Tác giả: Gino Matos

Vào ngày 17 tháng 9 năm 2025, SEC đã phê duyệt tiêu chuẩn niêm yết chung cho các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP) tiền điện tử, rút ​​ngắn chu kỳ niêm yết sản phẩm xuống còn 75 ngày và mở cửa thị trường cho các quỹ ETF tiền điện tử "thông thường" (chẳng hạn như các quỹ ETF giao ngay được quản lý thụ động).

Bitwise dự đoán rằng hơn 100 quỹ ETF liên quan đến tiền điện tử sẽ được ra mắt vào năm 2026. Nhà phân tích ETF cấp cao của Bloomberg, James Seyffart, ủng hộ dự đoán này nhưng cũng đưa ra lời cảnh báo:

"Chúng ta sẽ chứng kiến ​​một lượng lớn các vụ thanh lý quỹ ETF."

Mô hình "tăng trưởng bùng nổ và loại bỏ nhanh chóng" này sẽ đánh dấu giai đoạn tiếp theo trong sự phát triển của các quỹ ETF tiền điện tử - tiêu chuẩn chung tập trung vào vấn đề "tốc độ niêm yết" hơn là "tính thanh khoản". Đối với Bitcoin, Ethereum và Solana, sự bùng nổ của các quỹ ETF sẽ củng cố vị thế thống trị thị trường của chúng; nhưng đối với các loại tiền điện tử khác, điều này chắc chắn sẽ là một "thử thách" khắc nghiệt.

Quy định này phản ánh những cải cách của SEC đối với các quỹ ETF cổ phiếu và trái phiếu vào năm 2019: khi số lượng quỹ ETF mới tăng vọt từ 117 lên hơn 370 mỗi năm, ngay sau đó là việc cắt giảm phí và thanh lý hàng chục quỹ nhỏ hơn trong vòng hai năm.

Các quỹ ETF tiền điện tử lặp lại thí nghiệm trên trong điều kiện ban đầu "tệ hơn".

Thứ nhất, việc lưu ký tài sản diễn ra ở mức độ tập trung cao: Coinbase nắm giữ tài sản cho phần lớn các quỹ ETF tiền điện tử, chiếm tới 85% thị trường ETF Bitcoin toàn cầu. Trong quý 3 năm 2025, tài sản được Coinbase lưu ký đã đạt 300 tỷ đô la.

Hơn nữa, các bên tham gia được ủy quyền (AP) và các nhà tạo lập thị trường phụ thuộc vào một vài nền tảng để định giá và cung cấp dịch vụ cho vay, và nhiều altcoin thiếu các thị trường phái sinh đủ sâu rộng để phòng ngừa rủi ro cho các dòng tiền đăng ký và rút vốn mà không ảnh hưởng đến giá cả.

Trong "Chỉ thị về quy đổi hiện vật" được ban hành vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, SEC đã cho phép các quỹ tín thác Bitcoin và Ethereum thanh toán các giao dịch tạo sản phẩm bằng token thực tế thay vì tiền mặt. Mặc dù quy định này tăng cường việc theo dõi tài sản, nhưng nó yêu cầu các bên tham gia được ủy quyền phải truy tìm nguồn gốc, nắm giữ và xử lý các vấn đề liên quan đến thuế cho mỗi "rổ token". Đối với BTC và ETH, hoạt động này vẫn tương đối dễ kiểm soát.

Tuy nhiên, đối với các tài sản cơ sở có tính thanh khoản thấp, nguồn vốn vay có thể cạn kiệt hoàn toàn trong thời kỳ biến động thị trường, điều này có thể buộc các quỹ ETF phải tạm ngừng tạo lập, khiến các sản phẩm này được giao dịch ở mức giá cao hơn cho đến khi nguồn cung phục hồi.

Cơ sở hạ tầng tài chính đang chịu áp lực

Trong việc tạo lập và mua lại các loại tiền điện tử có tính thanh khoản cao, các bên tham gia được ủy quyền và các nhà tạo lập thị trường có thể xử lý các dòng vốn quy mô lớn. Hạn chế cốt lõi của họ nằm ở "sự sẵn có của các công cụ bán khống": khi một quỹ ETF mới theo dõi một token có "thị trường cho vay mỏng", các bên tham gia được ủy quyền phải yêu cầu chênh lệch giá mua-bán lớn hơn hoặc rút khỏi thị trường hoàn toàn, điều này sẽ khiến quỹ ETF chỉ có thể giao dịch thông qua việc tạo lập và mua lại bằng tiền mặt, dẫn đến sai số theo dõi lớn hơn.

Nếu giá tham chiếu ngừng cập nhật, giao dịch có thể bị tạm dừng — một rủi ro mà DeJack & Co. đã nhấn mạnh trong báo cáo phân tích được công bố vào tháng 10 năm 2025, ngay cả trong "quy trình phê duyệt nhanh".

Lợi thế tiên phong của Coinbase trong lĩnh vực lưu ký đã biến công ty này thành một cỗ máy tạo doanh thu và là tâm điểm chú ý của ngành. U.S. Bancorp đã khởi động lại chương trình lưu ký Bitcoin dành cho các tổ chức, trong khi Citigroup và State Street đang tìm kiếm các đối tác lưu ký cho các quỹ ETF tiền điện tử.

Điểm bán hàng của các tổ chức lưu ký mới này rất rõ ràng: "Bạn có sẵn sàng để 85% dòng tiền của quỹ ETF phụ thuộc vào một đối tác duy nhất không?" Đối với Coinbase, càng nhiều ETF đồng nghĩa với càng nhiều doanh thu, càng nhiều sự chú ý từ phía cơ quan quản lý và rủi ro cao hơn về "một sai sót vận hành duy nhất có thể gây ra sự hoảng loạn trên toàn ngành."

Điểm bán hàng của các tổ chức lưu ký mới này rất rõ ràng: "Bạn có sẵn sàng để 85% dòng tiền của quỹ ETF phụ thuộc vào một đối tác duy nhất không?" Đối với Coinbase, càng nhiều ETF đồng nghĩa với càng nhiều doanh thu, càng nhiều sự chú ý từ phía cơ quan quản lý và rủi ro cao hơn về "một sai sót vận hành duy nhất có thể gây ra sự hoảng loạn trên toàn ngành."

Các nhà cung cấp chỉ số nắm giữ "quyền lực tiềm ẩn". Các tiêu chuẩn chung liên kết điều kiện đủ điều kiện của ETF với các thỏa thuận quy định và các chỉ số chuẩn tuân thủ quy định của sàn giao dịch, về cơ bản thiết lập một ngưỡng cho việc ai có thể thiết kế các chỉ số chuẩn. Trong lĩnh vực ETF truyền thống, một vài tổ chức như CF Benchmarks, MVIS và S&P đã thống trị từ lâu; lĩnh vực tiền điện tử cũng tuân theo logic tương tự - các nền tảng quản lý tài sản thường mặc định sử dụng các chỉ số mà họ ủng hộ, khiến cho các nhà cung cấp chỉ số mới với phương pháp vượt trội khó có thể phá vỡ mô hình hiện có.

"Loại bỏ" các quỹ ETF: Ai sẽ là người đầu tiên rời khỏi thị trường?

Dữ liệu từ ETF.com cho thấy hàng chục quỹ ETF bị thanh lý mỗi năm — các quỹ có tài sản dưới 50 triệu đô la thường đóng cửa trong vòng hai năm do khó khăn trong việc trang trải chi phí. Sefat dự đoán một làn sóng thanh lý các quỹ ETF tiền điện tử sẽ xảy ra vào khoảng cuối năm 2026 đến đầu năm 2027, với ba loại sản phẩm sau đây dễ bị tổn thương nhất:

Đối với Bitcoin, Ethereum và Solana, tình hình lại ngược lại: nhiều sản phẩm ETF hơn sẽ làm sâu sắc thêm "mối liên hệ giữa giao dịch giao ngay và phái sinh", thu hẹp chênh lệch giá và củng cố vị thế của chúng như "tài sản thế chấp cốt lõi cho các tổ chức". Bitwise dự đoán rằng ETF sẽ hấp thụ hơn 100% nguồn cung ròng mới của ba tài sản này, tạo thành một chu kỳ tích cực "mở rộng quy mô ETF → thị trường cho vay sôi động → thu hẹp chênh lệch giá → thu hút thêm vốn đầu tư tổ chức".

Vấn đề chưa được giải quyết liên quan đến các quy định: Ai kiểm soát "quyền truy cập"?

Tiêu chuẩn chung không bao gồm tất cả các loại ETF tiền điện tử — các ETP được quản lý chủ động, có đòn bẩy và "đặc biệt" vẫn yêu cầu các đơn đăng ký 19b-4 riêng biệt (chẳng hạn như ETF có đòn bẩy gấp 2 lần và thiết lập lại hàng ngày, vẫn cần phải trải qua quy trình phê duyệt truyền thống).

Ủy viên SEC Caroline Crenshaw cảnh báo rằng các tiêu chuẩn chung có thể cho phép một lượng lớn sản phẩm "chưa được kiểm duyệt" tràn vào thị trường, tạo ra "những lỗ hổng liên quan mà các cơ quan quản lý chỉ phát hiện ra trong thời kỳ khủng hoảng". Về cơ bản, những quy định này đang hướng một "làn sóng" ETF vào khu vực "có tính thanh khoản cao nhất và được các tổ chức đầu tư lớn nhất" trong không gian tiền điện tử.

Câu hỏi cốt lõi vẫn chưa được giải đáp: Liệu cơn sốt ETF này cuối cùng sẽ dẫn đến sự tập trung hóa cơ sở hạ tầng thể chế cho tiền điện tử "xung quanh một vài token và người giám hộ chính thống", hay sẽ "mở rộng khả năng tiếp cận thị trường và đa dạng hóa rủi ro"?

Đối với Coinbase, khoản tiền 300 tỷ đô la được lưu ký vừa là "hiệu ứng mạng lưới" vừa là "quả bom rủi ro"; đối với các loại tiền điện tử có "đuôi dài", nhiều quỹ ETF hơn đồng nghĩa với "tăng tính hợp pháp", nhưng cũng là "sự phân mảnh thị trường, giảm tính thanh khoản của từng sản phẩm và tăng khả năng thanh lý"; đối với các nhà phát hành và các bên tham gia được ủy quyền, nó giống như một "trò chơi" - các nhà phát hành đặt cược vào "một vài sản phẩm sẽ tồn tại và trợ cấp cho phần còn lại", trong khi các bên tham gia được ủy quyền đặt cược vào "kiếm được khoản chênh lệch giá và phí cho vay trước làn sóng rút tiền".

Các tiêu chuẩn chung giúp việc "ra mắt" một quỹ ETF tiền điện tử dễ dàng hơn, nhưng việc "tồn tại" nó thì không hề dễ dàng.