Giá trị. Đó là điều mà mọi công ty đều phấn đấu và mọi nhà đầu tư đều tìm kiếm. Đối với các doanh nghiệp truyền thống, chúng tôi có thể tranh luận xung quanh các khía cạnh, nhưng không quá khó để xác định - tạo ra một sản phẩm hoặc dịch vụ tạo ra dòng tiền bền vững vượt quá chi phí.

Tuy nhiên, khi phân tích giá trị của các giao thức blockchain, ứng dụng DeFi hoặc bất kỳ thứ gì mới lạ khác trong Web3, phân tích này kém rõ ràng hơn nhiều. Đây là một phần lý do tại sao nhiều nhà đầu tư và tổ chức vẫn không chạm vào ngành bằng một cây sào cao 10 foot.

Xem Polygon (một giải pháp mở rộng quy mô Ethereum) làm ví dụ, đã nhận được 450 triệu đô la trong vòng tài trợ mạo hiểm vào năm ngoái, định giá công ty ở mức ~ 13 tỷ đô la vào thời điểm đó. Tôi có rất nhiều câu hỏi liên quan đến cách các nhà đầu tư mạo hiểm tham gia vào vòng này đã phân tích và cấu trúc thỏa thuận — ví dụ: lợi tức kỳ vọng bao nhiêu là do những nhà đầu tư mạo hiểm đó được phân bổ một phần trong quỹ $MATIC khổng lồ của Polygon (tổng giá trị hơn 2 tỷ đô la khi viết)? Như chúng ta đã biết, mã thông báo trong kho bạc không bằng doanh thu và có nghĩa là không có gì có thể giảm giá vì bất kỳ lý do gì (xem FTX). Ngoài ra, tỷ lệ phần trăm doanh thu mà các VC này nhận được từ các giao thức khác nhau mà Polygon đã chi hàng trăm triệu để mua trong vài năm qua (ví dụ: Mir) là bao nhiêu? Và Polygon dự báo doanh thu như thế nào để biện minh cho việc định giá hàng tỷ đô la của mình? Không chọn Polygon, nhưng chính sự không rõ ràng đối với dòng câu hỏi này đã khiến các nhà đầu tư tập trung vào định giá cơ bản phần lớn gặp khó khăn với toàn bộ ngành.

Luận án Fat Protocols

Quan điểm cho rằng tất cả các giao thức Web3 nên được đánh giá tương tự như các doanh nghiệp truyền thống là một phần lý do tại sao có quá nhiều nhầm lẫn đối với việc định giá trong Web3. Trên thực tế, sự so sánh không phải lúc nào cũng đúng và kết quả là chúng ta thường nhìn nhầm lăng kính đang góp phần gây ra vấn đề. Ý tưởng này đã được Joel Monegro đề xuất một cách nổi tiếng vào năm 2016 trong cái được biết đến với tên gọi “Luận án về giao thức chất béo”.

Để minh họa, hãy so sánh một số công ty nhất định trong ngành công nghệ ngày nay với những công ty trong lĩnh vực blockchain. Hãy nghĩ về Google, Amazon, Meta (Facebook) và các công ty công nghệ lớn dựa trên internet khác. Các doanh nghiệp này và các sản phẩm/dịch vụ của họ là các ứng dụng được xây dựng dựa trên các giao thức dùng chung như TCP/IP, HTTP và SMTP. Bất chấp tầm quan trọng rõ ràng của lớp thứ hai trong việc phục vụ như cơ sở hạ tầng cần thiết để Amazon và Google trên thế giới hoạt động, hầu như tất cả việc nắm bắt giá trị đều xảy ra ở “lớp ứng dụng” chứ không phải “lớp giao thức”. Ví dụ: Google có mức định giá hơn nghìn tỷ đô la, nhưng không một giáo dân nào biết TCP/IP thậm chí là viết tắt của từ gì.

Mối quan hệ này giữa các giao thức và ứng dụng phần lớn được thể hiện trong ngăn xếp chuỗi khối. Ở đây, hãy nghĩ đến các Lớp 1 nổi bật như Ethereum, Cardano và những thứ tương tự. Đây là các giao thức phục vụ các vai trò tương tự như HTTP, nhưng dành cho các công ty/ứng dụng liên quan đến Web3 để xây dựng. Tuy nhiên, Ethereum ngày nay đang chiếm hơn 150 tỷ đô la vốn hóa thị trường mã thông báo, trong khi các ứng dụng Web3 có giá trị đáng kể (1 tỷ đô la trở lên) được xây dựng trên cơ sở hạ tầng này là rất ít. Do đó, mối quan hệ bị đảo lộn và phần lớn là do sự ra đời của các mã thông báo cấp giao thức có thể ra lệnh cho giá trị ở cấp giao thức, dẫn đến một số vòng phản hồi tích cực thú vị dẫn đến các giao thức thường phát triển nhanh hơn giá trị kết hợp của bất kỳ ứng dụng nào được xây dựng trên đầu ( vì sự thành công của lớp ứng dụng thúc đẩy sự đầu cơ hơn nữa ở lớp giao thức).

So, when looking at protocols like Polygon within Web3, it’s not really an adequate comparison to view them with the same eye as traditional companies and to expect cash flow, recurring revenue streams, tangible products/services, etc. Value is created, but in an entirely different way that needs to be analyzed in its own right (e.g., token value increasing from expected network effects due to protocol efficiencies, staking / tokenomics, etc.). Whether protocols like these therefore warrant “traditional” funding rounds is still an open question in my mind, as it has yet to really be seen how value can be returned to investors beyond maintaining a stable or appreciating token price (which is a dangerous game to play). Given the rapid pace of development which might lead to new concepts of “value” emerging, this line of thinking can change very quickly though.

Lastly, a brief note on the staying power of the Fat Protocol thesis. Some will be quick to point out that times are changing and the continued validation of the thesis may soon be called into question. They are not wrong. As we continue to move toward a more modular world, the very concept of a blockchain and what it comprises has evolved away from initial conceptions of large, monolithic blockchains processing everything under the sun in Web3. As this evolution continues it is likely that protocol layers will become increasingly less bloated. Further, as on-chain applications continue to develop and mature, we will surely see more value start accruing at the Web3 application layer as well. All of this being said, the Fat Protocol thesis still illustrates and brings to light an important aspect of Web3 valuation that is generally misunderstood, and it is important to have perspective on no matter how far the pendulum swings back.

Tìm hiểu thêm về Định giá lớp ứng dụng

Với bối cảnh trên, tôi không thể không mở rộng cụ thể hơn sang định giá ở lớp ứng dụng và tập trung vào một xu hướng gần đây đã xuất hiện trong DeFi — tìm kiếm “lợi nhuận thực”.

Giới hạn mã thông báo tiện ích

Khi nói đến việc xem trò chơi yêu thích của bạn hoặc mã thông báo cấp ứng dụng khác để biết lợi nhuận, đừng quên — việc nắm giữ mã thông báo không bằng giá trị vốn chủ sở hữu (hoặc cổ phiếu). Loại thứ hai thể hiện quyền sở hữu trong một công ty, thường cho phép các cổ đông hưởng một phần thu nhập của công ty (ví dụ: cổ tức), quyền sở hữu còn lại đối với tài sản trong trường hợp thanh lý, quyền biểu quyết cũng như tham gia tăng giá thông qua tăng giá cổ phiếu. Mặt khác, mã thông báo thường chỉ dành cho tiện ích, không có quyền liên quan đến giá trị. Đối với các nhà đầu cơ, đó là đặt cược vào mức độ phổ biến cơ bản và trường hợp sử dụng ngày càng tăng của một sản phẩm ảnh hưởng đến giá của mã thông báo có liên quan. Luôn có những ngoại lệ, nhưng nói chung là như vậy.

Vì vậy, điểm mấu chốt - một mã thông báo cho một dự án có thể thất bại, nhưng các chủ sở hữu vốn chủ sở hữu và hoạt động của cùng một doanh nghiệp đó có thể tồn tại và phát triển nếu họ có các nguồn doanh thu và chiến lược khác ngoài việc phụ thuộc vào mức độ phổ biến của một mã thông báo cụ thể.

Đối với những người nắm giữ mã thông báo tiện ích, đây là quan điểm quan trọng cần ghi nhớ.

Tìm kiếm lợi nhuận ở nơi khác (DeFi)

Nơi nào khác mà các nhà đầu cơ có thể tìm kiếm trong Web3 để kiếm tiền lãi? DeFi là một trong những nơi như vậy, với công cụ và cấu trúc mới mang đến vô số đổi mới và cơ hội. Tuy nhiên, có một câu nói nổi tiếng trong giới tiền điện tử:

“Nếu bạn không biết sản lượng đến từ đâu, thì bạn chính là sản phẩm.”

Nhiều người trong chúng ta đã học được bài học này một cách khó khăn với các giao thức như Olympus DAO và sự gia tăng sau đó của nền kinh tế mã thông báo rebase (đọc tại đây để biết thông tin cơ bản). Trái ngược với các mã thông báo tiện ích thuần túy, các giao thức DeFi có thể cung cấp cho người dùng bất kỳ thứ gì cụ thể liên quan đến lợi nhuận không? Theo hợp đồng thì không hẳn, nhưng DeFi có thể cung cấp thứ gì đó mang tính chất truyền thống hơn.

For example, consider everyday consumer banking, which at a high level might promise X% to those depositing money with a bank. This yield is paid by banks through interest received from the subsequent pooling of loans made to others. DeFi allows for something similar. Take, for example, decentralized lending protocols like Aave, which depend on others to supply liquidity to lending pools to facilitate the collateralized borrowing of others. These suppliers of capital are incentivized through sharing in the receipt of interest paid by borrowers, which represents actual return (paid from a counterparty) on the underlying crypto asset supplied.

Aave’s set up and others like it are not entirely dissimilar from traditional consumer banking — i.e., depositors lock up capital, and in return receive X% back paid out through a higher loan % charged. I won’t otherwise be getting into the specific benefits/risks of centralized vs. decentralized lending in this article, but just want to make clear that DeFi is sometimes similar to that of what we see in the real world in terms of structuring yield for retail.

Sự xuất hiện của “Năng suất thực”

Điều này dẫn chúng ta đến một xu hướng gần đây cần lưu ý trong DeFi - đó là “lợi nhuận thực”. Khi chào mời năng suất là có thật, nó chủ yếu liên quan đến tính bền vững của lượng khí thải của dự án so với doanh thu thực tế. Ví dụ: nếu trong hơn một tháng, dự án X đã phân phối 10.000 mã thông báo của mình với giá trung bình là 10 đô la (giá trị phát thải là 100.000 đô la), nhưng trong cùng khoảng thời gian đó chỉ kiếm được 50.000 đô la doanh thu, thì sẽ có thâm hụt lợi tức thực là 50.000 đô la. Nếu phân tích tính bền vững của một giao thức như thế này, nó có thể đảm bảo xem xét kỹ hơn để xem liệu thâm hụt có phải là dấu hiệu báo trước cho sự pha loãng vĩnh viễn trong nỗ lực khuyến khích TVL và người dùng hay không. Nhưng gạt tất cả những ngôn ngữ hoa mỹ này sang một bên, lợi suất thực chỉ đơn thuần trình bày một lập luận rằng một giao thức thực sự kiếm tiền và không phải là một kế hoạch ponzi.

Nhiều dự án đã bắt đầu sử dụng khái niệm này và cấu trúc các giao thức của họ để đạt được lợi nhuận thực tế bền vững cho người dùng. Một dự án như vậy mà tôi đã theo dõi trong một thời gian là Redacted ($BTRFLY), thực sự có nguồn gốc là một fork của Olympus với mục tiêu định vị chính nó là nhân vật chủ chốt trong cuộc chiến thanh khoản của DeFi (tức là “cuộc chiến đường cong”), mà đảm bảo toàn bộ một bài báo cho chính nó. Kể từ khi thành lập, Redacted đã thực hiện quá trình chuyển đổi từ mô hình mã thông báo pha loãng, tập trung vào trái phiếu sang mô hình tập trung vào việc tạo ra lợi nhuận thực tế cho những người nắm giữ nó.

Ở mức rất cao, BTRFLY có thể được đặt cược và khóa trong khoảng thời gian 16 tuần để đổi lấy BTRFLY bị khóa doanh thu (rlBTRFLY). Mã thông báo này thưởng cho chủ sở hữu một phần doanh thu từ hệ sinh thái sản phẩm và kho bạc đã được xác định lại (Hidden Hand và Pirex), được thanh toán bằng ETH, cộng với một lượng phát thải BTRFLY nhất định. Thời gian sẽ trả lời liệu mô hình và nguồn doanh thu của nó có bền vững hay không, nhưng nếu bạn có thời gian tìm hiểu hệ sinh thái của Redacted, thì đó là một lỗ thỏ thú vị để đi xuống.

Đồng thời, tường thuật về lợi nhuận thực cũng có những cạm bẫy của nó và người đồng sáng lập có bút danh là 0xSami của Redacted đã nêu bật một số mối nguy hiểm trong phần này. Nói tóm lại, việc cung cấp các ưu đãi như năng suất thực không phải là lối tắt để áp dụng giao thức tự nhiên, ưu tiên hàng đầu của các dự án, hầu hết trong số đó mới chỉ được một năm nhưng vẫn hứa hẹn mang lại lợi nhuận thực cho người dùng. Chẳng mấy chốc, các dự án này có thể rơi vào vòng phản hồi tiêu cực, nơi mọi đồng đô la hoạt động hiện đã hết mà không có cách nào để trả cho chất keo được cho là giữ chúng lại với nhau (tức là hoạt động bền vững, tạo ra doanh thu).

Khái niệm về lợi suất thực tế có ý nghĩa và rõ ràng là nó có thể nổi bật và thu hút sự chú ý như thế nào trong một ngành đã từng bị ảnh hưởng bởi các kế hoạch pha loãng trong quá khứ. Tuy nhiên, sẽ là sai lầm khi nói rằng phấn đấu để đạt được năng suất thực tế tốt hơn một cách khách quan so với các mô hình khác, ít nhất là trong giai đoạn đầu của một giao thức, nếu nó phải trả giá bằng việc xây dựng một sản phẩm thực tế với trường hợp sử dụng bền vững.

Cuối cùng, đây chỉ là một xu hướng nữa để theo dõi và luôn hoài nghi một cách thông minh nếu bạn gặp phải nó trong tương lai.