Được viết bởi: Ronan

Biên soạn bởi: Deep Wave TechFlow

Bài viết này tập trung vào một yếu tố bị bỏ qua nhưng rất quan trọng trong việc phân cấp lớp đặt cược Ethereum. Bao gồm tác động và lợi nhuận của Ethereum ETF, những thách thức phải đối mặt với sự phân cấp, quy mô của dòng vốn tổ chức và Lido, v.v.

I. Ethereum ETF sẽ tuân theo sự chấp thuận của Bitcoin ETF

Mọi người bắt đầu chú ý đến các quỹ ETF Ethereum và niềm tin vào việc phê duyệt các quỹ ETF Bitcoin giao ngay bắt nguồn từ sự mâu thuẫn rõ ràng của SEC trong việc phê duyệt các sản phẩm dựa trên hợp đồng tương lai nhưng lại từ chối phê duyệt các sản phẩm giao ngay. Đơn đăng ký quỹ ETF giao ngay Ethereum của Blackrock vào ngày 9 tháng 11 càng làm tăng thêm mối lo ngại này.

Xem xét sự tồn tại của thị trường tương lai Ether CME và nhiều ETF Ethereum dựa trên tương lai, logic phê duyệt dường như có thể chuyển nhượng khá dễ dàng. Ngay cả cách tiếp cận quy định đối với Ethereum ở Hoa Kỳ cũng không dựa trên cơ sở bảo mật. Khả năng Gensler hoặc các cơ quan quản lý trong tương lai thay đổi các phương pháp điều trị trước đây khó có thể xảy ra vì một số lý do.

Thật vậy, luật gần đây của SEC nhắm vào việc niêm yết chứng khoán của Coinbase không bao gồm ether.

II. ETF Ethereum có Phần thưởng là phần mở rộng tự nhiên của ETF Ethereum không thế chấp

Cho đến khi Ethereum ETF giao ngay được chấp thuận, các nhà phát hành sẽ phải vật lộn để tìm ra cách triển khai cho phép họ kiếm được phần thưởng biểu quyết đặt cược Ethereum. ETH có phần thưởng sẽ tốt hơn ETH không có phần thưởng và có thể thu hút các nhà đầu tư mới đang đứng ngoài cuộc cho đến nay.

Các tổ chức phát hành sẽ cạnh tranh để trở thành người tham gia thị trường đầu tiên tung ra phần thưởng bỏ phiếu đặt cược. Ban đầu, các tổ chức phát hành có vẻ không hợp lý khi chạy trình xác thực của riêng họ, do các rào cản kiến ​​thức, thách thức về mô hình kinh doanh đối với hoạt động của nút và rủi ro pháp lý gia tăng.

Để trở thành người đầu tiên đưa ra thị trường, các tổ chức phát hành phải đưa ra giải pháp tuân thủ các khung pháp lý hiện hành và có thể được phê duyệt nhanh nhất có thể. Do đó, cách ít tốn nhiều công sức nhất là tổ chức phát hành ETF ký kết thỏa thuận hợp đồng, bao gồm cả thỏa thuận cho vay, với nhà cung cấp dịch vụ bỏ phiếu đặt cược tập trung bên thứ ba, với một khoản phí nhỏ.

Để trở thành người đầu tiên đưa ra thị trường, các tổ chức phát hành phải đưa ra giải pháp tuân thủ các khung pháp lý hiện hành và có thể được phê duyệt nhanh nhất có thể. Do đó, cách ít tốn nhiều công sức nhất là tổ chức phát hành ETF ký kết thỏa thuận hợp đồng, bao gồm cả thỏa thuận cho vay, với nhà cung cấp dịch vụ bỏ phiếu đặt cược tập trung bên thứ ba, với một khoản phí nhỏ.

Đây đã là giải pháp được áp dụng bởi Ethereum ETF AETH của 21Share. 21shares lưu trữ ETH của mình tại Coinbase Custody và có thể cho Coinbase Cloud, Blockdameon và Figment vay ETH cơ bản.

AETH đã thu hút được 240,77 triệu USD NAV, tương đương 121.400 ETH, tất cả đều được cam kết cho các nhà cung cấp tập trung. Các dòng vốn này hoàn toàn độc lập với lợi suất, vì một số tỷ lệ phần trăm cố định được thế chấp theo chương trình bất kể lợi tức như thế nào.

Thật hợp lý khi cho rằng các tổ chức phát hành ETF của Hoa Kỳ có thể sẽ ký kết các thỏa thuận cho vay tương tự như 21Shares AETH. Dòng tài trợ theo chương trình này có khả năng thúc đẩy các nhà cung cấp tập trung giành được thị phần lớn hơn so với các nhà cung cấp phi tập trung, vì nhiều người giám sát cung cấp các sản phẩm bỏ phiếu đặt cược tích hợp theo chiều dọc (ví dụ: Coinbase Prime → Coinbase Cloud) hoặc có thỏa thuận cấp độ dịch vụ (SLA) hiện có với một nhà cung cấp dịch vụ bỏ phiếu đặt cược tập trung như Figment. Lấy một ví dụ cụ thể, xem xét việc ARK hợp tác với 21shares, sẽ hợp lý khi cho rằng họ sẽ sử dụng cùng một nhà cung cấp với sản phẩm AETH.

III. Việc bỏ phiếu đặt cược của tổ chức sẽ chuyển sang các lựa chọn thay thế có tính thanh khoản cao, mang đến những thách thức mới cho quá trình phân cấp Ethereum

Các tổ chức hiểu biết có thể tìm cách bỏ phiếu bầu của họ với các nhà cung cấp bên ngoài quỹ ETF có cơ cấu chi phí thuận lợi hơn và tiện ích lớn hơn. Các giao thức phi tập trung như Lido đã có sẵn dưới dạng tài sản cho các khách hàng tổ chức hiện tại trong các môi trường lưu ký, QC và quản lý khác nhau. Là các giao thức phi tập trung, chúng mang lại trải nghiệm nhất quán và bảo mật ở cấp độ tổ chức, nhưng mở cửa cho tất cả những người tham gia thị trường muốn đặt cược bất kỳ số lượng ETH nào.

Mặt khác, một số chương trình mới đang định vị cụ thể để giải quyết các nhu cầu của tổ chức. Đặc biệt, các công ty như Liquid Collective đang xây dựng “giải pháp đặt cược thanh khoản được thiết kế cho nhu cầu tuân thủ của tổ chức”. Các tổ chức có thể đúc lsETH, được đặt cược bởi một trong 3 nhà cung cấp tập trung (Coinbase, Figment và Staked) cũng quản lý dự án. Ý tưởng ở đây có hai mặt:

Điểm đầu tiên là khá rõ ràng.

Token đặt cọc thanh khoản (LST) có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên khắp DeFi, là tài sản cơ bản trong nhóm thanh khoản và tránh thời gian xếp hàng rút tiền.

Ngoài ra, các sản phẩm của tổ chức như ETF được hưởng lợi từ tính thanh khoản để quản lý việc rút vốn trong vòng chưa đầy một ngày. Đối với các quỹ kém thanh khoản, điều này thường được quản lý bằng cách giữ một phần ETH không được thế chấp trong ký quỹ. Điều này có nguy cơ một lượng lớn tiền rút có thể khiến ngân hàng ảo phải hoạt động trong khi số ETH còn lại không được thế chấp, cũng như kéo tỷ lệ thưởng xuống trong các hoạt động bình thường.

Việc sở hữu token đặt cược thanh khoản sẽ giúp quản lý việc quy đổi một cách suôn sẻ hơn và cũng tăng tỷ lệ số tiền có thể đặt cọc tại bất kỳ thời điểm nào. Để điều này trở thành khả năng thực sự, rõ ràng mã thông báo đặt cược có tính thanh khoản phải có tính thanh khoản. Chỉ cung cấp mã thông báo là không đủ nếu không có đủ thanh khoản cho mã thông báo đó. Hiện tại, mã thông báo đặt cược thanh khoản duy nhất có tính thanh khoản đáng kể trong chuỗi và ngoài chuỗi cho tổ chức sử dụng là stETH của Lido.

Việc sở hữu token đặt cược thanh khoản sẽ giúp quản lý việc quy đổi một cách suôn sẻ hơn và cũng tăng tỷ lệ số tiền có thể đặt cọc tại bất kỳ thời điểm nào. Để điều này trở thành khả năng thực sự, rõ ràng mã thông báo đặt cược có tính thanh khoản phải có tính thanh khoản. Chỉ cung cấp mã thông báo là không đủ nếu không có đủ thanh khoản cho mã thông báo đó. Hiện tại, mã thông báo đặt cược thanh khoản duy nhất có tính thanh khoản đáng kể trong chuỗi và ngoài chuỗi cho tổ chức sử dụng là stETH của Lido.

Điểm thứ hai ít rõ ràng hơn. Các tổ chức được quản lý thường được yêu cầu thực hiện một loạt nghĩa vụ nhằm giảm rủi ro hoặc khả năng xảy ra rửa tiền hoặc thúc đẩy tội phạm. Vì mục đích này, các nghĩa vụ KYC/AML tồn tại để duy trì nguồn tiền có thể kiểm toán được giữa các tổ chức và khách hàng của họ. Ngoài ra, có thể có yêu cầu cao hơn đối với “người giám hộ đủ tiêu chuẩn”. Điều đó có nghĩa là, những người giám sát và tổ chức đủ điều kiện nói chung phải có thể đáp ứng các nghĩa vụ KYC/AML của họ mà không ảnh hưởng đến việc lựa chọn tài sản, cho dù đó là mã thông báo LST hay nhà cung cấp dịch vụ đặt cược.

Ngay cả khi nhà cung cấp dịch vụ bỏ phiếu đặt cược tham gia rõ ràng vào mối quan hệ hợp đồng với chủ sở hữu hoặc người giám sát quỹ, tôi không mong đợi các cơ quan quản lý sẽ tạo ra các nghĩa vụ tuân thủ KYC/AML hoàn toàn mới cho việc bỏ phiếu đặt cược Ethereum. Điều này là do tôi tin rằng theo thời gian, các cơ quan quản lý sẽ biết rằng bỏ phiếu đặt cược Ethereum là một hoạt động tính toán đặc biệt với các đặc điểm không phù hợp với “dòng tiền” theo nghĩa truyền thống hoặc tài chính. Người nắm giữ và người giám sát LST phải có khả năng thực hiện KYC/AML đối với bất kỳ tài sản nào trong tầm ngắm của họ và đáp ứng các nghĩa vụ tuân thủ của họ để giảm rủi ro rửa tiền hoặc tài trợ tội phạm.

Việc tập trung đặt cược trong một thực thể tập trung đặt ra nhiều thách thức mới nổi trong việc phát triển chuỗi khối Ethereum. Nhìn chung, nhiều khả năng phá vỡ chuỗi khối ngày càng có khả năng xảy ra ở các cấp độ chia sẻ cổ phần khác nhau:

Hai loại tấn công đầu tiên can thiệp vào hoạt động bình thường của blockchain và Ethereum có một số ưu đãi được tích hợp để ngăn cản những kẻ tấn công cố gắng thực hiện điều này, chẳng hạn như giảm dần phần thưởng và số dư đặt cược của kẻ tấn công. Tuy nhiên, khi thị phần giữa một nhà khai thác nút duy nhất đạt 33% hoặc cao hơn, tác nhân đó có thể bắt đầu trì hoãn xác nhận cuối cùng ngay cả khi việc gián đoạn hoạt động mạng trở nên tốn kém. Ở mức thị phần cao hơn, chẳng hạn như 50%, những kẻ tấn công có thể phân nhánh blockchain một cách hiệu quả và chọn một phân nhánh mà họ “đã phê duyệt”. Ở mức 67% hoặc cao hơn, blockchain thực sự trở thành cơ sở dữ liệu được ủy quyền được kiểm soát hoàn toàn bởi một bên duy nhất.

Những cuộc tấn công này không chỉ mang tính lý thuyết mà còn là giá trị cốt lõi của Ethereum như một lớp thanh toán.

Cơ chế bằng chứng cổ phần của Ethereum giúp người chơi tập trung có thể tích lũy riêng lẻ một phần lớn và có khả năng kiểm soát tổng số Ether được đặt cược thông qua các lực lượng thị trường. Ví dụ: các thực thể tập trung đã có vị trí tốt để nhanh chóng chuyển đổi nhiều ngành nghề kinh doanh (bao gồm cả mối quan hệ lưu ký) thành mối quan hệ đặt cược và củng cố vị trí của họ trong không gian đặt cược. Nó đã là trình xác thực lớn nhất trên mạng với thị phần 16% và vận hành nhiều kênh mua lại như cbETH và Coinbase Earn cho khách hàng bán lẻ cũng như Coinbase Cloud và Coinbase Prime cho khách hàng tổ chức.

Đằng sau dòng vốn mới này là một thách thức nguy hiểm tiềm tàng đối với tính trung lập của Ethereum, hay như Ethereum Foundation mô tả, một cuộc tấn công “Lớp 0” vào “lớp xã hội”. Ngay cả với mục đích tốt, việc thêm một nhà cung cấp dịch vụ bỏ phiếu đặt cọc chỉ giả định "tuân thủ KYC/AML" là "được phép", ngay cả khi việc tuân thủ đó là ảo tưởng và không được hỗ trợ bởi các thực tế pháp lý hoặc kỹ thuật, sẽ chỉ đẩy nhanh việc thông qua các quy định để củng cố và nắm bắt những người chơi tập trung về thị phần sử dụng biểu quyết đặt cược.

Các thực thể tập trung tăng thị phần của họ gây ra rủi ro cho lớp đặt cược của Ethereum. Về cơ bản, chúng có một loạt nghĩa vụ khác với các giao thức phi tập trung. Các giao thức phi tập trung tồn tại như một lớp khuyến khích hợp đồng thông minh nhằm mục đích điều phối các hoạt động giữa nhiều người tham gia.

Ví dụ: rETH của Rocket Pool có gần 20.000 chủ sở hữu, 9.000 chủ sở hữu RPL và hơn 2,2.000 địa chỉ tiền gửi được cam kết, đại diện cho các nhà khai thác nút duy nhất. Hoặc lớp hợp đồng thông minh như Lido, điều phối 39 nhà khai thác nút được phân phối trên toàn thế giới, gần 300.000 chủ sở hữu stETH và khoảng 41.000 chủ sở hữu LDO.

Tuy nhiên, một công ty có nghĩa vụ ủy thác trước hết đối với các cổ đông của mình và chịu trách nhiệm trước các cơ quan pháp luật và cơ quan quản lý địa phương. Mặc dù tính phân cấp của Ethereum có thể liên quan phần nào đến hoạt động kinh doanh của công ty (chẳng hạn như sàn giao dịch), nhưng nó không vượt quá hai nghĩa vụ này.

Ngoài ra còn có nguy cơ xảy ra các khía cạnh khác của việc quản lý quá mức, cụ thể là một cuộc tấn công “Lớp 0” nhẹ nhàng, ngay cả với ý định tốt. Nếu Ethereum trở thành lớp định cư của thế giới, nó phải có khả năng chống kiểm duyệt ở cấp độ hạt nhân và tính trung lập đáng tin cậy. Nếu đủ lớn, các thực thể tập trung này sẽ cản trở các mục tiêu cốt lõi của Ethereum.

IV.Quy mô của các dòng thể chế có thể rất lớn

Một số có thể bỏ qua sự xuất hiện hoặc tác động của ETF Ethereum giao ngay do thiếu sự quan tâm của tổ chức. Tuy nhiên, có một số tiền lệ hữu ích trong lĩnh vực hàng hóa có thể cho chúng ta biết về mức độ sản phẩm giao dịch trao đổi lãi suất (ETP) tạo ra trong các loại tài sản mới. Là công cụ tài chính, ETF và ETP có hiệu quả cao trong việc cung cấp quyền truy cập được tiêu chuẩn hóa và dân chủ hóa cho các nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ. Khi các công cụ này đi vào các kênh phân phối để phân bổ cho tổ chức, quỹ hưu trí hoặc đóng góp an sinh xã hội, sẽ có dòng vốn đáng kể đổ vào loại tài sản cơ bản.

Những lợi ích tương tự của BTC ETF giao ngay cũng áp dụng cho Ethereum ETF giao ngay. Ví dụ: khoảng 80% tài sản của Hoa Kỳ được kiểm soát bởi các cố vấn và tổ chức tài chính, những người có quyền tham gia và thường được các cơ quan quản lý và chính phủ công nhận. Chúng ta có thể kỳ vọng tính hợp pháp và sự công nhận ngày càng tăng này sẽ thúc đẩy nhu cầu về Ethereum vượt ra ngoài phạm vi ETF của nó. Chúng tôi đã nhìn thấy những dấu hiệu về sự quan tâm của tổ chức. Các bên trung gian như Bitwise nhận thấy mức phân bổ tiềm năng đã tăng từ 1% lên 5%. Brian Armstrong tuyên bố rằng trong báo cáo tài chính quý 3 của họ, Coinbase đã tăng gấp đôi số lượng người dùng tổ chức lên hơn 100.

Việc đoán chính xác lượng dòng vốn ròng đổ vào các tổ chức là rất khó. Tuy nhiên, GLD ETF của vàng đã thu hút được 3,1 tỷ USD dòng vốn vào chỉ trong năm đầu tiên. Mua bất kỳ số lượng vàng nào trước ETF khó hơn nhiều so với mua BTC/ETH. Bạn cần phải tự mình vận chuyển và lưu trữ, xác minh và xác thực độ tinh khiết của nó, đồng thời trả cho các đại lý chi phí giao dịch cao. Các quỹ ETF vàng tinh chỉnh các đặc điểm cơ bản của tài sản và dân chủ hóa đề xuất giá trị của nó thông qua phân bổ quỹ lớn cho hàng triệu nhà đầu tư cá nhân.

Bitcoin và Ethereum là những tài sản kỹ thuật số được lựa chọn, cho phép chuyển hàng tỷ đô la trong vài phút. Các rào cản gia nhập vàng vật chất không tồn tại ở đây. Mặc dù ETF không nhất thiết phải cải thiện các đề xuất giá trị cơ bản của Bitcoin hoặc Ethereum—nhưng chúng có thể đe dọa chúng—ETF cung cấp mức độ dân chủ hóa và quyền truy cập tương tự vào cả hai loại tài sản.

Trên thực tế, đại đa số mọi người trên thế giới có thể sẽ không bao giờ sở hữu bất kỳ loại tiền điện tử thực tế nào, nhưng có thể sẽ có một số rủi ro tài chính ở một mức độ nào đó thông qua phân bổ lương hưu, tiết kiệm tư nhân hoặc đầu tư. Các kênh tài chính được quản lý ở các nước phát triển đã có tính thâm nhập cao và mang tính mao dẫn. ETF có thể giúp làm sáng tỏ loại tài sản, giúp các nhà đầu tư cá nhân có thể đứng bên lề dễ dàng tham gia vào một khuôn khổ vốn đã quen thuộc, chẳng hạn như ngân hàng hoặc công ty môi giới.

V. Tất cả điều này có ý nghĩa gì đối với lớp đặt cược của Ethereum?

Dòng tiền quy mô lớn, không nhạy cảm với lợi nhuận từ các tổ chức có thể đẩy tổng số ETH đặt cược cao hơn so với các nguyên tắc kinh tế đề xuất hoặc các mục tiêu xác suất dựa trên các biến nội sinh của tiền điện tử. Phần lớn các dòng vốn này có thể sẽ tích lũy một cách không cân xứng cho các nhà cung cấp tập trung trong và ngoài các quỹ ETF. Việc tập trung hơn vào việc đặt cược trong các thực thể tập trung sẽ làm giảm khả năng chống kiểm duyệt của Ethereum và tính trung lập đáng tin cậy mà không có lực lượng phản đối thành công đáng tin cậy.

VI.Lido như một sự cân bằng hiệu quả

Phần lớn trọng tâm của cuộc trò chuyện công khai ngày nay xoay quanh Lido – liệu họ có kiểm soát quá nhiều cổ phần hay không và các vectơ tấn công mà điều này có thể gây ra trong trường hợp xấu nhất. Dưới đây là một số tổng quan nhanh về i) mức độ kiểm soát, nếu có, quản trị Lido thực sự có đối với các nhà khai thác nút và ii) cách DAO xử lý rủi ro quản trị và iii) cách DAO xem xét mở rộng danh mục Nhà khai thác nút (NO) và phân cấp bộ sưu tập các trình xác nhận.

Đồng thời xem bài viết xuất sắc này của Mike Neuder của Ethereum Foundation về những rủi ro thực sự của sự thống trị của Lido.

Những lời chỉ trích về Lido phần lớn dựa trên quan điểm tĩnh về thị trường đặt cược. Nó không tính đến việc thị trường đặt cược phát triển như thế nào và thực tế thực tế của nó. Để đánh giá đầy đủ thị trường đặt cược, các lực lượng thị trường và tăng trưởng trong tương lai phải được xem xét:

Phần lớn bài viết này được dành để phác thảo sự tăng trưởng trong tương lai, vì đây là một khía cạnh quan trọng nhưng được thảo luận không thường xuyên. Động lực của chiến lược kẻ thắng được nhiều nhất đã được thảo luận rất lâu trong lĩnh vực công cộng kỹ thuật số, nhưng thường thiếu bối cảnh cho sự phát triển trong tương lai. Các khuyến khích thị trường hợp lý, bao gồm các khuyến khích để duy trì mạng Ethereum phi tập trung, có thể không ngăn cản các tổ chức đi theo con đường phù hợp nhất và đưa vốn mới vào Ethereum.

Phần lớn bài viết này được dành để phác thảo sự tăng trưởng trong tương lai, vì đây là một khía cạnh quan trọng nhưng được thảo luận không thường xuyên. Động lực của chiến lược kẻ thắng được nhiều nhất đã được thảo luận rất lâu trong lĩnh vực công cộng kỹ thuật số, nhưng thường thiếu bối cảnh cho sự phát triển trong tương lai. Các khuyến khích thị trường hợp lý, bao gồm các khuyến khích để duy trì mạng Ethereum phi tập trung, có thể không ngăn cản các tổ chức đi theo con đường phù hợp nhất và đưa vốn mới vào Ethereum.

Cách kiểm tra và cân bằng hiệu quả duy nhất là tăng thị phần của các giao thức đặt cược thanh khoản phi tập trung gây thiệt hại cho thị phần tập trung. Mặc dù nhiều giao thức phi tập trung có thể sẽ giành được đủ thị phần để tạo thành một điểm dừng hiệu quả, Lido hiện là lựa chọn khả thi duy nhất để giữ cho lớp đặt cược Ethereum mạnh mẽ và phi tập trung:

Mặc dù lớp cơ sở Ethereum được thiết kế để "không có quản trị" hoặc có khả năng quản trị lựa chọn ngã ba rất hạn chế, nhưng việc có một lớp trung gian với một hoặc nhiều giao thức phi tập trung có thể lấp đầy những khoảng trống cần thiết mà Ethereum không thể lấp đầy. Jon Charbonneau mô tả nó theo cách này:

"Đặc biệt, quản trị LST có thể quản lý các khuyến khích chủ quan bổ sung theo yêu cầu của các nhà khai thác phi tập trung (ví dụ: các mô-đun khác nhau có thể nhận được mức giá khác nhau). Nền kinh tế thị trường tự do sẽ không dẫn đến các nhà đầu tư độc lập hoặc đặt cược thống nhất trong dài hạn. giao thức phần lớn được xây dựng dựa trên ý tưởng rằng nó phải khách quan và không mang tính ý kiến ​​nếu có thể. Tuy nhiên, để đạt được sự kết hợp phi tập trung giữa các nhà điều hành, sẽ cần có sự quản lý chủ quan và các biện pháp khuyến khích.

Mặc dù việc giảm thiểu quản trị thường được mong muốn, nhưng LST luôn có thể yêu cầu một số hình thức quản trị tối thiểu. Cần có một số thủ tục để đáp ứng nhu cầu đặt cược với nhu cầu chạy trình xác thực. Quản trị LST sẽ luôn cần quản lý các chức năng khách quan của danh mục nhà điều hành (ví dụ: các mục tiêu phân phối đặt cược, trọng số của các mô-đun khác nhau, mục tiêu địa lý, v.v.). Kiểu tinh chỉnh này có thể không xảy ra thường xuyên, nhưng việc thiết lập mục tiêu cấp cao này rất quan trọng để giám sát và duy trì sự phân cấp của danh mục nhà điều hành. "