Được viết bởi: @VannaCharmer

Ghi chú của biên tập viên: Trong câu chuyện không ngừng mở rộng của thị trường tiền điện tử, token không còn chỉ là phương tiện mang lại sự đổi mới về công nghệ hoặc tài chính nữa mà đã trở thành một con bài mặc cả trong một trò chơi có cấu trúc. Từ các sàn giao dịch, VC, KOL, đến cộng đồng, người chơi airdrop và nhà đầu tư bán lẻ, mọi người đều tham gia vào trò chơi "ai là người cuối cùng tiếp quản". Bài viết này không cố gắng phủ nhận tiềm năng của chính công nghệ mã hóa, mà là để tiết lộ những sự thật ẩn giấu trong cơ chế phát hành và lưu thông token hiện tại: cách thức hoạt động giống như một chương trình kim tự tháp nhiều cấp và cách thức tập trung lợi nhuận một cách có hệ thống theo hướng tăng dần. Tôi hy vọng bài viết này có thể cung cấp cho bạn một góc nhìn tỉnh táo hơn và học cách phân biệt giữa câu chuyện và thực tế trong một thị trường mà ảo tưởng và hy vọng đan xen vào nhau.

Sau đây là nội dung gốc:

Tiền điện tử là sự tái hiện những khía cạnh tồi tệ nhất của các chương trình kim tự tháp—chỉ có điều lần này là phiên bản gốc trên internet với hiệu quả tiếp thị cao hơn và ít minh bạch hơn. Hầu hết các token đã phát triển thành một trò chơi kim tự tháp tinh vi: những người ở trên cùng sẽ thu được lợi nhuận tối đa, trong khi các nhà đầu tư bán lẻ cuối cùng chỉ còn lại một đống "tiền xu không khí" vô giá trị.

Đây không phải là sự ngẫu nhiên mà là vấn đề về cấu trúc.

Trong các chương trình MLM truyền thống, như Herbalife hoặc Mary Kay, sản phẩm thường có giá cao nhưng kém hiệu quả hơn so với các sản phẩm thay thế trên thị trường. Sự khác biệt cốt lõi không phải là sản phẩm, mà là phương pháp bán hàng: thay vì đi qua các cửa hàng bán lẻ, các đại lý cá nhân sẽ mua hàng trước rồi mới đi ra ngoài và tìm kiếm khách hàng sẵn lòng.

Kết quả là, tình hình nhanh chóng thay đổi từ "bán sản phẩm" thành "tuyển dụng người". Động lực của mỗi người mua sản phẩm không phải là để sử dụng mà là để bán cho người khác với giá cao trong tương lai. Cuối cùng, khi chỉ còn lại "người đầu cơ" trên thị trường và không có người dùng thực sự, kim tự tháp không còn có thể trụ vững nữa. Những người ở trên đỉnh đã lấy đi tất cả các lợi ích bất đối xứng, trong khi những người tham gia ở dưới cùng chỉ có thể nhìn chằm chằm vào một đống hàng tồn kho mà không ai muốn.

Kim tự tháp Token

Logic hoạt động của các token tiền điện tử giống hệt như các chương trình kim tự tháp nhiều cấp. Bản thân token là "sản phẩm" - một tài sản kỹ thuật số có giá bị thổi phồng và ít có công dụng thực tế nào khác ngoài đầu cơ. Giống như các nhà phân phối trong hệ thống chương trình kim tự tháp, những người nắm giữ không mua token để sử dụng chúng mà để bán chúng cho người tiếp theo với giá cao hơn sau này.

Cấu trúc kim tự tháp này tương tự như MLM truyền thống, nhưng tiền điện tử có hệ sinh thái người tham gia độc đáo riêng, hình thành các cấp độ khác nhau. So với các sản phẩm MLM truyền thống, mã thông báo là phương tiện vận chuyển lý tưởng hơn: chúng có thể sử dụng Internet và mạng xã hội hiệu quả hơn, dễ giao dịch và có được hơn, lan truyền nhanh hơn và lan truyền rộng rãi hơn. Logic vận hành đại khái như sau:

Trong MLM truyền thống, nếu bạn phát triển tuyến dưới và họ bán sản phẩm hoặc tiếp tục mua, bạn có thể hưởng lợi từ đó. Tương tự như vậy đối với token: bạn để người khác lấy "hàng hóa" của mình, sau đó kéo một số người mới tham gia thị trường sau bạn. Điều này có lợi cho bạn và những người ở trên bạn, vì những người mới cung cấp "thanh khoản thoát" và giá tăng lên. Đồng thời, những người mới cũng sẽ bắt đầu tích cực quảng bá vì họ cũng đã lấy token (bây giờ họ cũng có "hàng hóa"!), và những người nắm giữ sớm có thể rút tiền ở vị trí cao (lợi nhuận bội số đã tăng lên!). Cơ chế này giống hệt như MLM, nhưng mạnh hơn.

Vị trí của bạn càng cao trong kim tự tháp, bạn sẽ càng có động lực phát hành tiền mới và tiếp tục quảng bá trò chơi này.

Sự tồn tại giống như Chúa: Trao đổi

Trên đỉnh của kim tự tháp tiền điện tử là những “vị thần” thực sự – các sàn giao dịch. Hầu như tất cả các token “thành công” đều được các sàn giao dịch và các nhà tạo lập thị trường liên quan kiểm soát chặt chẽ. Họ kiểm soát việc phân phối và tính thanh khoản của các token. Nếu các bên tham gia dự án muốn truy cập vào nền tảng và có được các nguồn lực phân phối, họ thường phải “trả công” – tức là, trao một phần token miễn phí.

Nếu bạn không tuân thủ các quy tắc của họ, token của bạn sẽ không được niêm yết trực tuyến hoặc chúng sẽ phải ở trong "địa ngục" của tính thanh khoản cực kỳ kém và cuối cùng sẽ chết trong im lặng. Các sàn giao dịch có thể đuổi những người tạo lập thị trường bất cứ lúc nào, yêu cầu các bên tham gia dự án cung cấp token để nhân viên của họ rút tiền mặt và thậm chí đơn phương thay đổi các điều khoản dịch vụ vào phút cuối. Mọi người đều biết sự thống trị này, nhưng họ chỉ có thể chịu đựng trong im lặng - bởi vì đây là cái giá phải trả cho "tính thanh khoản" và "phân phối".

Đối với các doanh nhân, sàn giao dịch là bức tường không thể vượt qua. Việc một dự án có thể được niêm yết trên sàn giao dịch hàng đầu hay không thường phụ thuộc vào "mạng lưới quan hệ" hơn là chất lượng của chính dự án đó. Điều này cũng giải thích tại sao rất nhiều dự án hiện có "những người đồng sáng lập vô hình" hoặc "cựu nhân viên sàn giao dịch" chịu trách nhiệm mai mối và mở kênh. Nếu không có kinh nghiệm hoặc kết nối, gần như không thể hoàn thành quy trình niêm yết tiền điện tử này.

Bán thần: Người tạo lập thị trường

Về mặt lý thuyết, các nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản cho thị trường, nhưng trên thực tế, họ thường giúp chủ sở hữu dự án bí mật bán token của họ thông qua OTC, đồng thời sử dụng lợi thế thông tin của mình để thu hút người dùng thông thường. Họ thường nắm giữ một phần đáng kể trong tổng nguồn cung token (đôi khi lên tới vài phần trăm điểm) và sử dụng điều này để thao túng các giao dịch và có được các cơ hội chênh lệch giá bất đối xứng. Đối với các token có lưu thông nhỏ, hiệu ứng này sẽ được khuếch đại rất nhiều, đưa chúng vào vị thế cực kỳ có lợi trong các giao dịch.

Tiền kiếm được chỉ bằng cách "cung cấp thanh khoản" là cực kỳ hạn chế, nhưng bằng cách giao dịch ngược với những người dùng không được thông báo, bạn có thể kiếm được rất nhiều tiền. Trong số tất cả những người tham gia thị trường, những người tạo lập thị trường có sự hiểu biết rõ ràng nhất về lưu thông của các mã thông báo - vì họ biết khối lượng giao dịch thực tế của thị trường và nắm giữ một số lượng lớn các mã thông báo. Họ là đỉnh cao của lợi thế thông tin.

Đối với chủ dự án, "báo giá" của các nhà tạo lập thị trường cũng rất khó để đánh giá. Không giống như các dịch vụ như cắt tóc, có giá rõ ràng, giá của các dịch vụ tạo lập thị trường thay đổi tùy theo từng người. Là chủ dự án khởi nghiệp, bạn không biết điều khoản nào là hợp lý và giá nào bị thổi phồng, điều này đã làm nảy sinh một vùng xám khác: sự gia tăng của những người đồng sáng lập vô hình và "chuyên gia tư vấn tạo lập thị trường". Họ hoạt động như những chuyên gia tư vấn để giúp bạn tạo kết nối, nhưng điều này càng làm tăng thêm sự phức tạp và chi phí chơi game khi phát hành tiền xu.

Vua: VC và các bên dự án

Bên dưới các sàn giao dịch là chủ sở hữu dự án và VC, những người nắm giữ phần lớn giá trị trong giai đoạn chào bán riêng tư. Họ đã mua token với giá cực thấp trước khi công chúng biết đến dự án, sau đó dựng lên một câu chuyện để tạo ra "cửa thoát thanh khoản" cho lô hàng.

Mô hình kinh doanh của các VC tiền điện tử đã trở nên cực kỳ méo mó. Việc có được "sự kiện thanh khoản" trong ngành tiền điện tử dễ dàng hơn nhiều so với vốn đầu tư mạo hiểm truyền thống, vì vậy họ không thực sự khuyến khích những người xây dựng lâu dài. Trên thực tế, điều ngược lại mới đúng - miễn là có lợi cho họ, các VC có thể nhắm mắt làm ngơ và chấp nhận các mô hình kinh tế token săn mồi. Nhiều VC từ lâu đã ngừng giả vờ rằng họ đang hỗ trợ các doanh nghiệp bền vững và đang tham gia và hỗ trợ một cách có hệ thống các hoạt động đầu cơ "bơm và xả".

Token cũng tạo ra một cơ chế khuyến khích kỳ lạ: Các VC có động cơ thổi phồng giá trị danh mục đầu tư của họ một cách giả tạo (thực tế là “thu hoạch” các LP của chính họ) để tăng phí quản lý quỹ. Điều này đặc biệt phổ biến với các token có lưu thông thấp - họ có thể sử dụng FDV để đánh dấu giá trị sổ sách, do đó thổi phồng giá trị dự án. Thực hành này cực kỳ phi đạo đức vì một khi tất cả các token được mở khóa, không thể thoát ra ở mức giá đó. Đây cũng là một trong những lý do chính khiến nhiều VC gặp khó khăn trong việc huy động vốn mới trong tương lai.

Mặc dù các nền tảng như Echo đã cải thiện đôi chút thực tế này, nhưng vẫn còn rất nhiều hoạt động hộp đen đằng sau hậu trường của ngành công nghiệp tiền điện tử mà các nhà đầu tư thông thường không thể nhìn thấy.

Những người có tầm ảnh hưởng: KOL

Cấp độ tiếp theo là KOL, những người thường nhận được token miễn phí khi một dự án trực tuyến để đổi lấy nội dung quảng cáo. "Vòng tài trợ KOL" đã trở thành chuẩn mực trong ngành - KOL tham gia đầu tư và sau đó được hoàn lại toàn bộ tiền sau TGE. Họ sử dụng kênh truyền thông của riêng mình để đổi lấy chip miễn phí, rồi tẩy não người hâm mộ, những người cuối cùng trở thành "thanh khoản thoát" của họ.

Binh lính: Thành viên cộng đồng và những người đam mê khiêu dâm

"Cộng đồng" và những người chơi airdrop tạo nên tầng lao động dưới cùng của kim tự tháp. Họ thực hiện những nhiệm vụ cơ bản nhất: thử nghiệm sản phẩm, sản xuất nội dung và tạo hoạt động để đổi lấy việc phân phối token. Nhưng ngay cả những hoạt động này hiện đã được "công nghiệp hóa": phần thưởng ngày càng ít đi, nhưng công việc ngày càng nhiều hơn.

Hầu hết các thành viên cộng đồng thường "làm việc" miễn phí cho dự án trong một thời gian dài trước khi họ đột nhiên nhận ra rằng họ chỉ là các phòng tiếp thị được thuê ngoài của bên dự án - và sau TGE, dự án bắt đầu phá giá thị trường một cách tàn nhẫn. Một khi họ nhận ra điều này, sự tức giận sẽ lan rộng và "cầm vũ khí". "Cộng đồng tức giận" này cực kỳ có hại cho các dự án thực sự muốn tạo ra sản phẩm vì nó tạo ra thêm sự can thiệp và tiếng ồn.

Leek: Nhà đầu tư bán lẻ

Ở dưới cùng của kim tự tháp là các nhà đầu tư bán lẻ lý tưởng, "kênh thoát" cho tất cả mọi người ở trên. Họ được cung cấp nhiều câu chuyện và câu chuyện khác nhau, trao cho một tài sản nhất định một "phí bảo hiểm meme" để thu hút nhiều người mua hơn, để những người chơi ở trên như nền tảng có thể xuất xưởng suôn sẻ.

Tuy nhiên, chu kỳ này khác với các chu kỳ trước và các nhà đầu tư bán lẻ chưa thực sự tham gia vào thị trường. Các nhà đầu tư bán lẻ ngày nay thận trọng và hoài nghi hơn, khiến các thành viên cộng đồng nắm giữ một loạt chip airdrop vô giá trị, trong khi những người trong cuộc đã rút tiền thông qua các giao dịch OTC. Tôi nghi ngờ đây là một trong những lý do tại sao bạn luôn thấy mọi người phàn nàn về sự cố token hoặc airdrop vô giá trị trong dòng thời gian: bởi vì trong chu kỳ này, các nhà đầu tư bán lẻ không lấy được nhiều và những người sáng lập đã kiếm được một khoản tiền lớn.

bởi vì

Cốt lõi của ngành công nghiệp tiền điện tử hiện tại không phải là tạo ra sản phẩm, mà là tạo ra câu chuyện - kể một câu chuyện về "ảo tưởng lợi nhuận cao" để thuyết phục người khác mua một mã thông báo nào đó. Tập trung vào việc xây dựng sản phẩm đã trở thành một hành vi không được khuyến khích (mặc dù điều này đang dần thay đổi).

Toàn bộ hệ thống định giá token đã bị bóp méo hoàn toàn. Nó không còn dựa trên các nguyên tắc cơ bản nữa mà dựa vào "chuẩn mực giá trị thị trường" để so sánh theo chiều ngang. Câu hỏi cốt lõi của dự án đã thay đổi từ "token này giải quyết vấn đề gì?" thành "nó có thể tăng tối đa bao nhiêu lần?" Trong môi trường này, các dự án khó có thể được định giá hoặc đánh giá hợp lý. Bạn không mua một công ty đang xây dựng, mà là một tờ vé số. Bạn phải nhận ra điều này khi đầu tư vào tiền điện tử.

Kịch bản để bán một câu chuyện rất đơn giản: chỉ cần tạo ra một câu chuyện nghe có vẻ hợp lý nhưng thực chất không tốn kém, chẳng hạn như:

“Đây là một dự án stablecoin được Peter Thiel hỗ trợ và token của nó có thể được coi là một khoản tiếp xúc gián tiếp với vốn chủ sở hữu của Tether. Lý do khiến tôi lạc quan về token này là vì Circle có giá trị thị trường là 27 tỷ đô la và doanh thu cũng như lợi nhuận của Tether vượt xa Circle, đồng thời chi phí hoạt động của nó cũng thấp hơn. Hiện tại, không có sản phẩm nào trên thị trường cho phép bạn đầu tư trực tiếp vào Tether và token này sẽ lấp đầy khoảng trống đó! Họ cũng đang xây dựng một cơ sở hạ tầng tương tự như mạng thanh toán Circle và có kế hoạch giới thiệu các tính năng bảo mật. Đây chính là tương lai của tài chính, với giá trị thị trường là 100 tỷ đô la!”

Kiểu tường thuật này rất tuyệt nếu bạn muốn bạn bè mua token. Điều quan trọng là kể câu chuyện đủ rõ ràng, nhưng vẫn để đủ chỗ cho trí tưởng tượng để họ có thể tưởng tượng ra tương lai với mức định giá cao.

Tiếp theo là gì? Sửa chữa cấu trúc thị trường của token

Tôi vẫn tin rằng tiền mã hóa là một trong số ít lĩnh vực có thể mang lại lợi ích bất đối xứng lớn cho người dân thường, nhưng lợi thế này đang dần biến mất. Đầu cơ là sự phù hợp cốt lõi của sản phẩm (PMF) của tiền mã hóa và là "mồi nhử" ban đầu thu hút những người tham gia thị trường chú ý đến mọi thứ chúng ta đang xây dựng. Vì lý do này, chúng ta cần phải sửa chữa toàn bộ cấu trúc thị trường một cách khẩn cấp.

Phần thứ hai của bài viết này sẽ khám phá cách các nền tảng như Hyperliquid có khả năng thay đổi hoàn toàn luật chơi.