh lý nếu việc hoàn trả khó khăn có thể gây ra hậu quả tai hại.

Theo ý kiến ​​​​cá nhân của tôi, MicroStrategy dường như không phải đối mặt với rủi ro đáng kể trước mắt. Chi phí lãi vay của công ty vẫn có thể quản lý được và việc huy động vốn của công ty cho đến nay vẫn diễn ra tốt đẹp. Tuy nhiên, quy mô tài chính được lên kế hoạch trong tương lai là chưa từng có và sự biến động của tài sản cơ bản Bitcoin dự kiến ​​sẽ giảm. Vì vậy, tôi kỳ vọng mức độ rủi ro sẽ cao hơn trong khoảng thời gian từ năm 2025 đến năm 2027.

Giá trị của Bitcoin đang tăng nhanh, trở thành thách thức đối với vị thế của vàng. Nhưng câu hỏi vẫn là: liệu MicroStrategy có tiếp tục mua BTC một cách bền vững để trở thành một trong những công ty quyền lực nhất thế giới hay không? Hay nó sẽ trở thành một câu chuyện cảnh báo khác, bị mắc kẹt trong câu chuyện bong bóng hoa tulip? Chỉ có thời gian mới trả lời được.