Gần đây, một cuộc tranh luận sôi nổi đã nổ ra trong cộng đồng X Trung Quốc về việc liệu Circle (NYSE: CRCL) có đáng mua hay không, với dư luận chia làm hai phe rõ rệt. Một bên xem đây là một tài sản có giá trị với những lợi thế đáng kể dành cho các tổ chức trong lĩnh vực stablecoin, trong khi bên kia thường xuyên đặt câu hỏi về tính dễ tổn thương của mô hình lợi nhuận và những rủi ro chu kỳ tiềm tàng. Sự xung đột quan điểm này phản ánh những logic đánh giá và mức độ kỳ vọng khác nhau rõ rệt hiện nay của thị trường đối với các dự án đổi mới.

Dựa trên các cuộc thảo luận công khai rộng rãi và phân tích hợp lý trong cộng đồng, Odaily Planet Daily đã tổng hợp các lập luận cốt lõi và hướng suy luận của cả hai phía, cố gắng trình bày cho độc giả sự khác biệt mang tính cấu trúc sâu sắc hơn đằng sau cuộc tranh cãi, vượt ra ngoài cảm xúc và quan điểm.

Tóm tắt bối cảnh

Kể từ khi niêm yết trên NYSE vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, Circle (NYSE: CRCL) đã trải qua một đường cong giá điển hình của "tài sản được thúc đẩy bởi câu chuyện": từ giá chào bán là 64 đô la, nó đã tăng lên mức cao nhất trong ngắn hạn là 298,9 đô la, sau đó giảm dần và quay trở lại gần giá chào bán vào khoảng ngày 20 tháng 11 năm 2025, chạm mức thấp nhất là 64,9 đô la, trước khi gần đây phục hồi lên khoảng 83,9 đô la.

Ngày 12 tháng 11 năm 2025, CRCL công bố báo cáo tài chính quý 3 đầu tiên kể từ khi IPO: tổng doanh thu đạt 740 triệu đô la, tăng 66% so với cùng kỳ năm ngoái; lợi nhuận ròng đạt 214 triệu đô la, EPS là 0,64 đô la, vượt xa kỳ vọng của thị trường. Các yếu tố thúc đẩy chính là sự tăng vọt lượng USDC lưu thông từ 35,5 tỷ đô la trong cùng kỳ năm ngoái lên 73,7 tỷ đô la (+108%), và sự gia tăng lợi suất tài sản dự trữ trong môi trường lãi suất cao.

Tuy nhiên, giá cổ phiếu đã giảm 11,4% trong ngày đầu tiên sau khi báo cáo thu nhập được công bố và giảm lũy kế 20% trong vòng một tuần. Các vấn đề chính bao gồm chi phí phân phối cao (448 triệu đô la, chiếm 60% doanh thu), chi phí hoạt động làm giảm lợi nhuận, tỷ lệ thu nhập không thường xuyên quá cao (71% từ thay đổi giá trị hợp lý của các khoản đầu tư) và áp lực bán ra do việc dỡ bỏ các hạn chế khóa cổ phiếu. Theo hồ sơ gửi lên SEC, thời hạn khóa cổ phiếu IPO kết thúc sau báo cáo thu nhập quý 3 và một lượng lớn cổ phiếu có thể sẽ được bán ra bắt đầu từ ngày 14 tháng 11.

Để giải quyết những vấn đề thực tế và các ý kiến ​​khác nhau này, Odaily đã tổng hợp quan điểm từ các cá nhân như @0xNing0x, Jiang Zhuoer, @Phyrex_Ni, @BTCdayu và @qinbafrank, nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc so sánh và phân tích cho độc giả.

1. Mô hình lợi nhuận có bền vững không? CRCL là ngân hàng hay cơ sở hạ tầng tài chính?

Jiang Zhuoer tin rằng nguồn lợi nhuận của CRCL về cơ bản là "kiếm lời từ chênh lệch lãi suất": người dùng đổi tiền lấy USDC, Circle phân bổ số tiền này vào các tài sản rủi ro thấp như trái phiếu kho bạc Mỹ, thu được lãi suất, sau đó trừ đi chi phí hoạt động và phí chia sẻ doanh thu kênh.

Vấn đề nằm ở chỗ cơ cấu phân phối lợi nhuận của CRCL cực kỳ bất lợi cho chính họ. Theo thỏa thuận, khoảng 61% lợi nhuận phải được phân phối cho Coinbase, trong khi Coinbase cũng nắm giữ 22% cổ phần trong USDC, có nghĩa là 100% doanh thu đó thuộc về Coinbase. Nói cách khác, tỷ lệ lợi nhuận thực tế mà CRCL có thể giữ lại là rất thấp.

Quan trọng hơn, tính dễ tổn thương của mô hình "chênh lệch lãi suất" này sẽ càng trầm trọng hơn trong chu kỳ cắt giảm lãi suất. Khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm xuống khoảng 2% trong thời gian dài, trong khi chi phí hoạt động tiến gần đến 1%, CRCL thậm chí có thể rơi vào tình trạng thua lỗ sau khi trừ đi phần doanh thu chia sẻ kênh.

Ông lập luận rằng cơ cấu lợi nhuận hiện tại của CRCL không xuất phát từ hiệu quả kinh doanh, mà là từ cơ chế pháp lý "cấm các nhà phát hành trực tiếp trả lãi trái phiếu chính phủ cho người dùng". Mô hình này về cơ bản là một cấu trúc ký sinh; một khi chính sách được nới lỏng, hoặc các đối thủ cạnh tranh gián tiếp lách luật và chia sẻ lợi nhuận thông qua phần thưởng, giảm giá, đặt cọc hoặc các phương tiện khác, biên lợi nhuận của CRCL sẽ bị bào mòn hoàn toàn.

@0xNing0x đã cung cấp một phân tích chi tiết hơn về cơ cấu lợi nhuận của CRCL. Lợi nhuận ròng của CRCL có mối tương quan cao với ba biến số cốt lõi—quy mô phát hành USDC, lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang và chi phí kênh phân phối.

Dựa trên dữ liệu tài chính lịch sử, hệ số co giãn của ba yếu tố này đối với lợi nhuận không giống nhau: hệ số co giãn của yếu tố quy mô xấp xỉ 2,1, yếu tố lãi suất xấp xỉ 1,9 và chi phí kênh phân phối xấp xỉ 1,3. Điều này có nghĩa là sự thay đổi về quy mô của USDC có tác động lớn nhất đến lợi nhuận. Theo tính toán, cứ mỗi 10 tỷ đô la tăng lên về quy mô của USDC về mặt lý thuyết có thể mang lại thêm 114 triệu đô la lợi nhuận, tương ứng với hiệu ứng khuếch đại độ co giãn lợi nhuận khoảng 21%.

Dựa trên dữ liệu tài chính lịch sử, hệ số co giãn của ba yếu tố này đối với lợi nhuận không giống nhau: hệ số co giãn của yếu tố quy mô xấp xỉ 2,1, yếu tố lãi suất xấp xỉ 1,9 và chi phí kênh phân phối xấp xỉ 1,3. Điều này có nghĩa là sự thay đổi về quy mô của USDC có tác động lớn nhất đến lợi nhuận. Theo tính toán, cứ mỗi 10 tỷ đô la tăng lên về quy mô của USDC về mặt lý thuyết có thể mang lại thêm 114 triệu đô la lợi nhuận, tương ứng với hiệu ứng khuếch đại độ co giãn lợi nhuận khoảng 21%.

Cả hai đều tin rằng CRCL giống như một ngân hàng trá hình dưới dạng một công ty công nghệ, nhưng thị trường lại định giá nó dựa trên logic định giá của một cổ phiếu công nghệ hoặc thậm chí là mô hình lai "công nghệ + ngân hàng", điều này rõ ràng là không phù hợp. Giá cổ phiếu cuối cùng sẽ trở lại thực tế.

Ngược lại, BTCdayu và qinbafrank đưa ra cách hiểu của riêng họ. Họ không đồng ý với nhận định rằng "CRCL là một ngân hàng". Họ tin rằng việc chỉ đơn thuần hiểu CRCL như một ngân hàng thu lợi từ chênh lệch lãi suất là một nhận định rất hời hợt.

Theo quan điểm của họ, CRCL hoạt động theo mô hình kinh điển "thua lỗ trước, rồi độc chiếm thị trường". Việc chia sẻ lợi nhuận không phải là bắt buộc, mà là một lựa chọn chiến lược. Bản chất không phải là lợi nhuận ngắn hạn, mà là sự tích lũy không thể đảo ngược về quy mô, hiệu ứng mạng lưới và thị phần người dùng.

Họ so sánh với các công ty như Amazon, Pinduoduo và JD.com: tất cả các công ty này đều chịu lỗ trong nhiều năm và thậm chí còn bị coi là có mô hình kinh doanh sai sót, nhưng sau đó được chứng minh là họ chịu lỗ do "mua thị phần", chứ không phải do lỗi cấu trúc. Nếu đánh giá các công ty này dựa trên lợi nhuận hiện tại, ta chỉ có thể kết luận rằng họ "đáng lẽ phải phá sản từ lâu rồi".

Theo quan điểm của họ, thị trường stablecoin rất có thể là một đấu trường "kẻ thắng cuộc chiếm trọn". Một khi USDC thiết lập được lợi thế không thể đảo ngược về tuân thủ quy định và quy mô, chi phí chia sẻ lợi nhuận tưởng chừng như nặng nề hiện nay sẽ chuyển hóa thành sức mạnh định giá trong tương lai. Khi đó, tình trạng "cầu xin người khác sử dụng" sẽ thay đổi thành "người khác cầu xin được kết nối".

II. Chu kỳ cắt giảm lãi suất có phá vỡ mô hình lợi nhuận không?

Jiang Zhuoer và một số cá nhân thận trọng khác đều rất rõ ràng: lãi suất là huyết mạch của CRCL.

Vì doanh thu của Circle phụ thuộc rất nhiều vào lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ, nên mức doanh thu tối đa của CRCL sẽ bị thu hẹp dần nếu lãi suất tiếp tục giảm. Ngay cả khi quy mô của USDC tăng lên, họ tin rằng sẽ rất khó để bù đắp hoàn toàn tác động tiêu cực của chu kỳ lãi suất.

Họ có xu hướng xem CRCL như một "chuẩn mực chênh lệch tài chính" rất nhạy cảm với lãi suất vĩ mô, hơn là một công ty công nghệ có tiềm năng tăng trưởng nội tại.

BTCdayu và qinbafrank lập luận rằng lãi suất không phải là biến số quan trọng; mà quy mô mới là yếu tố then chốt.

Họ tin rằng việc cắt giảm lãi suất sẽ diễn ra dần dần, chứ không phải là một sự sụp đổ đột ngột. Trong khi đó, sự bùng nổ thực sự của stablecoin vẫn chưa đến. Một khi luật stablecoin được thực thi và nhiều tổ chức tài chính truyền thống cũng như người dùng doanh nghiệp bắt đầu sử dụng stablecoin theo đúng quy định, quy mô phát hành USDC có thể tăng từ mức dưới 100 tỷ đô la hiện tại lên khoảng 200-300 tỷ đô la, hoặc thậm chí cao hơn, trong vòng vài năm.

Họ không sa đà vào những chi tiết nhỏ nhặt như "lãi suất năm sau sẽ là 3% hay 2,5%". Theo quan điểm của họ, miễn là tốc độ tăng trưởng khối lượng phát hành vượt xa tốc độ giảm lãi suất, tổng doanh thu vẫn sẽ tiếp tục tăng trưởng.

Họ thường tin rằng thị trường hiện tại đang quá tập trung vào biến số rõ ràng là "lãi suất" trong khi đánh giá thấp lực lượng tiềm ẩn nhưng mạnh mẽ hơn là "sự tuân thủ thúc đẩy sự dịch chuyển quy mô".

Quan trọng hơn, thỏa thuận chia sẻ doanh thu của Coinbase là "kết quả của đàm phán thương mại" và không phải là bất biến. Khi vị thế thị trường của CRCL chuyển từ "tìm kiếm sự phân phối" sang "được dựa vào", sức mạnh đàm phán của nó cũng sẽ thay đổi theo.

III. Cuộc chiến Stablecoin: Liệu CRCL có bị các ông lớn đánh bại?

Đánh giá của Jiang Zhuoer về bối cảnh cạnh tranh khá bi quan.

Ông tin rằng một khi các tập đoàn tài chính truyền thống như JPMorgan Chase hoàn toàn thâm nhập thị trường, các công ty có quy mô như CRCL sẽ gặp khó khăn trong việc cạnh tranh về bảo lãnh tín dụng, kênh phân phối và ảnh hưởng pháp lý. Quan trọng hơn, những tập đoàn khổng lồ này hoàn toàn có khả năng chiếm lĩnh thị phần thông qua trợ cấp, ưu đãi, và thậm chí là thua lỗ.

Theo quan điểm của ông, CRCL không có khả năng chống kiểm duyệt như USDT, và cũng không phải là không thể thay thế. Một khi các tổ chức truyền thống bắt đầu triển khai stablecoin, CRCL có thể bị gạt ra ngoài lề.

@BTCdayu nhấn mạnh rằng sự cạnh tranh giữa các stablecoin về cơ bản là một cuộc chiến giành thị phần người dùng. USDC đã xây dựng một "hào quang vô hình" thông qua việc tuân thủ, cấp phép, quan hệ đối tác và tích lũy dài hạn. Trong tương lai, hầu hết dòng tiền có thể vẫn sẽ chảy vào USDC an toàn và uy tín nhất. Các liên minh chiến lược của CRCL với Coinbase, BlackRock, JPMorgan và các công ty khác, cũng như việc sắp tới sẽ được cấp phép ngân hàng stablecoin đầu tiên tại Hoa Kỳ, càng củng cố vị thế của công ty trên thị trường.

BTCdayu và qinbafrank nhấn mạnh rằng đây là sự đánh giá sai về logic cạnh tranh của stablecoin.

BTCdayu và qinbafrank nhấn mạnh rằng đây là sự đánh giá sai về logic cạnh tranh của stablecoin.

Họ tin rằng stablecoin không chỉ đơn thuần là sản phẩm tài chính, mà còn là những "sản phẩm mạng" điển hình. Lợi thế cạnh tranh thực sự của chúng không nằm ở sức mạnh vốn, mà ở sự nhận biết của người dùng, sự đồng thuận về bảo mật và chi phí chuyển đổi.

Họ chỉ ra rằng JPMorgan Chase hiện đang phát triển các sản phẩm tương tự như stablecoin, nhưng những sản phẩm này giống "token tiền gửi" lưu hành nội bộ trong các tổ chức hơn. Chúng thuộc về một hệ thống khép kín và giống phiên bản doanh nghiệp của QQ coin hơn là USDC trên mạng lưới mở.

Theo quan điểm của họ, các stablecoin của các ngân hàng lớn phục vụ hệ thống kinh doanh riêng của họ nhiều hơn là xây dựng một mạng lưới thanh toán bù trừ mở toàn cầu. Cuộc cạnh tranh thực sự với USDC nằm ở các hệ thống stablecoin mở, tuân thủ và có khả năng kết hợp tương đương, chứ không phải là các tài sản khép kín của chính các ngân hàng.

IV. Việc tuân thủ là một rào cản hay một rủi ro tiềm ẩn?

Jiang Zhuoer tin rằng mô hình lợi nhuận của CRCL được xây dựng dựa trên những lợi thế về mặt thể chế do khoảng trống pháp lý mang lại. Một khi các quy định thay đổi, những lợi thế này có thể trở thành những hạn chế.

BTCdayu và qinbafrank có quan điểm hoàn toàn trái ngược nhau.

Họ tin rằng stablecoin cuối cùng sẽ bị chính phủ "thao túng". Ai đạt được sự tuân thủ trước tiên sẽ trở thành một phần của cơ sở hạ tầng quốc gia.

Theo logic của họ, tuân thủ là một cơ chế thanh toán bù trừ, chứ không phải là một ràng buộc. Khi các vùng xám dần được loại bỏ, điều này thực sự có lợi cho những người chơi như USDC, những người đã thiết lập một chiến lược tuân thủ chặt chẽ.

V. Quan điểm giao dịch ngắn hạn: Cổ phiếu không bị hạn chế, áp lực bán và nhịp độ giao dịch

Quan điểm của Phyrex_Ni tập trung nhiều hơn vào khía cạnh giao dịch.

Trọng tâm chính của ông không phải là logic dài hạn, mà là cấu trúc cung cầu ngắn hạn. Ông đặc biệt lưu ý rằng CRCL đã bước vào giai đoạn mở cửa quy mô lớn, với thời gian hạn chế chuyển nhượng cổ phần đối với các giám đốc điều hành, người sáng lập, nhân viên và các nhà đầu tư ban đầu đang dần kết thúc.

Ông ấy không tin rằng những cổ phiếu này nhất thiết sẽ bị bán tháo một cách tập trung, nhưng ông ấy nghĩ đây là một giai đoạn điển hình của "sự gia tăng nguồn cung đột ngột", điều này tạo thêm áp lực giảm giá đối với cổ phiếu.

Lập trường của ông ấy rất rõ ràng: giá hiện tại không đắt, nhưng ông ấy không muốn gánh chịu "chi phí thời gian cộng với chi phí cơ hội" và muốn chờ đến khi sự không chắc chắn tan biến trước khi đưa ra phán quyết.

VI. Rào cản thực tiễn đối với việc thanh toán: Những hạn chế về cấu trúc của USDC tại Hoa Kỳ

Phyrex_Ni đã nêu ra một câu hỏi ít khi được thảo luận nhưng rất quan trọng: thuộc tính thuế.

Ông chỉ ra rằng theo hệ thống thuế của Hoa Kỳ, USDC không được coi là "tiền mặt" mà là "tài sản". Điều này có nghĩa là mọi khoản thanh toán được thực hiện bằng USDC đều có thể dẫn đến nghĩa vụ tính thuế thu nhập từ lãi vốn.

Điều này khiến USDC gặp khó khăn trong việc thâm nhập thị trường thanh toán bán lẻ của Mỹ. Ngay cả khi con đường pháp lý diễn ra suôn sẻ, việc thanh toán quy mô lớn cho người tiêu dùng sẽ gần như bất khả thi chừng nào luật thuế vẫn không thay đổi.

Theo quan điểm của ông, điều này sẽ hạn chế mức trần thanh toán của USDC tại Hoa Kỳ, khiến nó nhiều khả năng vẫn được sử dụng trong giao dịch B2B, thanh toán xuyên biên giới và hệ thống tài chính hỗ trợ, thay vì trở thành một "tiền mặt kỹ thuật số" thực sự.

VII. Triển vọng dài hạn: Đây là mục tiêu theo chu kỳ hay cơ hội mang tính cấu trúc?

qinbafrank là một nhà đầu tư lạc quan dài hạn điển hình.

Lý lẽ của ông ấy không phức tạp: stablecoin là một thị trường khổng lồ và còn lâu mới đạt đến đỉnh điểm. Ý tưởng về việc thị trường này tăng trưởng từ hàng trăm tỷ đô la hiện nay lên hàng nghìn tỷ đô la trong tương lai không phải là điều viển vông.

Ông tin rằng trong một thị trường có tiềm năng gấp mười lần, các công ty hàng đầu và gần hàng đầu đương nhiên sẽ được hưởng mức giá cao hơn. Mặc dù CRCL có thể không phải là số một tuyệt đối, nhưng nó tuân thủ các quy định nhiều nhất và dễ được các hệ thống của các tổ chức chấp nhận nhất.

Theo quan điểm của ông, điều thị trường thực sự nên làm không phải là sa đà vào những biến động ngắn hạn, mà là xác định những công ty nào trong lĩnh vực cấu trúc này đủ điều kiện tham gia vào "vòng chia cổ tức tập trung cuối cùng".

Tóm tắt

Giá càng rẻ thì càng cần được nghiên cứu kỹ lưỡng, thay vì dễ dàng bị bác bỏ. Hiện tại, những người bán khống đang nhận thấy những rủi ro về mặt cấu trúc ngắn hạn: chi phí phân phối quá cao, sự phụ thuộc vào lãi suất, áp lực cung từ việc dỡ bỏ các hạn chế, và tác động tiềm ẩn của những thay đổi nhỏ về thuế và quy định; những người bán khống đang đặt cược vào cổ tức cấu trúc trong một thời gian dài hơn: sự dịch chuyển của nhu cầu thanh toán toàn cầu, sự thể chế hóa các stablecoin tuân thủ quy định, và "các thuộc tính gần như cơ sở hạ tầng" của các sản phẩm dựa trên mạng lưới sau khi chúng được thiết lập.

Giá càng rẻ thì càng cần được nghiên cứu kỹ lưỡng, thay vì dễ dàng bị bỏ qua. Hiện tại, những người bán khống đang nhìn thấy những rủi ro cấu trúc ngắn hạn: chi phí phân phối quá cao, sự phụ thuộc vào lãi suất, áp lực nguồn cung từ việc dỡ bỏ các hạn chế và tác động tiềm tàng của những thay đổi nhỏ về thuế và quy định; những người mua vào đang đặt cược vào lợi nhuận cấu trúc trong thời gian dài hơn: sự dịch chuyển nhu cầu thanh toán toàn cầu, việc thể chế hóa các stablecoin tuân thủ quy định và "các thuộc tính gần như cơ sở hạ tầng" của các sản phẩm dựa trên mạng lưới một khi chúng được thiết lập.

Không thể phủ nhận rằng Circle có thể sẽ gặp khó khăn trong việc đánh bại Tether trong một thời gian dài sắp tới, nhưng tương tự, các đối thủ cạnh tranh mới cũng sẽ gặp rất nhiều khó khăn trong việc sao chép lộ trình tuân thủ quy định, mạng lưới kênh phân phối và lòng tin của các tổ chức mà Circle đã thiết lập trong một thời gian ngắn.