Được viết bởi: @arndxt_xo
Tóm lại: Tôi lạc quan về tài sản rủi ro trong ngắn hạn vì chi tiêu vốn cho AI, mức tiêu dùng của người giàu và mức tăng trưởng danh nghĩa tương đối cao đều có lợi về mặt cấu trúc cho lợi nhuận của công ty.
Nói một cách đơn giản hơn: khi chi phí vay thấp, “tài sản rủi ro” thường hoạt động tốt.
Nhưng đồng thời, tôi cũng có những nghi ngờ nghiêm trọng về câu chuyện mà chúng ta đang kể về ý nghĩa của tất cả những điều này trong thập kỷ tới:
- Các vấn đề về nợ công không thể được giải quyết nếu không có sự kết hợp của lạm phát, kiềm chế tài chính hoặc các sự kiện không lường trước được.
- Tỷ lệ sinh và cơ cấu dân số sẽ ngầm hạn chế tăng trưởng kinh tế thực tế và âm thầm khuếch đại rủi ro chính trị.
- Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, sẽ ngày càng trở thành yếu tố quyết định chính về cả cơ hội và rủi ro.
Do đó, xu hướng này vẫn tiếp tục, và chúng ta nên tiếp tục nắm giữ những động cơ tạo ra lợi nhuận đó. Tuy nhiên, việc xây dựng danh mục đầu tư đòi hỏi phải nhận thức rằng con đường phá giá tiền tệ và tái cấu trúc nhân khẩu học sẽ đầy rẫy khó khăn, chứ không phải thuận buồm xuôi gió.
Ảo tưởng về sự đồng thuận
Nếu bạn chỉ đọc ý kiến của các tổ chức lớn, bạn có thể nghĩ rằng chúng ta đang sống trong thế giới vĩ mô hoàn hảo nhất:
Tăng trưởng kinh tế đang “ổn định”, lạm phát đang tiến dần đến mục tiêu, trí tuệ nhân tạo là động lực dài hạn và châu Á là động lực mới cho sự đa dạng hóa.
Triển vọng quý 1 năm 2026 mới nhất của HSBC phản ánh rõ ràng sự đồng thuận này: duy trì thị trường chứng khoán tăng giá, chú trọng vào công nghệ và dịch vụ truyền thông, đặt cược vào những công ty AI thành công và thị trường châu Á, khóa chặt lợi suất trái phiếu đầu tư và sử dụng các chiến lược thay thế và đa tài sản để làm dịu sự biến động.
Thực ra tôi đồng ý một phần với quan điểm đó. Nhưng nếu bạn dừng lại ở đó, bạn sẽ bỏ lỡ câu chuyện thực sự quan trọng.
Bên dưới bề mặt, thực tế là:
- Chu kỳ lợi nhuận được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn cho AI mạnh mẽ hơn nhiều so với những gì mọi người tưởng tượng.
- Một cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ đã trở nên kém hiệu quả một phần do nợ công khổng lồ tích tụ trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân.
- Một số quả bom hẹn giờ về mặt cấu trúc - nợ công, sự sụt giảm tỷ lệ sinh và tái cấu trúc địa chính trị - không liên quan đến quý hiện tại, nhưng lại rất quan trọng đối với ý nghĩa của "tài sản rủi ro" trong một thập kỷ tới.
Bài viết này là nỗ lực của tôi nhằm hòa giải hai thế giới này: một là câu chuyện hấp dẫn và dễ tiếp thị về "khả năng phục hồi", và thế giới còn lại là thực tế vĩ mô hỗn loạn, phức tạp và phụ thuộc vào con đường.
1. Sự đồng thuận của thị trường
1. Sự đồng thuận của thị trường
Chúng ta hãy bắt đầu với quan điểm chung của các nhà đầu tư tổ chức.
Logic của họ rất đơn giản:
- Thị trường chứng khoán vẫn tiếp tục tăng giá nhưng tính biến động đã tăng lên.
- Nên đa dạng hóa danh mục đầu tư theo ngành: chú trọng công nghệ và truyền thông, đồng thời phân bổ cho các ngành tiện ích (nhu cầu điện), công nghiệp và tài chính để đạt được giá trị và đa dạng hóa.
- Sử dụng các khoản đầu tư thay thế và chiến lược đa tài sản để đối phó với suy thoái—chẳng hạn như vàng, quỹ đầu cơ, tín dụng/cổ phần tư nhân, cơ sở hạ tầng và các chiến lược biến động.
Tập trung vào các cơ hội lợi nhuận:
- Do chênh lệch lãi suất đã rất hẹp nên các quỹ đang chuyển từ trái phiếu lợi suất cao sang trái phiếu đầu tư.
- Tăng đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp bằng ngoại tệ mạnh và trái phiếu bằng nội tệ của thị trường mới nổi để tận dụng chênh lệch lãi suất và lợi suất có tương quan thấp với cổ phiếu.
- Sử dụng cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động như nguồn thu nhập để phòng ngừa lạm phát.
Sử dụng Châu Á làm cốt lõi của sự đa dạng:
- Tình trạng thừa cân ở Trung Quốc, Hồng Kông, Nhật Bản, Singapore và Hàn Quốc.
- Các chủ đề quan tâm: Sự bùng nổ của trung tâm dữ liệu châu Á, các công ty đổi mới hàng đầu của Trung Quốc, lợi nhuận được cải thiện cho các công ty châu Á thông qua mua lại/chia cổ tức/sáp nhập và mua lại, và trái phiếu tín dụng châu Á chất lượng cao.
Về thu nhập cố định, họ rõ ràng rất lạc quan:
- Trái phiếu doanh nghiệp đầu tư toàn cầu cung cấp mức chênh lệch cao hơn và cơ hội khóa lợi suất trước khi lãi suất chính sách giảm.
- Tăng tỷ trọng trái phiếu nội tệ của thị trường mới nổi để nắm bắt chênh lệch lãi suất, lợi nhuận tiền tệ tiềm năng và tương quan thấp với cổ phiếu.
- Trái phiếu toàn cầu có lợi suất cao bị đánh giá thấp một chút do định giá cao và một số rủi ro tín dụng.
Đây là ví dụ điển hình về việc phân bổ danh mục đầu tư "cuối chu kỳ nhưng chưa kết thúc": thuận theo dòng chảy, đa dạng hóa các khoản đầu tư và để các chiến lược về châu Á, AI và lợi suất dẫn dắt danh mục đầu tư của bạn.
Tôi tin rằng chiến lược này phần lớn sẽ đúng trong 6-12 tháng tới. Nhưng vấn đề là hầu hết các phân tích kinh tế vĩ mô đều dừng lại ở đây, trong khi rủi ro thực sự bắt đầu từ đây.
2. Các vết nứt bên dưới bề mặt
Từ góc độ vĩ mô:
- Tăng trưởng chi tiêu danh nghĩa của Hoa Kỳ vào khoảng 4-5%, hỗ trợ trực tiếp cho doanh thu của công ty.
- Nhưng câu hỏi then chốt là: Ai đang tiêu thụ? Tiền đến từ đâu?
Chỉ thảo luận về việc tỷ lệ tiết kiệm đang giảm ("người tiêu dùng không có tiền") là chưa đủ. Nếu các hộ gia đình giàu có sử dụng tiền tiết kiệm, tăng tín dụng và nhận ra lợi nhuận từ tài sản, họ có thể tiếp tục chi tiêu ngay cả khi tăng trưởng tiền lương chậm lại và thị trường việc làm yếu kém. Mức tiêu dùng vượt quá thu nhập được hỗ trợ bởi bảng cân đối kế toán (tài sản), chứ không phải báo cáo kết quả kinh doanh (thu nhập hiện tại).
Điều này có nghĩa là phần lớn nhu cầu cận biên đến từ các hộ gia đình giàu có với bảng cân đối kế toán lớn, thay vì đến từ mức tăng trưởng thu nhập thực tế trên diện rộng.
Đây là lý do tại sao dữ liệu trông rất mâu thuẫn:
- Nhìn chung, mức tiêu thụ vẫn ở mức cao.
- Thị trường lao động đang dần suy yếu, đặc biệt là đối với những công việc cấp thấp.
- Sự bất bình đẳng về thu nhập và tài sản ngày càng gia tăng, càng củng cố thêm mô hình này.
Đây là lý do tại sao dữ liệu trông rất mâu thuẫn:
- Nhìn chung, mức tiêu thụ vẫn ở mức cao.
- Thị trường lao động đang dần suy yếu, đặc biệt là đối với những công việc cấp thấp.
- Sự bất bình đẳng về thu nhập và tài sản ngày càng gia tăng, càng củng cố thêm mô hình này.
Ở đây, tôi tách khỏi câu chuyện chính thống về "khả năng phục hồi". Các tổng hợp kinh tế vĩ mô có vẻ khả quan vì chúng ngày càng được chi phối bởi một nhóm nhỏ ở đỉnh cao về thu nhập, của cải và mức độ tích lũy vốn.
Điều này vẫn là một tín hiệu tích cực cho thị trường chứng khoán (lợi nhuận không quan tâm đến việc thu nhập đến từ một người giàu hay mười người nghèo). Nhưng đối với sự ổn định xã hội, môi trường chính trị và tăng trưởng dài hạn, đây là một mối đe dọa đang dần leo thang.
3. Tác động kích thích của chi tiêu vốn cho AI
Động lực bị đánh giá thấp nhất hiện nay là chi phí đầu tư cho trí tuệ nhân tạo và tác động của nó đến lợi nhuận.
Tóm lại:
- Chi phí đầu tư là thu nhập của người khác ngày nay.
- Chi phí liên quan (khấu hao) sẽ được phản ánh dần trong vài năm tới.
Do đó, khi các doanh nghiệp AI quy mô lớn và các công ty liên quan tăng đáng kể tổng mức đầu tư của họ (ví dụ: 20%):
- Doanh thu và lợi nhuận sẽ tăng mạnh ngay lập tức.
- Sự khấu hao tăng chậm theo thời gian, gần như đồng bộ với lạm phát.
- Dữ liệu cho thấy chỉ số tốt nhất để giải thích lợi nhuận tại bất kỳ thời điểm nào là tổng đầu tư trừ đi mức tiêu thụ vốn (khấu hao).
Điều này dẫn đến một kết luận rất đơn giản nhưng trái ngược với sự đồng thuận: trong làn sóng chi tiêu vốn cho AI đang diễn ra, nó kích thích chu kỳ kinh doanh và tối đa hóa lợi nhuận của công ty.
Đừng cố chặn đoàn tàu này.
Điều này hoàn toàn phù hợp với việc HSBC ưu tiên đầu tư vào cổ phiếu công nghệ và chủ đề "hệ sinh thái AI đang phát triển". Về cơ bản, họ đang đặt nền móng cho cùng một logic lợi nhuận từ trước, mặc dù theo một cách khác.
Tôi hoài nghi hơn về những lời kể về tác động lâu dài của nó:
Tôi không tin rằng chỉ riêng chi tiêu vốn cho AI có thể đưa chúng ta vào kỷ nguyên mới với mức tăng trưởng GDP thực tế là 6%.
Khi cửa sổ tài trợ dòng tiền tự do của công ty thu hẹp lại và bảng cân đối kế toán trở nên bão hòa, chi tiêu vốn sẽ chậm lại.
Khi khấu hao bắt kịp, hiệu ứng "khuyến khích lợi nhuận" này sẽ mất dần; chúng ta sẽ quay trở lại xu hướng cơ bản là tăng trưởng dân số cộng với tăng năng suất, vốn không cao ở các nước phát triển.
Vì vậy, quan điểm của tôi là:
- Về mặt chiến thuật: Miễn là tổng dữ liệu đầu tư tiếp tục tăng, hãy lạc quan về những người hưởng lợi từ chi tiêu vốn cho AI (chip, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưới điện, phần mềm chuyên biệt, v.v.).
- Về mặt chiến lược: hãy xem đây là sự bùng nổ lợi nhuận theo chu kỳ, thay vì là sự thiết lập lại vĩnh viễn tốc độ tăng trưởng theo xu hướng.
4. Trái phiếu, thanh khoản và cơ chế truyền dẫn của tình trạng bán kém hiệu quả
Phần này có chút kỳ lạ.
Theo truyền thống, việc tăng lãi suất 500 điểm cơ bản sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu nhập lãi ròng của khu vực tư nhân. Tuy nhiên, hiện nay, hàng nghìn tỷ đô la nợ công nằm dưới dạng tài sản an toàn trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân, làm méo mó mối quan hệ này:
- Lãi suất tăng có nghĩa là thu nhập lãi suất cao hơn cho người nắm giữ trái phiếu chính phủ và dự trữ.
- Nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình có nợ lãi suất cố định (đặc biệt là nợ thế chấp).
- Kết quả cuối cùng: Gánh nặng lãi suất ròng của khu vực tư nhân không xấu đi như dự báo kinh tế vĩ mô.
Do đó, chúng ta phải đối mặt với những vấn đề sau:
- Cục Dự trữ Liên bang rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan: lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, trong khi dữ liệu thị trường lao động đang yếu đi.
- Thị trường lãi suất biến động: Chiến lược giao dịch tốt nhất trong năm nay là mua trái phiếu ở mức lãi suất hồi phục trung bình, mua sau khi bán tháo hoảng loạn và bán sau khi tăng nhanh, vì môi trường vĩ mô vẫn chưa rõ ràng về việc liệu sẽ có xu hướng rõ ràng về "việc cắt giảm lãi suất đáng kể" hay "một đợt tăng lãi suất khác".
Về "tính thanh khoản", quan điểm của tôi khá đơn giản:
- Bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang hiện giống như một công cụ tường thuật; những thay đổi ròng của nó quá chậm và quá nhỏ so với toàn bộ hệ thống tài chính để có thể đóng vai trò là một tín hiệu giao dịch hiệu quả.
- Những thay đổi thực sự về thanh khoản diễn ra trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân và trên thị trường mua lại: ai vay, ai cho vay và mức chênh lệch lãi suất là bao nhiêu.
5. Nợ, Dân số và Cái bóng dài hạn của Trung Quốc
Nợ công: Kết quả thì đã biết, nhưng con đường thì chưa biết.
Vấn đề nợ công quốc tế là một vấn đề kinh tế vĩ mô mang tính quyết định của thời đại chúng ta, và mọi người đều biết rằng "giải pháp" không gì khác hơn là:
Bằng cách phá giá tiền tệ (lạm phát), tỷ lệ nợ trên GDP có thể được đưa trở lại mức có thể kiểm soát được.
Con đường vẫn chưa được quyết định:
Sự đàn áp tài chính có trật tự:
- Duy trì tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa.
- Chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu một chút,
- Dần dần xóa bỏ gánh nặng nợ thực tế.
Sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:
Sự đàn áp tài chính có trật tự:
- Duy trì tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa.
- Chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu một chút,
- Dần dần xóa bỏ gánh nặng nợ thực tế.
Sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:
- Thị trường hoảng loạn vì quỹ đạo tài chính mất kiểm soát.
- Phí bảo hiểm đột nhiên tăng vọt.
- Khủng hoảng tiền tệ xảy ra ở một quốc gia có chủ quyền yếu hơn.
Đầu năm nay, chúng ta đã trải nghiệm điều này khi những lo ngại của thị trường về chính sách tài khóa khiến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tăng vọt. Bản thân HSBC cũng lưu ý rằng câu chuyện về "quỹ đạo tài khóa xấu đi" đã lên đến đỉnh điểm trong các cuộc thảo luận về ngân sách và sau đó lắng xuống khi Cục Dự trữ Liên bang chuyển hướng tập trung vào những lo ngại ngày càng gia tăng.
Tôi tin rằng vở kịch này còn lâu mới kết thúc.
Tỷ lệ sinh: Một cuộc khủng hoảng kinh tế vĩ mô diễn biến chậm
Tỷ lệ sinh toàn cầu đã giảm xuống dưới mức thay thế, một vấn đề không chỉ ở châu Âu và Đông Á, mà giờ đây còn lan sang Iran, Thổ Nhĩ Kỳ và dần ảnh hưởng đến một số khu vực ở châu Phi. Về cơ bản, đây là một cú sốc kinh tế vĩ mô sâu rộng được che giấu dưới lớp vỏ số liệu nhân khẩu học.
Tỷ lệ sinh thấp có nghĩa là:
- Tỷ lệ phụ thuộc cao hơn (sự gia tăng tỷ lệ người cần được hỗ trợ).
- Tiềm năng tăng trưởng kinh tế thực tế dài hạn thấp hơn.
- Áp lực phân phối xã hội dài hạn và căng thẳng chính trị do lợi nhuận vốn luôn vượt quá mức tăng trưởng tiền lương.
Khi bạn kết hợp chi tiêu vốn AI (một cú sốc về việc tăng vốn) với tỷ lệ sinh giảm (một cú sốc về nguồn cung lao động),
Bạn sẽ có được một thế giới như thế này:
- Các chủ sở hữu vốn thực tế đã có thành tích rất tốt.
- Hệ thống chính trị ngày càng bất ổn.
- Chính sách tiền tệ đang rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan: phải hỗ trợ tăng trưởng trong khi tránh lạm phát có thể gây ra vòng xoáy giá-tiền lương khi người lao động cuối cùng giành được quyền mặc cả.
Điều này sẽ không bao giờ xuất hiện trong các slide triển vọng 12 tháng của một tổ chức, nhưng lại cực kỳ quan trọng đối với quan điểm phân bổ tài sản trong 5-15 năm.
Trung Quốc: Một biến số quan trọng đã bị bỏ qua
Quan điểm của HSBC về châu Á khá lạc quan: ngân hàng này lạc quan về sự đổi mới do chính sách thúc đẩy, tiềm năng của AI và điện toán đám mây, cải cách quản trị, lợi nhuận doanh nghiệp cao hơn, định giá thấp và động lực từ việc cắt giảm lãi suất rộng rãi trên khắp châu Á.
Ý kiến của tôi là:
- Theo quan điểm 5-10 năm, rủi ro không phân bổ cho thị trường Trung Quốc và Bắc Á lớn hơn rủi ro phân bổ vừa phải.
- Trong góc nhìn từ 1-3 năm, rủi ro chính không phải là các yếu tố cơ bản của kinh tế vĩ mô mà là các chính sách và địa chính trị (trừng phạt, kiểm soát xuất khẩu và hạn chế dòng vốn).
Bạn có thể cân nhắc phân bổ tài sản liên quan đến AI, chất bán dẫn và cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu của Trung Quốc, cũng như trái phiếu tín dụng chất lượng cao, cổ tức cao. Tuy nhiên, bạn phải xác định quy mô phân bổ dựa trên ngân sách rủi ro chính sách rõ ràng, thay vì chỉ dựa vào tỷ lệ Sharpe lịch sử.
Tất cả bình luận