Tác giả: Deng Jianpeng, Giáo sư Luật, Đại học Tài chính và Kinh tế Trung ương, chuyên gia về luật blockchain.

I. Cuộc cách mạng tiền tệ kỹ thuật số thầm lặng

Hãy tưởng tượng một "đồng đô la kỹ thuật số" có giá trị gần tương đương 1 đô la trong thế giới trực tuyến, có khả năng chuyển khoản nhanh chóng trên toàn cầu với mức phí chỉ bằng một phần mười so với các hình thức thanh toán xuyên biên giới truyền thống. Đây chính là stablecoin - một trong những cải tiến tài chính mang tính cách mạng nhất của thời đại chúng ta, và cũng là một trong những hình thức tiền kỹ thuật số gây tranh cãi nhất.

Kể từ khi ra đời vào năm 2014, thị trường stablecoin đã tăng trưởng từ con số 0 lên gần 320 tỷ đô la, tương đương với GDP hàng năm của một quốc gia phát triển như Thụy Sĩ. Đáng kinh ngạc hơn nữa, Tether, đơn vị phát hành USDT, đã tạo ra 13,7 tỷ đô la lợi nhuận ròng hàng năm với chưa đến 200 nhân viên, trung bình gần 100 triệu đô la cho mỗi nhân viên - hiệu suất cao gấp hàng chục lần so với các tập đoàn tài chính truyền thống.

Cuộc cách mạng tài chính số này đang thay đổi phương thức thanh toán và thói quen đầu tư của chúng ta với tốc độ chưa từng có, thậm chí còn thách thức nền tảng của hệ thống tài chính truyền thống. Hãy cùng tìm hiểu sâu hơn về stablecoin, xem chúng ảnh hưởng đến ví tiền của chúng ta như thế nào và chúng sẽ dẫn dắt thế giới đi đến đâu.

II. Stablecoin: "Tiền tệ cứng" của thế giới kỹ thuật số

Stablecoin là gì?

Nói một cách đơn giản, stablecoin là loại tiền điện tử cố gắng duy trì tỷ giá hối đoái 1:1 với tiền pháp định (chủ yếu là đô la Mỹ). Tuy nhiên, "sự ổn định" này chỉ mang tính tương đối. Lấy ví dụ về đồng Tether (USDT) hoặc USDC phổ biến nhất: trong hầu hết các trường hợp, mọi người có thể coi nó tương đương với 1 đô la khi giao dịch trên thị trường thứ cấp hoặc mua sắm ngoại tuyến, nhưng giá của nó cũng có thể cao hơn 1 đô la một chút, và trong những trường hợp cực đoan, nó có thể thấp hơn 1 đô la hoặc thậm chí trở nên vô giá trị.

Nền tảng kỹ thuật: Sổ cái toàn cầu trên Blockchain

Token Stablecoin hoạt động trên một blockchain công khai, với các giao dịch được ghi lại trên cùng một sổ cái blockchain. Sổ cái này có thể là mạng lưới Ethereum, mạng lưới Bitcoin, mạng lưới Solana, v.v. Blockchain về cơ bản là một sổ cái thống nhất toàn cầu, cho phép giao dịch ngang hàng mà không cần trung gian, với thời gian giao hàng nhanh như gửi email.

Tuy nhiên, sự tiện lợi này cũng có cái giá của nó: nếu số tiền gửi không chính xác hoặc địa chỉ sai, việc truy tìm và thu hồi tiền nếu không có bên thứ ba trung gian gần như là không thể. Giống như bỏ tiền vào nhầm túi; một khi đã mất, rất khó lấy lại.

Tình hình thị trường: Sự thống trị của đồng tiền ổn định USD

Khi nói về stablecoin, chúng ta chủ yếu đề cập đến các stablecoin được bảo chứng bằng USD. Kể từ khi Tether xuất hiện vào năm 2014, các stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định đã trở nên phổ biến, với các stablecoin được bảo chứng bằng USD chiếm tới 95% vốn hóa thị trường. Tính đến ngày 23 tháng 8 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của stablecoin đã đạt hơn 260 tỷ đô la, và đến đầu tháng 11 đã vượt quá 310 tỷ đô la, cho thấy sự tăng trưởng nhanh chóng.

Xét về vốn hóa thị trường, Tether (USDT) và USDC chiếm tổng cộng hơn 80%, khiến chúng trở thành trọng tâm nghiên cứu của các học giả và cơ quan quản lý. Mặc dù vốn hóa thị trường của stablecoin tương đối nhỏ cách đây sáu hoặc bảy năm, nhưng tỷ lệ luân chuyển của chúng lại cực kỳ cao—lên tới 500% chỉ trong một ngày vào năm 2019, với tổng khối lượng giao dịch hàng tháng vượt quá 3 nghìn tỷ đô la, và tầm ảnh hưởng của chúng vượt xa vốn hóa thị trường.

Lợi nhuận đáng kinh ngạc

Circle, công ty phát hành USDC, đại diện cho các nhà phát hành stablecoin tuân thủ quy định, với vốn hóa thị trường stablecoin khoảng 70 tỷ đô la. Sau khi IPO vào tháng 6 năm nay, giá cổ phiếu của công ty đã tăng gấp mười lần chỉ trong vòng một tháng, gây chấn động cộng đồng đầu tư.

Điều đáng ngạc nhiên hơn nữa là lợi nhuận của Tether. Công ty này, với chưa đầy 200 nhân viên, đã đạt lợi nhuận ròng 13,7 tỷ đô la vào năm ngoái, tương đương gần 100 triệu đô la cho mỗi nhân viên. Để so sánh, gã khổng lồ thẻ tín dụng quốc tế Visa, với 30.000 nhân viên, đã đạt lợi nhuận ròng 19,7 tỷ đô la vào năm ngoái. Điều này minh chứng rõ ràng cho khả năng sinh lời và sức hấp dẫn thị trường của stablecoin.

Ba tính năng cốt lõi của stablecoin

1. Phát hành tập trung và lưu thông phi tập trung

Ba tính năng cốt lõi của stablecoin

1. Phát hành tập trung và lưu thông phi tập trung

Không giống như tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), stablecoin được phát hành bởi các tổ chức tư nhân và không chịu sự điều hành trực tiếp của quyền lực nhà nước. Ví dụ, Tether (TEDA) đã đạt được lưu thông tài sản phi tập trung thông qua sổ cái blockchain công khai, và các stablecoin của họ được lưu thông tự do trong một mạng lưới blockchain tích hợp toàn cầu, bao gồm các mạng lưới như Bitcoin, Ethereum, Polkadot và Solana. Mô hình lưu thông xuyên biên giới, xuyên quốc gia này phá vỡ các ranh giới địa lý và tư pháp truyền thống, đặt ra một thách thức mới cho hệ thống quản lý tài chính truyền thống.

2. Hệ thống thanh toán và quyết toán hiệu quả

So với các phương thức thanh toán truyền thống, stablecoin loại bỏ nhu cầu sử dụng trung gian, cung cấp đường dẫn thanh toán ngắn nhất, xử lý tức thì và quy trình thanh toán, bù trừ và quyết toán được đơn giản hóa. Phí thanh toán xuyên biên giới chỉ bằng khoảng một phần mười, thậm chí thấp hơn phí thanh toán truyền thống, mang lại lợi thế đáng kể trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới. Đối với khoảng 900-1 tỷ người chưa có tài khoản ngân hàng trên toàn cầu, stablecoin loại bỏ nhu cầu sử dụng tài khoản ngân hàng; tất cả những gì cần thiết là một chiếc điện thoại di động và kết nối internet để tải xuống ví tiền điện tử và tham gia vào các giao dịch thanh toán toàn cầu, thể hiện sự bao trùm tài chính vượt trội.

3. Cơ chế phát hành và hoàn trả sáng tạo

Quy trình phát hành stablecoin như sau: Các bên tham gia được ủy quyền (chẳng hạn như các tổ chức lớn) nộp đơn xin phát hành 100 triệu stablecoin cho Tether. Sau khi được chấp thuận, họ sẽ chuyển 100 triệu đô la vào tài khoản ngân hàng của Tether. Khi nhận được tiền, Tether sẽ phát hành 100 triệu USDT vào ví tiền điện tử của tổ chức đó. Đồng thời, 10%-20% số tiền được giữ lại làm dự trữ USD để đáp ứng nhu cầu rút vốn, trong khi 70%-80% còn lại chủ yếu được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ có tính thanh khoản cao, rủi ro thấp với kỳ hạn 93 ngày hoặc ít hơn (lợi suất hàng năm là 4,25%). Thông qua mô hình kinh doanh này, Tether đạt được lợi nhuận gần như không có rủi ro.

Quy trình đổi ngược lại: những người tham gia được ủy quyền gửi Tether (USDT) đến các ví được chỉ định, và Tether Corporation sẽ trả cho những người tham gia được ủy quyền bằng tiền mặt thu được từ việc bán trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, đồng thời hủy Tether tương ứng. Cơ chế này đảm bảo sự cân bằng động giữa nguồn cung stablecoin và tài sản dự trữ.

Triển vọng tương lai: Sự hội tụ của Stablecoin và Trí tuệ nhân tạo

Sự kết hợp giữa stablecoin và trí tuệ nhân tạo (AI) mang lại nhiều hứa hẹn và giá trị nghiên cứu đáng kể. Hiện tại, việc ứng dụng AI trong lĩnh vực tài chính còn hạn chế do chưa thể tự mở tài khoản; các tác nhân AI không thể giữ tiền mặt hoặc hoàn tất thanh toán, do đó chức năng của chúng chỉ dừng lại ở các giai đoạn cơ bản như dịch vụ khách hàng thông minh và tư vấn đầu tư thông minh.

Tính bán ẩn danh (không yêu cầu xác minh danh tính) và bản chất phi tập trung của công nghệ blockchain có thể bù đắp chính xác cho thiếu sót này, cho phép các tác nhân AI thực hiện thanh toán tự động thông qua ví tiền điện tử. Sự kết hợp này sẽ thay đổi căn bản các quy tắc của nền kinh tế thực: ví dụ, các tác nhân AI có thể tự động lên kế hoạch hành trình du lịch và đặt vé máy bay, khách sạn cho người dùng, hoặc khuyến khích cư dân mạng sáng tạo nội dung thông qua cơ chế thưởng bằng stablecoin, giúp giao dịch liền mạch 24/7.

So với những hạn chế của tài chính truyền thống do các ràng buộc pháp lý, blockchain đã chứng kiến ​​sự gia tăng đột biến trong các ứng dụng thực tế của token tự phát hành và tipping thông minh. Sự tích hợp này không chỉ có thể định hình lại cấu trúc quyền và nghĩa vụ trong lĩnh vực tài chính mà còn tạo ra các mô hình giao dịch hoàn toàn mới, mang lại bước đột phá vô cùng giá trị cho nghiên cứu tài chính trong tương lai.

III. Bốn rủi ro và thách thức chính của Stablecoin

Dựa trên các báo cáo nghiên cứu từ các tổ chức tài chính quốc tế nổi tiếng như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế và Hội đồng Ổn định Tài chính, cũng như các quan sát trong ngành, chúng tôi có thể tóm tắt bốn rủi ro và thách thức chính sau đây của stablecoin:

(a) Các hoạt động bất hợp pháp và tránh rủi ro theo quy định

Những kẻ phạm tội như gian lận viễn thông, buôn bán ma túy và buôn bán nội tạng người thường sử dụng stablecoin làm công cụ để rửa tiền. Stablecoin cung cấp mức độ ẩn danh và ẩn danh nhất định, không yêu cầu xác minh danh tính, và blockchain không dựa trên các quy tắc tài chính truyền thống.

Để tăng cường tính ẩn danh, tội phạm cũng sử dụng các công cụ trộn tiền ảo, chẳng hạn như Tornado Cash, vốn bị Hoa Kỳ cấm vận và có thể che giấu hoàn toàn danh tính. Ngay cả tin tặc Triều Tiên cũng sử dụng những công cụ này để tránh bị theo dõi. Quan trọng hơn, stablecoin, dựa trên đặc điểm giao dịch ngang hàng của các ví phi lưu ký, bỏ qua các thực thể bên thứ ba được quản lý, khiến các hệ thống chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố truyền thống trở nên kém hiệu quả. Điều này làm suy yếu đáng kể hiệu quả của quy định tài chính và trở thành một "kênh xám" cho dòng tiền bất hợp pháp xuyên biên giới.

(II) Những thách thức đối với chủ quyền tiền tệ và chính sách tiền tệ

Việc sử dụng stablecoin đô la Mỹ trên quy mô lớn xuyên biên giới xâm phạm chủ quyền tiền tệ của các quốc gia khác. Ở những quốc gia có lạm phát nghiêm trọng, chẳng hạn như Zimbabwe và Thổ Nhĩ Kỳ, nơi tỷ lệ lạm phát hàng năm lên tới 70% ở một số trường hợp và thậm chí lên tới 200% ở những nơi khác, những cá nhân lý trí sẽ tự nhiên chọn đổi tiền pháp định quốc gia của họ sang stablecoin đô la Mỹ. Lựa chọn lý trí này sẽ trực tiếp làm suy yếu nhu cầu về tiền tệ quốc gia của họ, tạo ra hiệu ứng thay thế cho tiền pháp định và tác động đến các biện pháp chủ quyền tiền tệ như kiểm soát ngoại hối.

Các phương pháp quản lý truyền thống hầu như không hiệu quả trong vấn đề này; trừ khi áp dụng các biện pháp cực đoan như ngắt kết nối internet, việc ngăn chặn dòng vốn chảy ra thông qua stablecoin là rất khó khăn. Điều này chắc chắn đặt ra một thách thức cơ bản đối với khả năng duy trì ổn định tiền tệ và thực hiện các chính sách tiền tệ độc lập của các quốc gia.

(III) Ổn định tài chính và rủi ro hệ thống

Các phương pháp quản lý truyền thống hầu như không hiệu quả trong vấn đề này; trừ khi áp dụng các biện pháp cực đoan như ngắt kết nối internet, việc ngăn chặn dòng vốn chảy ra thông qua stablecoin là rất khó khăn. Điều này chắc chắn đặt ra một thách thức cơ bản đối với khả năng duy trì ổn định tiền tệ và thực hiện các chính sách tiền tệ độc lập của các quốc gia.

(III) Ổn định tài chính và rủi ro hệ thống

Để theo đuổi lợi nhuận tối đa, các nhà phát hành stablecoin có thể mua các khoản đầu tư rủi ro cao, gây ra những rủi ro đáng kể. Ví dụ, một số nhà phát hành stablecoin đã sử dụng đô la Mỹ để mua Bitcoin trong những ngày đầu, và Bitcoin đã trải qua biến động cực độ từ năm 2015 đến năm 2021, với mức biến động hàng ngày từ 30%-70% là điều thường thấy.

Theo quy định của Hoa Kỳ, dự trữ stablecoin được nắm giữ tại các ngân hàng không có bảo hiểm tiền gửi liên bang, gây ra rủi ro tiềm ẩn. Hơn nữa, stablecoin đã trải qua nhiều trường hợp phá vỡ tỷ giá hối đoái; ví dụ, stablecoin thuật toán LUNA đã giảm từ tỷ giá hối đoái 1:1 với đô la Mỹ xuống còn 0,14, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ vốn hóa thị trường 50 tỷ đô la xuống còn 0, gây ra sự sụp đổ tài chính trên diện rộng. Trong lịch sử, stablecoin thiếu sự quản lý hiệu quả và không được hỗ trợ bởi tài sản thực tế mang lại rủi ro cực kỳ cao.

(iv) Những khó khăn trong việc phối hợp quy định xuyên biên giới và tuân thủ

Stablecoin, vốn dựa vào blockchain công khai để đạt được sự lưu thông toàn cầu liền mạch, phải đối mặt với những thách thức cơ bản trong việc phối hợp và tuân thủ quy định xuyên biên giới: các quốc gia có thái độ khác nhau đáng kể đối với việc quản lý stablecoin, chẳng hạn như lệnh cấm hoàn toàn của Trung Quốc, mức độ tự do hóa hạn chế của Hoa Kỳ, hoạt động được cấp phép của Hồng Kông và các quốc gia hoặc khu vực khác chọn cách hoàn toàn bỏ qua chúng (laissez-faire).

Kiến trúc phi tập trung của blockchain công khai tự nhiên đặt các tổ chức phát hành ra ngoài bất kỳ thẩm quyền tài phán đơn lẻ nào, tạo ra xung đột trực tiếp với các quy tắc quản lý tài chính của từng quốc gia. Mặc dù các cường quốc quản lý tài chính như Hoa Kỳ có thể thực thi việc tuân thủ và thực thi ở nước ngoài của các tổ chức phát hành thông qua thẩm quyền ngoài lãnh thổ (chẳng hạn như FinCEN thuộc Bộ Tài chính Hoa Kỳ), việc thiếu năng lực quản lý ở các quốc gia yếu hơn cho phép các tổ chức phát hành có khả năng lách luật tùy ý tại các quốc gia hoặc khu vực này.

Điều này gây khó khăn cho việc triển khai cùng một hoạt động kinh doanh, cùng một rủi ro và cùng một nguyên tắc quản lý trong thực tế, và có thể dẫn đến chênh lệch giá quy định. Khi các tổ chức tư pháp toàn cầu thường xuyên yêu cầu đóng băng tài sản do stablecoin liên quan đến các tội phạm như gian lận viễn thông và buôn bán ma túy, các tổ chức phát hành (như Tether) chắc chắn sẽ lựa chọn hỗ trợ tư pháp có chọn lọc khi xử lý hàng tỷ yêu cầu hỗ trợ tư pháp xuyên biên giới, ưu tiên giải quyết cho các quốc gia hùng mạnh như Hoa Kỳ trong khi bỏ qua yêu cầu của các quốc gia yếu hơn. Cuối cùng, điều này dẫn đến bế tắc về tuân thủ trong hợp tác chống rửa tiền xuyên biên giới, nơi "kẻ mạnh chiếm hết và kẻ yếu bị bỏ mặc".

IV. Khung pháp lý về Stablecoin của Hoa Kỳ và tác động toàn cầu của nó

Đạo luật GENIUS, được Hoa Kỳ thông qua vào tháng 7 năm nay, có khuôn khổ pháp lý đáng chú ý đối với stablecoin, đặc biệt là những tác động của nó đối với stablecoin tính bằng đô la và tác động toàn cầu của chúng, đáng được phân tích sâu rộng.

Nội dung cốt lõi của khuôn khổ pháp lý

Về yêu cầu dự trữ bắt buộc, dự luật yêu cầu các tổ chức phát hành phải đảm bảo 100% dự trữ bằng đô la Mỹ hoặc nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ có kỳ hạn 93 ngày trở xuống, có tính thanh khoản cao, rủi ro thấp và mang lại lợi nhuận đáng kể. Các tổ chức phát hành chỉ có thể lựa chọn giữa tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ; họ không thể nắm giữ các hình thức dự trữ khác.

Xét về cấp độ quản lý, các tổ chức có vốn hóa thị trường trên 10 tỷ đô la được quản lý bởi Hệ thống Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ, trong khi các tổ chức dưới 10 tỷ đô la được quản lý bởi các tiểu bang. Việc các tổ chức phát hành như USDC được quản lý bởi liên bang cho thấy phương pháp "tập trung vào lớn, bỏ qua nhỏ" có thể có giá trị cho luật pháp quản lý trong tương lai ở Trung Quốc.

Yêu cầu về tính minh bạch và tuân thủ

Dự luật này cấm tiếp thị gây hiểu lầm, yêu cầu các đơn vị phát hành phải tuân thủ các quy định về chống rửa tiền và hiểu biết khách hàng, thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính hàng năm và đảm bảo tính minh bạch trong việc phát hành. Trước đây, TEDA được coi là một "tàu sân bay" trong lĩnh vực này, với vốn hóa thị trường 170 tỷ đô la kể từ khi được thăng chức vào năm 2014, nhưng đã thiếu sự quản lý hiệu quả trong gần một thập kỷ.

Tether tuyên bố mỗi đồng Tether được bảo chứng bằng một đô la Mỹ trong tài sản dự trữ, nhưng tuyên bố này từ lâu đã bị nghi ngờ. Mặc dù các cuộc kiểm toán độc lập ban đầu đã xác nhận dự trữ đủ lớn của Tether, nhưng không có tổ chức nào dám kiểm toán nó trong bảy hoặc tám năm tiếp theo. Dự trữ đô la của Tether đã từng được lưu giữ tại các ngân hàng ở các quốc gia Trung Mỹ không rõ danh tính, gây ra lo ngại cho những người nắm giữ stablecoin, những người lo ngại rằng sự sụp đổ của Tether sẽ dẫn đến sự sụp đổ của Bitcoin. Do đó, tính minh bạch là tối quan trọng, và quy định này của Hoa Kỳ đã định hình lại ngành công nghiệp.

Trách nhiệm chống rửa tiền và công nghệ quản lý

Đạo luật GENIUS chỉ định các đơn vị phát hành là "bên chịu trách nhiệm chính" trong việc chống rửa tiền và chống lại các hoạt động tài chính bất hợp pháp, yêu cầu họ phải sở hữu năng lực công nghệ để phản ứng ngay lập tức khi FBI yêu cầu đóng băng tài sản Tether (USDT) bị nghi ngờ liên quan đến các hoạt động bất hợp pháp. Đồng thời, FinCEN (Mạng lưới Thực thi Tội phạm) thuộc Bộ Tài chính Hoa Kỳ yêu cầu phát triển các quy tắc chi tiết và công cụ mới để giám sát các hoạt động tiền điện tử Tether và xem xét các chương trình tuân thủ.

Ý định chiến lược và tác động toàn cầu

Ý định chiến lược và tác động toàn cầu

Dự luật này rất quan trọng và có lợi cho toàn bộ lĩnh vực tiền điện tử, nhưng ý định chiến lược của nó đòi hỏi sự cảnh giác từ các cơ quan quản lý tài chính trên toàn thế giới. Một mặt, nó đặt ra các quy tắc cho ngành, định hình lại các quy định toàn cầu và ảnh hưởng đến hướng đi của các quy tắc toàn cầu trong lĩnh vực này. Mặt khác, nó củng cố cơ chế neo giá giữa stablecoin và đồng đô la Mỹ cùng trái phiếu kho bạc Mỹ, xây dựng một vòng khép kín hoàn hảo giữa đồng đô la Mỹ, stablecoin và trái phiếu kho bạc Mỹ. Nó khuyến khích, thúc đẩy và thậm chí yêu cầu các tổ chức phát hành trở thành những người mua chính trái phiếu kho bạc Mỹ, củng cố vị thế của đồng đô la Mỹ trong hệ thống tiền tệ quốc tế, tăng cường sự chấp nhận và nhu cầu toàn cầu đối với việc số hóa đồng đô la Mỹ, và củng cố hơn nữa vị thế thống trị tài chính quốc tế của đồng đô la Mỹ.

Các vấn đề tiềm ẩn và lỗ hổng pháp lý

Các quy định của Hoa Kỳ cũng có một số vấn đề. Thứ nhất, không có bảo hiểm liên bang nào cho dự trữ, điều này có thể dẫn đến các vấn đề trong trường hợp rủi ro cực đoan. Ví dụ, năm ngoái, khoảng 3 tỷ đô la dự trữ của Circle được nắm giữ tại Ngân hàng Silicon Valley đã gặp rủi ro, khiến tỷ giá hối đoái của đồng tiền ổn định USDC so với đô la Mỹ giảm từ 1:1 xuống còn 0,8.

Thứ hai, các yếu tố bảo mật cơ bản của stablecoin chưa được đề cập trong luật hiện hành, chẳng hạn như tính minh bạch của dự trữ có thể xác minh, cam kết hoàn trả, quản lý rủi ro có thể dự đoán và có trật tự, và các quy trình quản lý rủi ro. Thứ ba, các chi tiết như báo cáo theo thời gian thực về việc hoàn trả và thanh khoản, báo cáo giá trị tài sản ròng hàng ngày và kiểm toán minh bạch của bên thứ ba chưa được phản ánh đầy đủ trong MiCA (Quy định về Tài sản Khác) để quản lý tiền điện tử tại Hoa Kỳ, Hồng Kông và Liên minh Châu Âu. Đây là những lĩnh vực mà nghiên cứu quản lý tài chính trong tương lai cần tập trung vào.

Hơn nữa, stablecoin dựa trên đồng đô la Mỹ tiềm ẩn những rủi ro đáng kể về quyền riêng tư. Hồ sơ giao dịch của stablecoin, vốn dựa trên blockchain công khai, được lưu trữ vĩnh viễn trên blockchain và mọi người đều có thể truy cập. Điều này có khả năng làm rò rỉ quyền riêng tư cá nhân và bí mật thương mại của người dùng thanh toán. Các quy định pháp lý trong tương lai sẽ bảo vệ quyền riêng tư và bí mật thương mại của người dùng như thế nào vẫn còn phải chờ xem xét.

V. Trò chơi chủ quyền của tiền kỹ thuật số và tác động của Stablecoin

Bối cảnh cạnh tranh tài chính Trung-Mỹ

Trong những năm gần đây, sự cạnh tranh gay gắt giữa Trung Quốc và Hoa Kỳ trên trường tài chính quốc tế đã tác động sâu sắc đến các đồng tiền ổn định (stablecoin) dựa trên đồng đô la Mỹ. Kể từ năm 2017, xung đột an ninh tài chính giữa hệ thống tài chính quốc tế Trung Quốc và Hoa Kỳ đã gia tăng. Sau chiến tranh Nga-Ukraine năm 2022, Hoa Kỳ và Liên minh Châu Âu đã áp đặt hơn 6.000 lệnh trừng phạt đối với Nga, bao gồm cả việc loại Nga khỏi SWIFT, gây ra mối lo ngại rộng rãi ở các quốc gia khác về các lệnh trừng phạt tài chính.

Là một cường quốc kinh tế và tài chính, Trung Quốc cần cân nhắc các biện pháp đối phó như phi đô la hóa, phát hành tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và hợp tác với các nước trong sáng kiến ​​"Vành đai và Con đường" để xây dựng cầu nối tiền kỹ thuật số. Tuy nhiên, những giải pháp này có nhiều hạn chế. Trong bối cảnh này, stablecoin có thể là một cơ hội khác cho Trung Quốc.

Trụ cột mới của quyền bá chủ đồng đô la

Đồng đô la đã suy yếu trong hai năm qua, và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ cũng trở nên kém hấp dẫn hơn. Một số chuyên gia tài chính tin rằng quyền bá chủ tài chính của Hoa Kỳ đang suy yếu và sức mạnh tài chính quốc tế đang thay đổi. Tuy nhiên, các đồng tiền ổn định giá đô la được thúc đẩy bởi Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ có thể mang đến những cơ hội mới, thậm chí đảo ngược xu hướng này.

Sự tăng trưởng nhanh chóng của các đồng tiền ổn định (stablecoin) định giá bằng đô la đã khiến các đơn vị phát hành chúng trở thành những người mua chính của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Trong 12 tháng qua, họ đã nắm giữ 128 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, lọt vào top 20 quốc gia nắm giữ nhiều nhất và vượt qua các quốc gia có chủ quyền như Đức và Ả Rập Xê Út. Một báo cáo nghiên cứu của Citibank chỉ ra rằng đến năm 2030, lượng nắm giữ stablecoin trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thể tăng vọt lên 3,7 nghìn tỷ đô la, đưa chúng lên vị trí dẫn đầu toàn cầu và có khả năng đảo ngược sự suy giảm quyền bá chủ của đồng đô la.

Trong số tất cả các loại stablecoin, stablecoin đô la Mỹ được dự đoán sẽ phổ biến nhất trong thập kỷ qua và tiếp theo. Công dân ở các quốc gia có tiền tệ fiat yếu hơn có xu hướng ưa chuộng các loại tiền tệ mạnh hơn, điều này sẽ đẩy nhanh quá trình loại bỏ các loại tiền tệ fiat kém uy tín khác và thậm chí cản trở quá trình quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ.

Cơ chế mới để tạo ra tiền

Các bên phát hành stablecoin cũng phải đối mặt với vấn đề tạo tiền. Báo cáo năm 2025 của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) lập luận rằng stablecoin thiếu tính linh hoạt, nhưng các bên phát hành thực sự lại tham gia vào việc tạo tiền và mở rộng tín dụng. Lấy Tether làm ví dụ, giả sử bên phát hành nhận được 1 triệu đô la tiền mặt từ những người tham gia được ủy quyền (tương tự như M1), một phần nhỏ được gửi vào ngân hàng, trong khi phần lớn được đầu tư (chẳng hạn như mua trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc thậm chí là vàng). Đồng thời, 1 triệu USDT được trả cho những người tham gia được ủy quyền, và số tiền USDT này gần bằng M2.

USDT về cơ bản là một chứng chỉ nợ do Tether phát hành cho người nắm giữ. Tuy nhiên, sau khi nhận USDT, người nắm giữ có thể sử dụng nó cho thanh toán và giao dịch. USDT về cơ bản hoạt động như một loại tiền tệ (tương tự như M1), thực chất là tạo ra tiền từ hư không. Hiệu ứng nhân lên từ tiền này có thể đẩy giá tài sản lên cao ở một số lĩnh vực nhất định, dẫn đến lạm phát ở một số khu vực cụ thể (chẳng hạn như tài sản tiền điện tử), thách thức sự độc quyền của ngân hàng trung ương trong việc tạo ra tiền. Các quy định hiện hành ít xem xét đến vấn đề này, khiến nó xứng đáng được nghiên cứu sâu hơn từ góc độ tài chính. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng trong giai đoạn đầu của lĩnh vực tiền điện tử, với một số người nghi ngờ rằng Tether là thủ phạm đằng sau sự biến động giá của Bitcoin.

Kết nối hai thế giới tài chính

Kết nối hai thế giới tài chính

Được thúc đẩy bởi sự tuân thủ, Đạo luật GENIUS định nghĩa stablecoin là công cụ thanh toán chứ không phải chứng khoán, cấm trả lãi cho các đơn vị phát hành và cấp cho họ trạng thái tiền tệ M1. Stablecoin USD thu hẹp khoảng cách giữa thế giới tiền tệ fiat và thế giới tài sản tiền điện tử, cung cấp phương tiện thanh toán và thanh toán kỹ thuật số cho các sàn giao dịch, tài chính phi tập trung (DeFi) và hệ sinh thái ngang hàng không thể thay thế (NFP), do đó kết nối tài chính tiền điện tử và tài chính truyền thống và định hình lại hai lĩnh vực này.

Trong thanh toán xuyên biên giới, stablecoin mang lại lợi thế về hiệu quả và chi phí thấp. Trong khi đó, trong thanh toán ngoại tuyến, stablecoin ngày càng được tích hợp với thẻ Mastercard và Visa. Bằng cách nạp USDT vào thẻ Visa và liên kết với WeChat Pay và Apple Pay, người dùng có thể mua sắm tại các quầy hàng thịt nướng ven đường và các địa điểm ngoại tuyến khác, mặc dù phí giao dịch tương đối cao. Xu hướng này kết hợp tài chính blockchain với tài chính truyền thống, thách thức các quy tắc quản lý tài chính truyền thống.

VI. Những thách thức của Stablecoin đối với an ninh tài chính của Trung Quốc và việc xem xét lại chính sách

Những thách thức cụ thể mà Trung Quốc phải đối mặt

Đồng tiền ổn định (stablecoin) đặt ra nhiều thách thức đối với an ninh tài chính của Trung Quốc. Một mặt, có nguy cơ xảy ra khủng hoảng về việc hệ thống thanh toán chính thống bị gạt ra ngoài lề và tiền pháp định bị thay thế. Mặc dù Trung Quốc không trải qua tình trạng lạm phát nghiêm trọng như ở Argentina, nhưng đồng tiền ổn định USD, được xây dựng trên công nghệ blockchain, đang tạo ra một mạng lưới thanh toán xuyên biên giới hiệu quả. Các thương nhân quốc tế có thể trực tiếp chấp nhận đồng tiền ổn định USD, bỏ qua hệ thống thanh toán truyền thống của đất nước tôi, bao gồm cả việc kiểm soát ngoại hối. Điều này khiến Cục Quản lý Ngoại hối Nhà nước của nước tôi không thể giám sát các giao dịch ngoại hối, đe dọa chủ quyền tiền tệ và an ninh tài chính.

Trong khi đó, các stablecoin đang hợp tác với các tổ chức thẻ tín dụng tuân thủ quy định để xây dựng các kênh thanh toán toàn cầu, tác động đến việc quản lý các kênh thanh toán của bên thứ ba hiện có tại Trung Quốc. Hơn nữa, stablecoin định giá bằng USD có thể vượt qua các hệ thống thanh toán truyền thống trong thanh toán xuyên biên giới, bao gồm cả cầu nối đa tiền tệ và CIPS được Trung Quốc dày công xây dựng.

Hơn nữa, stablecoin, dựa vào blockchain để thanh toán ngang hàng xuyên biên giới, có thể thách thức "bộ ba nan đề" trong các quy định tài chính của Trung Quốc, đồng thời phá vỡ ba mục tiêu là dòng vốn tự do, chính sách tiền tệ độc lập và quản lý tỷ giá hối đoái.

Các nhà đầu tư có thể giảm nhu cầu đối với đồng tiền của mình bằng cách bán ra và tích trữ stablecoin USD, đặc biệt là khi lợi suất đầu tư USD đạt 4%-5% và đồng Nhân dân tệ dự kiến ​​sẽ mất giá. Hành vi chuyển đổi này thậm chí còn rõ rệt hơn. Sự biến động của thị trường tiền điện tử sẽ làm trầm trọng thêm rủi ro. Khi giá các tài sản như Bitcoin tăng vọt, các nhà đầu tư sẽ chuyển đổi một lượng lớn Nhân dân tệ sang stablecoin để mua Bitcoin. Tính năng thanh toán tự động và lợi suất cao này không chỉ thách thức mô hình thanh toán ngân hàng truyền thống mà còn tác động đến sự ổn định tỷ giá hối đoái thông qua dòng vốn chảy ra, khiến các biện pháp kiểm soát vốn truyền thống trở nên kém hiệu quả.

Suy ngẫm về chính sách quản lý của Trung Quốc

Năm 2021, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và các bộ ngành khác đã ban hành "Thông báo về việc tăng cường phòng ngừa và xử lý rủi ro giao dịch và đầu cơ tiền ảo", với mục đích nghiêm cấm giao dịch tiền ảo. Vào thời điểm đó, việc hạn chế rủi ro đầu cơ tiền ảo mang lại ý nghĩa tích cực to lớn, nhưng về lâu dài, nó đã tạo ra khoảng trống pháp lý.

Từ góc độ luật tư, điều này không thể bảo vệ hiệu quả quyền và lợi ích của những người nắm giữ stablecoin hợp pháp; từ góc độ luật công, nó không thể giải quyết hiệu quả các vấn đề như rửa tiền, tài trợ khủng bố và tháo chạy vốn do stablecoin định giá bằng USD gây ra. Hơn nữa, các chính sách quản lý của ngân hàng trung ương đã tạo ra những "hiệu ứng lan tỏa" bất ngờ. Ví dụ, sau khi chính sách quản lý được ban hành vào ngày 4 tháng 9 năm 2017, các kênh giao dịch trực tiếp giữa Bitcoin và tiền pháp định được tạo điều kiện bởi các nền tảng giao dịch đã bị cắt đứt. Các giao dịch tích hợp stablecoin và Bitcoin đã trở thành một lựa chọn mới cho các nhà đầu tư, dẫn đến sự gia tăng nhanh chóng việc sử dụng stablecoin và giá Bitcoin chuyển từ Nhân dân tệ sang USD, điều mà các cơ quan quản lý không mong muốn.

Như người xưa đã nói: "Thể chế phải được xem xét kỹ lưỡng, luật pháp phải được áp dụng thận trọng và công việc quốc gia phải được xử lý cẩn thận". Việc đưa ra các chính sách quản lý tài chính cần được cân nhắc kỹ lưỡng để tránh những hậu quả không mong muốn của việc "thực thi theo kiểu vận động".

Chiến lược ứng phó của Trung Quốc

Trước hết, triết lý quản lý cần được điều chỉnh, chuyển từ quản lý mang tính áp chế sang quản trị hợp tác. Quản trị hợp tác không phải là việc các cơ quan quản lý tự đưa ra quyết định. Ví dụ, chính sách "blockchain không tiền điện tử" vẫn còn gây tranh cãi. Tất cả các bên liên quan chủ chốt trong lĩnh vực stablecoin, chẳng hạn như các tổ chức phát hành, bên tham gia được ủy quyền, đơn vị phát hành ví tiền điện tử và nền tảng tiền điện tử, nên cùng nhau thảo luận về các quy định quản lý và tìm kiếm sự cân bằng giữa đổi mới và phòng ngừa rủi ro. Hiện tại, các quy định quản lý của Hồng Kông quá nghiêm ngặt, điều này có thể gây nguy hiểm cho triển vọng tương lai của các stablecoin được phát hành tại địa phương. Ban đầu, các quy định liên quan có thể linh hoạt và phù hợp hơn.

Thứ hai, Trung Quốc nên xây dựng tường lửa tiền tệ và tăng cường năng lực chống trừng phạt tài chính. Trung Quốc có thể từng bước mở cửa stablecoin theo từng giai đoạn, ở các cấp độ khác nhau và theo khu vực, lấy Hồng Kông làm nơi thử nghiệm để khám phá kinh nghiệm và dần dần hình thành các quy tắc quản lý trong tương lai của Trung Quốc. Đồng thời, nên tiến hành hợp tác đa phương về stablecoin, ưu tiên phát hành stablecoin neo giá vào đồng Nhân dân tệ ở nước ngoài, sau đó thúc đẩy phát hành stablecoin nội địa bằng đồng Nhân dân tệ, từ đó phát triển song song với quá trình quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ.

Ở cấp độ quản trị quốc tế, Trung Quốc đang hợp tác với Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) để thúc đẩy việc xây dựng các quy tắc quốc tế và nâng cao tiếng nói của mình. Trong nước, Trung Quốc đang cải thiện công nghệ quản lý và sử dụng AI để xác định các giao dịch bất thường. Hơn nữa, việc mở rộng các kịch bản ứng dụng của stablecoin neo giá theo Nhân dân tệ là rất quan trọng. Ví dụ, thông qua RWA (Tài sản Thế giới Thực), Ant Financial đã ủy thác thành công nhiều đợt phát hành tại Hồng Kông, cho phép các giao dịch on-chain trong tương lai được thanh toán trực tiếp bằng stablecoin Nhân dân tệ, từ đó mở ra cơ hội phát triển cho stablecoin Nhân dân tệ.

Ở cấp độ quản trị quốc tế, Trung Quốc đang hợp tác với Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) để thúc đẩy việc xây dựng các quy tắc quốc tế và nâng cao tiếng nói của mình. Trong nước, Trung Quốc đang cải thiện công nghệ quản lý và sử dụng AI để xác định các giao dịch bất thường. Hơn nữa, việc mở rộng các kịch bản ứng dụng của stablecoin neo giá theo Nhân dân tệ là rất quan trọng. Ví dụ, thông qua RWA (Tài sản Thế giới Thực), Ant Financial đã ủy thác thành công nhiều đợt phát hành tại Hồng Kông, cho phép các giao dịch on-chain trong tương lai được thanh toán trực tiếp bằng stablecoin Nhân dân tệ, từ đó mở ra cơ hội phát triển cho stablecoin Nhân dân tệ.

Kết luận: Nắm bắt cơ hội giữa thách thức

Stablecoin đại diện cho sự phát triển tiên phong của tài chính kỹ thuật số, mang đến cả những thách thức chưa từng có lẫn những cơ hội to lớn. Đối với Trung Quốc, chìa khóa nằm ở cách giảm thiểu rủi ro và nắm bắt làn sóng đổi mới tài chính kỹ thuật số.

Trong bối cảnh các đồng tiền ổn định định giá bằng đô la đang tăng tốc mở rộng toàn cầu thông qua Đạo luật GENIUS, Trung Quốc cần một chiến lược ứng phó thông minh và linh hoạt hơn. Một mặt, Trung Quốc phải bảo vệ an ninh tài chính và chủ quyền tiền tệ; mặt khác, Trung Quốc phải tích cực tham gia vào cuộc cách mạng tài chính kỹ thuật số này, thúc đẩy quá trình quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ để tìm ra những đột phá mới trong kỷ nguyên tiền kỹ thuật số.

Cạnh tranh tài chính trong tương lai sẽ không chỉ là cuộc cạnh tranh giữa các loại tiền tệ, mà còn là cuộc cạnh tranh giữa các quy tắc và tiêu chuẩn tiền kỹ thuật số. Trung Quốc cần lên tiếng trong cuộc cạnh tranh này và xây dựng một khuôn khổ pháp lý phù hợp với lợi ích của mình và xu hướng quốc tế để đảm bảo vị thế thuận lợi trong kỷ nguyên tài chính kỹ thuật số mới.