Bởi William Mougayar

Người dịch: Daisy, Mars Finance

Làm thế nào để đánh giá giá trị của một mạng lưới phi tập trung? William Mugaya đề xuất: Mỗi kỷ nguyên mới của Internet đòi hỏi tư duy mới về việc đo lường giá trị.

Định giá hiện tại của các mạng lưới blockchain gợi nhớ đến thời kỳ đầu của Internet, khi các mô hình tài chính truyền thống cũng gặp khó khăn trong việc thích ứng với các công nghệ mới.

Mặc dù được áp dụng ngày càng nhiều, các mạng lưới blockchain vẫn thiếu các phương pháp định giá chuẩn hóa và các mô hình hiện tại không đầy đủ hoặc có nhiều lỗi.

Một khuôn khổ định giá mới nổi tập trung vào "tốc độ và dòng vốn", đo lường giá trị bằng cách theo dõi dòng tiền và tài sản trong nền kinh tế blockchain (tương tự như chu kỳ kinh tế).

Định giá mạng lưới blockchain ngày nay có cảm giác déjà vu đối với những người đã sống qua những ngày đầu của Internet. Vào những năm 1990, các nhà phân tích, nhà đầu tư và doanh nhân đã phải vật lộn để áp dụng các mô hình tài chính quen thuộc vào một công nghệ hoàn toàn xa lạ. Vào thời điểm đó, các công ty chỉ có một trang web và một kế hoạch kinh doanh có thể kiếm được định giá hàng trăm triệu hoặc thậm chí hàng tỷ đô la dựa trên các số liệu vô hình như "lượng người dùng".

Mọi chuyện không kết thúc tốt đẹp. Nhưng khi nhìn lại, những năm đầu đầy biến động đó đã dạy cho chúng ta một bài học giá trị: công nghệ luôn phát triển nhanh hơn các quy tắc tài chính và các mô hình định giá cuối cùng phải thích ứng với hình thức đổi mới.

Ngày nay, chúng ta đang đối mặt với một tình huống tiến thoái lưỡng nan tương tự trong không gian blockchain. Mặc dù việc áp dụng ngày càng tăng, cơ sở hạ tầng ngày càng hoàn thiện và tiềm năng văn hóa và kinh tế không thể phủ nhận, vẫn còn thiếu các phương pháp chuẩn hóa được chấp nhận rộng rãi để định giá các mạng blockchain. Một số ít mô hình hiện có là các tham chiếu định hướng, nhưng chúng vẫn còn nhiều thiếu sót hoặc không hoàn hảo.

Để khám phá hướng đi trong tương lai, chúng ta cần nhìn lại nơi chúng ta đã đến.

Làn sóng định giá Internet đầu tiên: kinh tế theo thị giác, không phải thu nhập thực tế (giữa những năm 1990-2000)

Vào giữa đến cuối những năm 1990, Internet vẫn còn là một nơi hoang dã. Các nhà đầu tư không biết "thành công" của một công ty kỹ thuật số trông như thế nào, vì vậy họ dựa vào bất kỳ số liệu định lượng nào: lượt xem trang, lượt hiển thị quảng cáo biểu ngữ, lượt truy cập duy nhất hoặc người dùng hoạt động hàng tháng (MAU). Những số liệu thô sơ về sự chú ý của người dùng này đã trở thành tiêu chuẩn giá trị thực tế. Logic rất đơn giản: nếu hàng triệu người truy cập trang web của bạn, thì việc kiếm tiền sẽ theo sau.

Định giá tăng vọt. Các công ty khởi nghiệp như Pets.com (xem ảnh), Webvan và eToys đã huy động được hàng trăm triệu đô la với lời hứa thống trị. Nhưng doanh thu trở thành một suy nghĩ muộn màng, và lợi nhuận trở thành trò đùa. Khi bong bóng dot-com nổ tung vào năm 2000, cuối cùng người ta cũng nhận ra rằng sự chú ý của người dùng không được kiếm tiền cuối cùng là một nền tảng mong manh cho giá trị của công ty.

Giai đoạn điều chỉnh sau bong bóng: doanh thu và biên lợi nhuận trở thành chìa khóa (2001-2005)

Sau khi bong bóng dot-com đầu tiên nổ tung, tâm lý của các nhà đầu tư đã thay đổi đáng kể. Thị trường cần bằng chứng hữu hình, không chỉ là viễn cảnh tươi đẹp. Bắt đầu từ năm 2001, các công ty cần thể hiện doanh thu có ý nghĩa, biên lợi nhuận gộp và dần đạt được lợi nhuận.

Trong giai đoạn này, các mô hình kinh doanh không bền vững đã bị loại bỏ một cách tàn nhẫn. Chỉ những công ty có sản phẩm thực, khách hàng thực và điều kiện tài chính hợp lý mới tồn tại. Lấy Amazon làm ví dụ. Công ty bắt đầu chuyển sự chú ý của các nhà đầu tư từ tiềm năng tương lai trừu tượng sang hiệu suất hoạt động thực tế. Tăng trưởng doanh thu tổng thể liên tục và khả năng kiểm soát biên lợi nhuận ngày càng được cải thiện đã giúp xây dựng lại niềm tin của thị trường.

eBay đã trở thành hình mẫu cho một mô hình kinh doanh rõ ràng: một doanh nghiệp có khả năng mở rộng, dựa trên giao dịch và có lợi nhuận. Những người sống sót này đã dạy các nhà đầu tư cách định giá các công ty Internet theo cách gần hơn với các doanh nghiệp truyền thống—với báo cáo lãi lỗ trở nên quan trọng.

Sự trỗi dậy của SaaS và Kinh tế đơn vị (2005-2015)

Vào giữa những năm 2000, một mô hình mới, Phần mềm dưới dạng Dịch vụ (SaaS), đã xuất hiện và cùng với nó là một ngôn ngữ định giá hoàn toàn mới. Không giống như các doanh nghiệp dựa vào doanh thu quảng cáo không thể đoán trước hoặc biên lợi nhuận bán lẻ, các doanh nghiệp SaaS cung cấp một luồng doanh thu định kỳ, có thể đoán trước, đây là một sự thay đổi mang tính cách mạng đối với cả doanh nhân và nhà đầu tư.

Vào giữa những năm 2000, một mô hình mới, Phần mềm dưới dạng Dịch vụ (SaaS), đã xuất hiện và cùng với nó là một ngôn ngữ định giá hoàn toàn mới. Không giống như các doanh nghiệp dựa vào doanh thu quảng cáo không thể đoán trước hoặc biên lợi nhuận bán lẻ, các doanh nghiệp SaaS cung cấp một luồng doanh thu định kỳ, có thể đoán trước, đây là một sự thay đổi mang tính cách mạng đối với cả doanh nhân và nhà đầu tư.

Kỷ nguyên này đã đưa đến những chỉ số quan trọng sau đây:

Các số liệu kinh tế đơn vị này cho phép các nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn về sức khỏe hoạt động và khả năng mở rộng của một doanh nghiệp. Thị trường đang bắt đầu coi trọng hiệu quả tăng trưởng và doanh thu định kỳ, thưởng cho các công ty có mô hình bền vững, biên lợi nhuận cao và sự gắn bó mạnh mẽ của khách hàng.

Các công ty SaaS có thể tạm thời không có lãi, nhưng tiền đề là các chỉ số chính của họ phải kể một câu chuyện rõ ràng: thu hút khách hàng với chi phí thấp, giữ chân khách hàng trong thời gian dài và dần dần tăng thị phần ví tiền của khách hàng. Cách tiếp cận này đã trở thành khuôn khổ cốt lõi của định giá công nghệ hiện đại và vẫn là quan điểm đánh giá chính thống.

Kỷ nguyên nền tảng: Hiệu ứng mạng và giá trị hệ sinh thái (2015-nay)

Vào những năm 2010, các công ty như Facebook, Google, Uber và Airbnb đã định nghĩa lại giá trị trực tuyến. Họ không chỉ là doanh nghiệp, họ là nền tảng. Sức mạnh của họ nằm ở khả năng tổng hợp, khả năng kiểm soát dữ liệu và hiệu ứng mạng lưới phát triển theo quy mô.

Các mô hình định giá đã phát triển theo đó. Các nhà phân tích đã bắt đầu đo lường:

Các công ty không còn được định giá chỉ dựa trên doanh thu, mà còn dựa trên việc xây dựng cơ sở hạ tầng mà những người khác dựa vào. Đây là một bước nhảy vọt về chất lượng—các định giá bắt đầu tập trung vào vị thế chiến lược, không chỉ dòng tiền.

Những gã khổng lồ Internet đương đại: Lợi nhuận, Hiệu quả và AI Moat

Vào những năm 2020, định giá công nghệ đã trưởng thành. Các nhà đầu tư thị trường công khai hiện tập trung vào hiệu quả hoạt động, lợi nhuận và dòng tiền tự do. "Tăng trưởng bằng mọi giá" đã là chuyện của quá khứ và "Quy tắc 40" đã trở thành tiêu chuẩn mới (tức là tổng tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ dòng tiền tự do của công ty phải ≥ 40%).

Việc định giá các công ty được xác định bởi các đặc điểm của các phân ngành: SaaS có các chỉ số riêng, thương mại điện tử có một bộ khác và công nghệ tài chính thì khác. Đồng thời, các tài sản vô hình như mô hình AI độc quyền, quyền sở hữu dữ liệu và hào cơ sở hạ tầng ngày càng trở thành các yếu tố cốt lõi trong việc định giá các công ty công nghệ khổng lồ.

Tóm lại, hệ thống định giá đã trở nên chuyên nghiệp hơn và hợp lý hơn, hoàn toàn phù hợp với các động lực giá trị thực của từng lĩnh vực kỹ thuật số.

Điều này có ý nghĩa gì đối với blockchain

Trong khi định giá Internet đã được thiết lập tốt, blockchain vẫn mắc kẹt trong tình thế tiến thoái lưỡng nan về định giá. Trong khi một số cố gắng áp dụng các số liệu truyền thống — như dòng tiền chiết khấu (DCF), doanh thu của bên xác thực hoặc phí giao thức — thì những số liệu này thường không đạt yêu cầu. Giống như việc sử dụng chi phí vận chuyển để định giá Amazon vào năm 1998.

Blockchain là cơ sở hạ tầng công cộng, không phải doanh nghiệp tư nhân. Nhiều chuỗi dựa vào trợ cấp hoặc phát hành token để thổi phồng doanh thu, điều này không phản ánh nhu cầu thực tế. Quan trọng hơn, là hệ thống phi tập trung, chúng không được thiết kế để trích xuất lợi nhuận, mà để cho phép cộng tác không cần xin phép và các hoạt động kinh tế không cần tin cậy.

Các phương pháp định giá khác xuất hiện cũng có những hạn chế riêng:

Một góc nhìn mới: đo lường vận tốc và dòng vốn

Để đạt được bước đột phá, chúng ta cần một mô hình định giá phản ánh bản chất của blockchain. Vì mục đích này, tôi đề xuất một khuôn khổ dựa trên "vận tốc và dòng vốn" để theo dõi dòng tiền và tài sản trong nền kinh tế blockchain. Nó tập trung vào các mô hình sử dụng, chu kỳ giao dịch và tái sử dụng vốn, và gần với bản chất động của chu kỳ kinh tế hơn là các chỉ số tĩnh - điều này phản ánh phương pháp luận trưởng thành của kỷ nguyên nền tảng Internet (biên giới cuối cùng của định giá nền kinh tế kỹ thuật số).

Mô hình kiểm tra:

Mô hình kiểm tra:

Cách tiếp cận này cung cấp một thước đo giá trị blockchain bản địa và mạnh mẽ. Nó không chỉ tập trung vào cổ phiếu trong hệ thống mà còn theo dõi dòng chảy - và tính thanh khoản là tín hiệu rõ ràng nhất về sự tin cậy, tiện ích và sự liên quan, giống như tốc độ lưu thông tiền tệ là một chỉ báo được công nhận về sức sống kinh tế.

Kết luận: Xây dựng các mô hình cần thiết cho tương lai

Sự phát triển của Internet cho chúng ta biết rằng mọi thay đổi công nghệ đều đòi hỏi một góc nhìn tài chính mới. Các mô hình ban đầu chắc chắn là thô sơ, nhưng sai lầm tồi tệ nhất là bám vào một khuôn khổ lỗi thời.

Blockchain vẫn đang tìm kiếm giá trị định giá riêng của mình.

Khung định giá của tương lai sẽ phải được xây dựng thông qua đổi mới, không phải kế thừa. Cũng giống như các nhà đầu tư Internet ban đầu phải phát minh ra các công cụ mới để hiểu những điều mới mẻ trước mắt, thế giới blockchain hiện đang phải đối mặt với cùng một thách thức.

Nếu thành công, chúng ta không chỉ có thể đánh giá chính xác hơn giá trị của blockchain mà còn khai thác sâu sắc tiềm năng kinh tế và xã hội của nó.