Được viết bởi: Ronan

Biên soạn bởi: Lynn, Mars Finance

Bài viết này tập trung vào một yếu tố quan trọng nhưng bị bỏ qua đối với việc phân cấp lớp đặt cược Ethereum.

Trong bài viết này tôi sẽ tìm hiểu các chủ đề sau:

Trước khi chúng ta bắt đầu, xin cảm ơn adcv của Steakhouse Financial vì những ý kiến ​​đóng góp và hiểu biết sâu sắc của anh ấy.

1. Ethereum ETF sẽ tuân theo sự chấp thuận của Bitcoin ETF

Việc xác nhận Bitcoin ETF giao ngay dường như gần như chắc chắn.

Đương nhiên, sự chú ý đã chuyển sang một điểm Ethereum ETF tiềm năng. Niềm tin vào việc phê duyệt Bitcoin ETF giao ngay bắt nguồn từ sự mâu thuẫn rõ ràng của SEC trong việc phê duyệt các sản phẩm dựa trên hợp đồng tương lai nhưng lại từ chối phê duyệt các sản phẩm dựa trên giao ngay. Đơn đăng ký quỹ ETF giao ngay Ethereum của Blackrock vào ngày 9 tháng 11 càng làm tăng thêm mối lo ngại này.

Xem xét sự tồn tại của thị trường tương lai Ethereum của Tập đoàn CME và nhiều quỹ ETF Ethereum dựa trên hợp đồng tương lai, logic phê duyệt dường như khá linh hoạt. Ngay cả cách tiếp cận quy định và xử lý Ethereum của Hoa Kỳ cũng dựa trên sự không bảo mật. Vì một số lý do, khó có khả năng Gensler hoặc các cơ quan quản lý trong tương lai sẽ từ bỏ cách tiếp cận trước đó (xem chủ đề có hình ảnh).

Trên thực tế, luật gần đây của SEC nhắm vào chứng khoán niêm yết trên Coinbase không bao gồm ether.

2. Ethereum ETF có thưởng là phần mở rộng tự nhiên của Ethereum ETF không được thế chấp

Cho đến khi Ethereum ETF giao ngay được chấp thuận, các nhà phát hành sẽ chạy đua để tìm ra cách triển khai cho phép họ kiếm được phần thưởng đặt cược Ethereum. ETH có phần thưởng chắc chắn tốt hơn ETH không có phần thưởng và có thể thu hút các nhà đầu tư mới vẫn chưa có phần thưởng cho đến nay.

2. Ethereum ETF có thưởng là phần mở rộng tự nhiên của Ethereum ETF không được thế chấp

Cho đến khi Ethereum ETF giao ngay được chấp thuận, các nhà phát hành sẽ chạy đua để tìm ra cách triển khai cho phép họ kiếm được phần thưởng đặt cược Ethereum. ETH có phần thưởng chắc chắn tốt hơn ETH không có phần thưởng và có thể thu hút các nhà đầu tư mới vẫn chưa có phần thưởng cho đến nay.

Các tổ chức phát hành sẽ cạnh tranh để trở thành người đầu tiên tham gia thị trường và đưa ra phần thưởng đặt cược. Ban đầu, có vẻ không hợp lý khi các tổ chức phát hành chạy trình xác thực của riêng họ do các rào cản kiến ​​thức, thách thức về mô hình kinh doanh của hoạt động nút và rủi ro pháp lý gia tăng.

Để trở thành người đầu tiên đưa ra thị trường, các tổ chức phát hành phải đưa ra các giải pháp phù hợp với khuôn khổ pháp lý hiện hành và có thể được phê duyệt nhanh nhất có thể. Do đó, con đường ít gặp trở ngại nhất là các tổ chức phát hành ETF tham gia vào các thỏa thuận hợp đồng, bao gồm cả thỏa thuận cho vay, với các nhà cung cấp dịch vụ cầm cố tập trung bên thứ ba, những người tính một khoản phí nhỏ.

Đây đã là giải pháp cho Stake Ethereum ETF AETH của 21Share. 21shares lưu trữ ETH của mình thông qua Coinbase Custody và có thể cho Coinbase Cloud, Blockdameon và Figment vay ETH cơ bản.

AETH đã thu hút được 240,77 triệu đô la AUM, tương đương 121.400 ETH, tất cả đều đã được đặt cọc cho các nhà cung cấp tập trung. Các dòng vốn này hoàn toàn độc lập với lợi suất, vì một số tỷ lệ phần trăm cố định được thế chấp theo chương trình bất kể lợi tức như thế nào.

Có vẻ hợp lý khi cho rằng một tổ chức phát hành ETF của Hoa Kỳ có thể ký kết một hợp đồng cho vay tương tự như 21Shares AETH. Quy trình có lập trình này có khả năng mang lại thị phần lớn hơn cho các nhà cung cấp tập trung so với các nhà cung cấp phi tập trung, vì nhiều người giám sát cung cấp các sản phẩm đặt cược tích hợp theo chiều dọc (ví dụ: Coinbase Prime → Coinbase Cloud) hoặc làm việc với các nhà cung cấp Đặt cược trung tâm như Figment có SLA hiện có. Để đưa ra một ví dụ cụ thể, vì việc nộp đơn ARK được thực hiện thông qua 21 Cổ phiếu, nên có lý khi cho rằng họ sẽ sử dụng cùng một nhà cung cấp với sản phẩm AETH.

ba. Đặt cược của tổ chức sẽ chuyển sang các giải pháp thay thế thanh khoản, mang đến những thách thức mới cho quá trình phân cấp Ethereum

Các tổ chức hiểu biết có thể xem xét đặt cược với các nhà cung cấp bên ngoài quỹ ETF có cơ cấu chi phí thuận lợi hơn và tiện ích lớn hơn. Các giao thức phi tập trung như Lido đã có sẵn dưới dạng tài sản cho các khách hàng tổ chức hiện tại trong nhiều môi trường lưu ký, kiểm soát chất lượng và quy định khác nhau. Là các giao thức phi tập trung, chúng cung cấp trải nghiệm thống nhất và bảo mật cấp tổ chức, nhưng mở cửa cho tất cả những người tham gia thị trường với bất kỳ số lượng ETH nào.

Mặt khác, các xu hướng mới trong các dự án đang được nhắm mục tiêu cụ thể vào nhu cầu của tổ chức. Đặc biệt, các công ty như Liquid Collective đang xây dựng một “giải pháp đặt cược thanh khoản được thiết kế phù hợp với nhu cầu tuân thủ của tổ chức”. Các tổ chức có thể đúc lsETH, được đặt cược bởi một trong 3 nhà cung cấp tập trung (Coinbase, Figment và Staked), những người cũng quản lý dự án. Ý tưởng ở đây có hai mặt:

Token đặt cược lỏng (LST) có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên DeFi, như một tài sản cơ bản trong nhóm thanh khoản và để tránh thời gian xếp hàng rút tiền.

Ngoài ra, các sản phẩm của tổ chức như ETF được hưởng lợi từ tính thanh khoản để quản lý việc rút vốn suốt cả ngày. Đối với các quỹ kém thanh khoản, chúng thường được quản lý bằng cách ký quỹ một phần ETH. Điều này có nguy cơ xảy ra làn sóng rút tiền lớn hơn, về cơ bản sẽ gây ra tình trạng rút tiền trong ngân hàng trong khi số ETH còn lại không được thế chấp và kéo tỷ lệ thưởng xuống trong các hoạt động bình thường.

Ngoài ra, các sản phẩm của tổ chức như ETF được hưởng lợi từ tính thanh khoản để quản lý việc rút vốn suốt cả ngày. Đối với các quỹ kém thanh khoản, chúng thường được quản lý bằng cách ký quỹ một phần ETH. Điều này có nguy cơ xảy ra làn sóng rút tiền lớn hơn, về cơ bản sẽ gây ra tình trạng rút tiền trong ngân hàng trong khi số ETH còn lại không được thế chấp và kéo tỷ lệ thưởng xuống trong các hoạt động bình thường.

Quyền truy cập vào mã thông báo đặt cược thanh khoản sẽ giúp quản lý việc quy đổi linh hoạt hơn và tăng tỷ lệ số tiền có thể đặt cược tại bất kỳ thời điểm nào. Để khả năng này trở thành hiện thực, các token đặt cược có tính thanh khoản rõ ràng phải có tính thanh khoản. Chỉ cung cấp mã thông báo là không đủ nếu không có đủ thanh khoản cho mã thông báo đó. Hiện tại, mã thông báo đặt cược thanh khoản duy nhất có tính thanh khoản trong chuỗi và ngoài chuỗi có ý nghĩa dành cho các tổ chức là stETH của Lido.

Điểm thứ hai ít rõ ràng hơn. Các tổ chức được quản lý thường phải đối mặt với một số nghĩa vụ nhằm giảm thiểu rủi ro hoặc khả năng rửa tiền hoặc tạo điều kiện cho hoạt động tội phạm. Vì mục đích này, các nghĩa vụ KYC/AML tồn tại để duy trì dấu vết có thể kiểm tra được về dòng vốn giữa các tổ chức và khách hàng của họ. Ngoài ra, có thể có những yêu cầu cao hơn đối với cái gọi là “người giám hộ đủ tiêu chuẩn”. Điều đó nói lên rằng, những người giám sát và tổ chức đủ điều kiện thường có thể đáp ứng các nghĩa vụ KYC/AML của họ mà không ảnh hưởng đến việc lựa chọn tài sản, mã thông báo LST hoặc nhà cung cấp dịch vụ đặt cược.

Ngay cả khi nhà cung cấp đặt cược thiết lập rõ ràng mối quan hệ hợp đồng với chủ sở hữu quỹ hoặc người giám sát, tôi không mong đợi các cơ quan quản lý sẽ tạo ra các nghĩa vụ tuân thủ KYC/AML hoàn toàn mới cho việc đặt cược Ethereum. Điều này là do tôi tin rằng theo thời gian, các cơ quan quản lý sẽ hiểu rằng đặt cược Ethereum là một loại hoạt động tính toán đặc biệt có đặc điểm không nhất quán với "dòng tiền" theo nghĩa truyền thống hoặc tài chính. Người nắm giữ và người giám sát LST phải có khả năng thực hiện KYC/AML đối với bất kỳ tài sản nào trong tầm nhìn của họ và đáp ứng các nghĩa vụ tuân thủ để giảm nguy cơ rửa tiền hoặc tội phạm tài trợ.

Sự tập trung quyền sở hữu trong các thực thể tập trung tạo ra nhiều thách thức có mức độ cấp bách khác nhau đối với sự phát triển của chuỗi khối Ethereum. Tóm lại, các blockchain có thể phải chịu một loạt sự gián đoạn và những sự gián đoạn như vậy ngày càng có khả năng xảy ra ở các cấp độ thị phần cổ phần khác nhau:

Hai loại tấn công đầu tiên phá vỡ chức năng bình thường của blockchain và Ethereum có các biện pháp khuyến khích tích hợp để ngăn cản những kẻ tấn công thực hiện các cuộc tấn công này, chẳng hạn như giảm dần phần thưởng và đặt cược số dư cho “kẻ tấn công”. Tuy nhiên, khi thị phần của nhà điều hành một nút đạt 33% hoặc cao hơn, người chơi đó có thể bắt đầu trì hoãn kết quả cuối cùng, ngay cả khi chi phí làm gián đoạn hoạt động mạng trở nên quá cao. Ở thị phần cao hơn, chẳng hạn như 50%, những kẻ tấn công có thể phân nhánh blockchain một cách hiệu quả và chọn phân nhánh nào mà chúng “cho phép”. Trong 67% trường hợp trở lên, blockchain thực sự là một cơ sở dữ liệu được ủy quyền được kiểm soát hoàn toàn bởi một bên duy nhất.

Những cuộc tấn công này không chỉ mang tính ý thức hệ hay lý thuyết, chúng còn là cốt lõi của giá trị Ethereum như một lớp thanh toán.

Cơ chế bằng chứng cổ phần trên Ethereum cho phép các tác nhân tập trung tích lũy một lượng lớn thị phần lớn và có khả năng kiểm soát tổng số cổ phần của Ethereum chỉ thông qua sức mạnh thị trường. Nói cách khác, các thực thể tập trung đã ở vị trí tốt để nắm bắt thị trường tổ chức.

Ví dụ: Coinbase, có nhiều ngành nghề kinh doanh (bao gồm cả mối quan hệ giám sát), có thể nhanh chóng chuyển đổi các doanh nghiệp này thành mối quan hệ đặt cược và củng cố vị thế của mình trong không gian đặt cược. Nó đã là trình xác thực lớn nhất trên mạng, với 16% thị phần và vận hành nhiều kênh mua lại như cbETH và Coinbase Earn cho khách hàng bán lẻ cũng như Coinbase Cloud và Coinbase Prime cho khách hàng tổ chức.

Dòng vốn mới đặt ra một thách thức nguy hiểm tiềm tàng đối với tính trung lập của Ethereum, hoặc điều mà Ethereum Foundation mô tả là cuộc tấn công lớp 0 vào “lớp xã hội” thông qua việc quản lý quá mức. Việc thêm một cấu trúc nhân tạo, theo đó chỉ những nhà cung cấp đặt cược được gọi là “tuân thủ các yêu cầu KYC/AML” mới được “cho phép”, ngay cả khi việc tuân thủ này là ảo tưởng và không dựa trên thực tế pháp lý hoặc kỹ thuật, sẽ chỉ đẩy nhanh các tác nhân tập trung. để mở rộng thị phần mới thông qua việc hợp nhất và nắm bắt quy định.

Việc mở rộng thị phần của các thực thể tập trung gây ra rủi ro cho lớp đặt cược của Ethereum. Về cơ bản, chúng có các nghĩa vụ khác với các giao thức phi tập trung. Các giao thức phi tập trung tồn tại dưới dạng các lớp khuyến khích hợp đồng thông minh để điều phối các hoạt động giữa nhiều người tham gia.

Ví dụ: rETH của Rocket Pool có gần 20.000 chủ sở hữu, 9.000 chủ sở hữu RPL và hơn 2.200 địa chỉ gửi tiền đặt cược đại diện cho các nhà khai thác nút duy nhất. Hoặc Lido, một lớp hợp đồng thông minh điều phối hơn 39 nhà khai thác nút phân phối toàn cầu, gần 300.000 chủ sở hữu stETH và khoảng 41.000 chủ sở hữu LDO.

Tuy nhiên, một công ty có nghĩa vụ ủy thác trước hết đối với các cổ đông của mình và chịu trách nhiệm trước các cơ quan pháp luật và cơ quan quản lý địa phương. Mặc dù tính phân cấp của Ethereum có thể liên quan phần nào đến hoạt động kinh doanh của công ty (chẳng hạn như sàn giao dịch), nhưng nó không vượt quá hai nghĩa vụ này.

Tuy nhiên, một công ty có nghĩa vụ ủy thác trước hết đối với các cổ đông của mình và chịu trách nhiệm trước các cơ quan pháp luật và cơ quan quản lý địa phương. Mặc dù tính phân cấp của Ethereum có thể liên quan phần nào đến hoạt động kinh doanh của công ty (chẳng hạn như sàn giao dịch), nhưng nó không vượt quá hai nghĩa vụ này.

Có những lĩnh vực khác có quy định quá mức, một cuộc tấn công lớp 0 mềm có thể gây tổn hại đến tính trung lập của Ethereum ngay cả khi có ý định tốt. Nếu Ethereum trở thành lớp định cư của thế giới, nó phải có khả năng chống kiểm duyệt cấp hạt nhân và tính trung lập đáng tin cậy. Nếu đủ lớn, các thực thể tập trung này sẽ cản trở các mục tiêu cốt lõi của Ethereum.

Bốn. Quy mô của các phong trào thể chế có thể rất lớn

Do thiếu sự quan tâm của tổ chức, một số người có thể đánh giá thấp sự xuất hiện hoặc tác động của các ETF Ether giao ngay. Tuy nhiên, có một số tiền lệ hữu ích về hàng hóa minh họa mức độ mà các sản phẩm giao dịch trao đổi lãi suất (ETP) đang mang lại cho các loại tài sản mới. Là một công cụ tài chính, ETF và ETP rất hiệu quả trong việc tiêu chuẩn hóa và dân chủ hóa khả năng tiếp cận cho cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ. Khi các công cụ đó đi vào các kênh phân phối để phân bổ cho tổ chức, quỹ hưu trí hoặc đóng góp an sinh xã hội, dòng vốn sẽ tăng tốc đáng kể vào loại tài sản cơ bản.

Những ưu điểm tương tự của BTC ETF giao ngay cũng áp dụng cho ETH ETF giao ngay. Ví dụ: các cố vấn tài chính và tổ chức kiểm soát khoảng 80% tài sản của Hoa Kỳ có thể tham gia và nhận được dấu ấn về tính hợp pháp rộng rãi từ các cơ quan quản lý và chính phủ. Chúng ta có thể kỳ vọng rằng tính hợp pháp và sự công nhận ngày càng tăng sẽ thúc đẩy nhu cầu về ether cao hơn ngoài các gói ETF. Chúng tôi đã nhận thấy những dấu hiệu về sự quan tâm ngày càng tăng của các tổ chức. Các bên trung gian như Bitwise đã nghe nói rằng mức phân bổ tiềm năng sẽ tăng từ 1% lên 5%. Brian Armstrong cho biết Coinbase đã tăng gấp đôi số lượng tổ chức mà nó bổ sung lên hơn 100 trong báo cáo thu nhập quý 3 của mình.

Việc đoán chính xác lượng dòng tiền vào từ các tổ chức là rất khó. Tuy nhiên, GLD ETF dựa trên vàng đã chứng kiến ​​dòng tiền ròng 3,1 tỷ USD chỉ trong năm đầu tiên. Mua bất kỳ số lượng vàng nào trước ETF khó hơn nhiều so với mua BTC/ETH. Bạn cần phải vận chuyển và lưu trữ nó một cách vật lý, xác minh và xác thực độ tinh khiết của nó, đồng thời áp đặt chi phí giao dịch cao cho đại lý. ETF vàng thể hiện sự cải tiến về các đặc tính cơ bản của tài sản và dân chủ hóa đề xuất giá trị của nó cho hàng triệu nhà đầu tư cá nhân thông qua phân bổ vốn lớn.

Bitcoin và Ethereum là những tài sản kỹ thuật số đầu tiên có thể chuyển hàng tỷ đô la chỉ trong vài phút. Các rào cản gia nhập vàng vật chất không nhất thiết phải tồn tại ở đây. Mặc dù ETF không nhất thiết phải cải thiện các đề xuất giá trị cơ bản của Bitcoin hoặc Ethereum — nhưng chúng có thể cản trở chúng — ETF cung cấp mức độ dân chủ hóa và quyền truy cập tương tự vào cả hai loại tài sản.

Thực tế là đại đa số mọi người trên hành tinh có thể sẽ không bao giờ sở hữu bất kỳ loại tiền điện tử vật lý nào và thay vào đó sẽ hài lòng với một số mức độ rủi ro tài chính thông qua những thứ như phân bổ lương hưu hoặc tiết kiệm hoặc đầu tư tư nhân. Các kênh tài chính được quản lý ở các nước phát triển vốn đã có tính thấm và mao dẫn cao. ETF có thể giúp các cá nhân làm sáng tỏ các loại tài sản có thể bị bỏ qua và dễ dàng giới thiệu các khoản đầu tư mới trong khuôn khổ mà các nhà đầu tư cá nhân đã quen thuộc (ví dụ: ngân hàng hoặc công ty môi giới).

5. Nó có nghĩa là gì?

Vậy điều này có ý nghĩa gì đối với lớp đặt cược của Ethereum?

Dòng vốn lớn, không nhạy cảm với lợi nhuận từ các tổ chức có thể khiến tổng số ETH đặt cược cao hơn các nguyên tắc kinh tế đề xuất hoặc cao hơn các mục tiêu xác suất dựa trên các biến nội sinh của tiền điện tử. Phần lớn lưu lượng truy cập này có thể sẽ đến các nhà cung cấp tập trung trong và ngoài các gói ETF một cách không cân xứng. Nếu không có sự kiểm tra và cân bằng đáng tin cậy và thành công, sự tập trung vốn chủ sở hữu nhiều hơn vào các thực thể tập trung sẽ làm giảm khả năng chống kiểm duyệt và tính trung lập đáng tin cậy của Ethereum.

sáu. Lido như một sự cân bằng hiệu quả

Phần lớn cuộc thảo luận công khai ngày nay xoay quanh Lido - liệu họ có kiểm soát quá nhiều lượt chia sẻ hay không và các vectơ tấn công có thể gây ra tình huống xấu nhất. Đây là một cuộc trò chuyện quan trọng và có giá trị. Có nguy cơ lặp lại một cuộc tranh luận dài dòng, đây là một số tài nguyên tóm tắt ngắn gọn i) mức độ kiểm soát (nếu có) quản trị Lido thực sự có đối với các nhà khai thác nút và ii) cách DAO xử lý rủi ro quản trị và iii) DAO Cách xem xét mở rộng rủi ro quản trị. Toán tử nút (NO) đã thiết lập và phân cấp toàn bộ bộ trình xác nhận.

Đồng thời xem bài viết xuất sắc này của Mike Neuder của Ethereum Foundation về những rủi ro thực sự của sự thống trị của Lido.

Đồng thời xem bài viết xuất sắc này của Mike Neuder của Ethereum Foundation về những rủi ro thực sự của sự thống trị của Lido.

Phần lớn những lời chỉ trích đối với Lido đều dựa trên quan điểm tĩnh về thị trường cổ phần. Nó không tính đến việc thị trường đặt cược đang phát triển như thế nào và nó thực sự trông như thế nào. Để đánh giá đầy đủ thị trường đặt cược, các lực lượng thị trường và tăng trưởng trong tương lai phải được xem xét:

Phần lớn bài viết này phác thảo sự tăng trưởng trong tương lai vì đây là một khía cạnh quan trọng chưa được thảo luận đầy đủ. Động lực người thắng được tất cả trong lĩnh vực công cộng kỹ thuật số của chúng ta đã được tranh luận từ lâu nhưng thường không có bối cảnh cho sự phát triển trong tương lai. Các khuyến khích thị trường hợp lý, bao gồm cả những khuyến khích để duy trì mạng lưới Ethereum phi tập trung, có thể không ngăn cản các tổ chức đi theo con đường ít trở ngại nhất và đưa vốn mới vào Ethereum.

Cách kiểm tra và cân bằng hiệu quả duy nhất là tăng thị phần của các giao thức đặt cược thanh khoản phi tập trung gây thiệt hại cho thị phần tập trung. Mặc dù nhiều giao thức phi tập trung có thể sẽ giành được đủ thị phần để tạo thành một điểm dừng hiệu quả, Lido hiện là lựa chọn khả thi duy nhất để giữ cho lớp đặt cược Ethereum mạnh mẽ và phi tập trung:

Mặc dù lớp cơ sở Ethereum được thiết kế để "không có quản trị" hoặc có khả năng quản lý lựa chọn ngã ba rất hạn chế, việc có lớp trung gian với một hoặc nhiều giao thức phi tập trung có thể lấp đầy những khoảng trống cần thiết mà Ethereum không thể lấp đầy. Jon Charbonneau mô tả nó như sau:

"Đặc biệt, quản trị LST có thể quản lý các khuyến khích chủ quan bổ sung mà các nhà khai thác phi tập trung yêu cầu (ví dụ: các mô-đun khác nhau có thể tính các mức giá khác nhau). Về lâu dài, nền kinh tế thị trường tự do sẽ không dẫn đến việc các bên liên quan riêng biệt. Việc phân bổ vốn cổ phần đồng đều hoặc dài hạn Giao thức Ethereum cốt lõi phần lớn được xây dựng dựa trên ý tưởng rằng bất cứ khi nào có thể, nó phải khách quan và không thiên vị. Tuy nhiên, cần có sự quản lý và khuyến khích chủ quan để đạt được nhóm các nhà khai thác phi tập trung này.

Mặc dù việc quản trị tối thiểu thường được mong muốn nhưng LST có thể luôn yêu cầu một số hình thức quản trị tối thiểu. Cần có một số quy trình để phù hợp với nhu cầu đặt cược và nhu cầu chạy trình xác thực. Quản trị LST luôn được yêu cầu để quản lý các chức năng mục tiêu của bộ toán tử nút (ví dụ: mục tiêu phân phối cổ phần, trọng lượng mô-đun khác nhau, mục tiêu địa lý, v.v.). Kiểu tinh chỉnh này có thể hiếm, nhưng kiểu thiết lập mục tiêu cấp cao này rất quan trọng để giám sát và duy trì sự phân cấp của bộ điều hành. "