Vào ngày 12 tháng 10 năm 2023, đã tròn 523 ngày trôi qua kể từ khi UST sụp đổ và chúng tôi vẫn chưa hiểu rõ về stablecoin.

USDR, một loại "stablecoin" có nguồn cung lưu hành là 60 triệu USD, phần lớn được thế chấp bằng bất động sản ở Anh, đã nhanh chóng giảm từ 1 USD xuống 0,5 USD chỉ trong vài giờ. Đây là một sự kiện “chạy” cổ điển, trong đó có sự không khớp về thời hạn giữa khoản nợ có tính thanh khoản cao của stablecoin và tài sản thế chấp kém thanh khoản của nó.

Nó được phát hành bởi Tangible, một thị trường mua bán bất động sản có nghĩa vụ thế chấp (RWA). Trên nền tảng này, bất động sản, đồng hồ, rượu và vàng được mã hóa có thể được mua bằng USDR.

USD thật... không phải là loại tiền tệ tốt hơn

Theo tài liệu của Tangible, "Real USD (USDR) là một loại stablecoin mới được bán lại, có lãi suất, được thế chấp quá mức, được chốt bằng đô la Mỹ. USDR chủ yếu được thế chấp bằng bất động sản được mã hóa, chịu lãi suất."

Tất cả USDR có thể được đổi lấy DAI bất cứ lúc nào theo tỷ lệ 1:1 với mức phí 0,25%. Thỏa thuận giữ lại vài triệu đô la tiền mặt để hoạt động như một bộ đệm vốn và tạo điều kiện thuận lợi cho việc rút lại.

Việc tách rời xảy ra khi dự trữ hết DAI trị giá 12 triệu đô la có thể được đổi lấy USDR và ​​chủ sở hữu bắt đầu bán token thông qua các sàn giao dịch phi tập trung. Giờ đây, những người nắm giữ USDR phải đợi tài sản tài chính của công ty được phân phối hoặc bán bớt để bù đắp khoản thiếu hụt tài sản thế chấp.

Khía cạnh thú vị hơn của USDR là nó là một loại tiền ổn định về mặt thuật toán.

USDR có thể được đúc bằng TNGBL hoặc DAI theo tỷ lệ 1:1. Giao thức áp đặt giới hạn tối đa 10% đối với số lượng USDR được tạo từ TNGBL. Số tiền thu được từ việc hoán đổi sau đó sẽ được sử dụng để mua nhà ở Anh. Nhóm Tangible viết trong tài liệu của mình rằng việc thế chấp quá mức trên tỷ lệ đòn bẩy được sử dụng để mua thêm tài sản thế chấp bất động sản. Tuy nhiên, nhóm Tangible nói với chúng tôi rằng họ chưa bao giờ làm điều này và tất cả số tiền thế chấp quá mức đều được giữ làm khoản dự trữ.

hỗ trợ bất động sản

Hữu hình đưa ra hai lý do để sử dụng bất động sản để hỗ trợ USDR.

Đầu tiên, bất động sản có thể tạo ra thu nhập. Tất cả tài sản hữu hình đều là tài sản cho thuê có thể tạo ra tiền thuê hàng tháng, số tiền này sẽ đến tay những người nắm giữ USDR thông qua việc mua lại.

Hữu hình đưa ra hai lý do để sử dụng bất động sản để hỗ trợ USDR.

Đầu tiên, bất động sản có thể tạo ra thu nhập. Tất cả tài sản hữu hình đều là tài sản cho thuê có thể tạo ra tiền thuê hàng tháng, số tiền này sẽ đến tay những người nắm giữ USDR thông qua việc mua lại.

Hữu hình chỉ mua tài sản ở thị trường Anh và có lợi suất 6,39%. Để so sánh, năng suất trên heo nái hậu bị 1 tháng ở Anh là 5,31%.

Thứ hai, nhóm nghiên cứu đã chỉ ra vai trò lâu dài của việc “tăng giá” bất động sản. Họ cho biết bất động sản có “lịch sử tăng giá có thể đoán trước được” và “giá bán trung bình của một ngôi nhà ở Mỹ đã tăng từ 27.000 USD trong quý đầu tiên năm 1970 lên 383.000 USD trong quý đầu tiên năm 2020”.

Sau đó, họ tuyên bố trong tài liệu rằng USDR là "đồng tiền tốt hơn" vì nó là "kho lưu trữ giá trị thực sự" và bảo vệ người nắm giữ khỏi lạm phát do giá nhà tăng trong thời gian dài.

Giống như chúng ta không học được gì từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

Tính chẵn lẻ theo yêu cầu

Lời nói dối lớn nhất trong tiền điện tử là cách trình bày ba đặc điểm của tiền. Tất cả chúng ta đều đã nghe vô số lần rằng tiền có ba đặc tính: phương tiện trao đổi, đơn vị tính toán và phương tiện lưu trữ giá trị. Nhưng những điều này chỉ liên quan đến giáo phái.

Bitcoin có thể trở thành một loại tiền tệ vì nó giữ được giá trị và các nền tảng tích hợp nó như một tùy chọn thanh toán. Điều này đúng với bất kỳ sản phẩm nào. Bitcoin có thể dao động 5%, 10%, 15% mỗi ngày, điều này không làm giảm khả năng làm phương thức thanh toán của nó vì giá tương đối so với đồng đô la Mỹ. Họ nói 1 BTC = 1 BTC.

Nợ bằng đô la Mỹ phải tuân theo các tiêu chuẩn cao hơn. Các stablecoin USD phải được đổi lấy 1 đô la hoặc khoảng 1 đô la trong mọi trường hợp.

Nếu không thể, nó không phải là tiền đô la.

Tôi nói gần đúng bởi vì nếu bạn chấp nhận rằng đồng tiền do tư nhân phát hành phải có một vị trí trong xã hội của chúng ta, thì nó sẽ luôn có một chút nhạy cảm về giá. Chỉ có loại tiền do chính phủ phát hành mới có thể được coi là không nhạy cảm về giá vì nó được sự tin tưởng hoàn toàn của báo chí in tiền.

Stablecoin là mô phỏng của đồng đô la Mỹ và FRAX hiện đã tham gia vào danh mục này với việc ra mắt v3. Stablecoin của chúng tôi có thể được bán với giá USDC với giá trị khoảng 1 USD, nhưng không có gì đảm bảo. Nhiệm vụ của Frax DAO là duy trì một kho tài sản có tính thanh khoản cao để duy trì tỷ giá cố định, nhưng hoàn cảnh luôn có thể thay đổi và danh mục đầu tư được chuẩn bị cho điều tồi tệ nhất.

Đáng chú ý, Tangible theo đuổi chiến lược tăng trưởng trên Curve trong quý 1 và 2 năm nay. Nhóm rủi ro Llama nêu lên mối lo ngại về việc hỗ trợ tài sản thế chấp của họ. Đồng thời, Frax DAO đã bỏ phiếu tăng tỷ lệ tài sản thế chấp lên 100%.

Quan điểm phải được áp dụng khi xem xét stablecoin là "Nếu có điều gì đó xảy ra và toàn bộ kho bạc phải được bán với giá chiết khấu, tôi có thể lấy lại bao nhiêu?" Nếu nó không phải là "đến hạn theo yêu cầu", thì mệnh giá tham chiếu là sai.

Xem xét các tài sản trên bảng cân đối kế toán hữu hình, chúng ta có thể đưa ra các giả định sau:

Trong trường hợp giao thức bị lỗi, mã thông báo TNGBL có thuộc tính "giống như vốn chủ sở hữu" và sẽ vô giá trị. Nó không thêm bất kỳ giá trị nào vào việc hỗ trợ stablecoin.

Cả quỹ bảo hiểm và POL do nhóm nắm giữ sẽ được rút về gần bằng 0 hoặc cho đến khi ngừng rút tiền để bảo toàn tài sản thế chấp còn lại.

Khi Hữu hình chuyển nhượng tài sản trong đợt bán giảm giá để thu lại tiền, chúng có thể phải bán dưới giá trị thị trường do điều kiện thị trường không xác định trong tương lai. Ngoài ra, các tài sản được đặt trên khắp thế giới, làm tăng rủi ro tiền tệ khi bán chúng.

Khi đó, câu hỏi cần được trả lời là nên phân bổ bao nhiêu chiết khấu cho giá trị tài sản. Với lãi suất ở mức cao nhất trong 15 năm, tính thanh khoản ở những mức định giá này đã bốc hơi.

Kế hoạch hành động của Tangible

Để tách token USDR, nhóm đã đề xuất các bước sau:

Khi đó, câu hỏi cần được trả lời là nên phân bổ bao nhiêu chiết khấu cho giá trị tài sản. Với lãi suất ở mức cao nhất trong 15 năm, tính thanh khoản ở những mức định giá này đã bốc hơi.

Kế hoạch hành động của Tangible

Để tách token USDR, nhóm đã đề xuất các bước sau:

1. Thanh lý tài sản: Tính đến bất động sản và tài sản lưu động, tỷ lệ thế chấp hiện tại của USDR là 84%.

2. Giỏ giới thiệu: Hữu hình sẽ cung cấp các nhóm bất động sản được mã hóa, tức là các quỹ chỉ số bất động sản, thay vì stablecoin. Những giỏ này, chẳng hạn như bất động sản ở Anh, sẽ được phân bổ tương ứng cho những người nắm giữ USDR. Người dùng có thể nắm giữ mã thông báo chỉ số, kiếm tiền từ việc thu tiền thuê, khai thác trên Pearl hoặc bán chúng. Nếu không có nhu cầu về giỏ hàng, Tangible sẽ bắt đầu thanh lý tài sản, nhưng quá trình này có thể sẽ mất vài tháng để hoàn thành.

3. Mua lại USDR: Sau khi có đủ tài sản trong giỏ, Hữu hình sẽ bắt đầu quy trình mua lại USDR. USDR sẽ được quy đổi bằng sự kết hợp của stablecoin, token rổ và 3, 3+ NFT TNGBL bị khóa. Nếu sau đó có khoảng trống thế chấp, nó sẽ được bù đắp thông qua TNGBL 3 hoặc 3+ và bị khóa trong một năm.

Giả sử tài sản có thể được bán mà không có mức chiết khấu đáng kể, mỗi chủ sở hữu USDR sẽ nhận được:

0,052 USD stablecoin (DAI);

0,78 USD bất động sản ở dạng giỏ;

TNGBL bị khóa ở mức 0,168 USD, kiếm thu nhập từ việc cho thuê.

Có lý do tại sao mọi dự luật stablecoin được thảo luận hoặc thông qua đều yêu cầu tất cả các nhà phát hành chỉ giữ tiền mặt và các khoản tương đương ngắn hạn. Điều kiện thị trường trở nên tồi tệ và các nhà đầu tư hoảng sợ. Nếu bạn không có đủ thanh khoản để quy đổi thì việc tách/chạy là điều không thể tránh khỏi. Nợ kém thanh khoản tăng độ lồi theo cấp số nhân. Chỉ cần thị trường phát hiện được dấu hiệu nhỏ nhất của tình trạng thiếu thanh khoản, giá tài sản sẽ được chiết khấu ngay lập tức.

Tại thời điểm viết bài, giá USDR là 0,53 USD. Mặc dù nhóm tuyên bố rằng các mã thông báo được thế chấp ở mức 84%, thị trường biết rằng việc thanh lý danh mục đầu tư kho bạc có thể mất vài tháng và chiết khấu chúng cho phù hợp.

Sau khi quá trình này hoàn tất, USDR sẽ không còn tồn tại. Stablecoin đã chết sau khi chạy.

Hãy nói rõ ràng…tất cả các stablecoin đều là một dạng nợ. Một công cụ nợ cực kỳ thanh khoản và có thể thay thế được dưới dạng token. Tangible tin rằng họ có thể phát hành khoản nợ hàng triệu đô la được đảm bảo 78% bằng bất động sản, với rủi ro đáo hạn bằng 0. Ở một mức độ nào đó, 30% tiền mặt và bộ đệm POL trước khi xảy ra sự cố là đủ để cung cấp đủ thanh khoản trong trường hợp xảy ra đợt tháo chạy.

Sự việc ngày nay đã lặp lại vô số lần trong lĩnh vực tài chính truyền thống, và bản chất của dự án được thể hiện khi người ta cho rằng “các biện pháp được thiết lập để bảo vệ khách hàng quá dễ bị thao túng để tấn công giao thức”. Tangible cũng không “thử những điều mới”. Nhóm cố tình phát hành mã thông báo nợ có tính thanh khoản có thể hoàn lại đối với các tài sản kém thanh khoản. Hữu hình tiếp thị thuật ngữ của họ cho những người dùng chưa quen, không phải là tổ chức.

Điều khiến sự sụp đổ của USDR trở nên khó chịu là vì những rủi ro liên quan đã được Nhóm Rủi ro Llama ghi lại, họ đã viết:

Tóm lại, Tangible đã thiết lập một số cơ chế để hỗ trợ việc chốt USDR. Họ đã nghĩ ra một phương pháp đầy hứa hẹn (pDAI) để đảm bảo rằng những người nắm giữ USDR luôn có thể đổi USDR lấy thứ gì đó có giá trị tương đương. Tuy nhiên, hầu hết các biện pháp vẫn còn mới và chưa được thử nghiệm, một số biện pháp hoàn toàn tập trung (ví dụ: thanh lý bất động sản). Đặc biệt trong trường hợp tăng giá, câu hỏi đặt ra là liệu USDR có thể duy trì mức ổn định hay không. Ngoài ra, dự án còn bổ sung thêm nhiều khía cạnh phức tạp và các lỗ hổng tiềm ẩn thông qua mã thông báo wUSDR và ​​tích hợp chuỗi chéo. Những yếu tố này không có lợi cho sự ổn định của USDR.

Tuy nhiên, hôm nay chúng ta vẫn đang thảo luận về một thất bại khác của “stablecoin”. Điều này thật khó chịu vì những sự cố này chính xác là những gì các nhà lập pháp chống tiền điện tử trích dẫn khi soạn thảo các quy định và luật hà khắc. Sự thất bại của Tangible mang đến cho những người vận động hành lang chống tiền điện tử thêm lý do tại sao ngành công nghiệp của chúng ta nên đóng cửa.

Đã đến lúc xua tan ý tưởng rằng bất kỳ stablecoin nào cũng có thể được hỗ trợ 100% bằng bất kỳ thứ gì ngoài tiền mặt hoặc các khoản tương đương ngắn hạn. Bất động sản là tài sản thế chấp tốt, nhưng cho phép cho vay 100% so với vốn sở hữu nhà dưới dạng stablecoin rõ ràng là một thảm họa.

Tại Frax, chúng tôi cam kết xây dựng một hệ sinh thái stablecoin mạnh mẽ với ít rủi ro nhất có thể. Trong lần ra mắt v3 mới nhất, Frax cũng sử dụng RWA để cung cấp thu nhập cho DAO, nhưng chỉ cho phép các tài sản có tính thanh khoản cao nhất với thời gian đáo hạn ngắn nhất: tín phiếu kho bạc, kho lưu trữ qua đêm, đô la Mỹ trong tài khoản chính của Fed và các quỹ thị trường tiền tệ được chọn. Không có gì khác.