Nguồn gốc: Ark Invest

Văn bản gốc được biên soạn bởi: BitpushNews Mary Liu

giới thiệu

Khi Bitcoin củng cố vị thế của mình như một kho lưu trữ giá trị kỹ thuật số đáng tin cậy và là tài sản duy nhất có chính sách tiền tệ dựa trên quy tắc, Ethereum (mạng) và Ethereum (ETH) (tài sản) dường như đang đạt được động lực với tiềm năng tương tự. Trên thực tế, ETH đang trở thành một tài sản cấp tổ chức có tiềm năng sinh lời.

Là tài sản kỹ thuật số duy nhất thực sự tạo ra thu nhập, ETH dường như có những đặc điểm độc đáo và khác biệt, khiến nó trở thành “chỉ báo tham chiếu” trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. ETH đã đóng một vai trò quan trọng trong thị trường tài chính công và tư nhân, ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của các ứng dụng và mạng kỹ thuật số liên quan, đồng thời đo lường tình trạng của hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số rộng lớn. Mạng Ethereum có vốn hóa thị trường khoảng 315 tỷ USD và có hàng triệu người dùng hoạt động hàng tháng Như được hiển thị trong hình bên dưới, mạng Ethereum đang đạt được giá trị kinh tế có ý nghĩa.

Lợi suất đặt cược của ETH đã tác động đến các sổ cái hợp đồng thông minh khác, khiến nó trở nên khác biệt so với các tài sản kỹ thuật số khác ngoài Bitcoin.

Tương tự như vậy, chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế truyền thống theo nhiều cách khác nhau: thiết lập lãi suất chuẩn, đóng vai trò là kho lưu trữ giá trị chất lượng cao trong những thời điểm không chắc chắn và ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về điều kiện kinh tế trong tương lai.

Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy rằng với tư cách là một tài sản, ETH đang bắt đầu phát triển các đặc tính tương tự như tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ trong không gian tài sản kỹ thuật số. Tiềm năng tạo thu nhập của ETH — và việc sử dụng rộng rãi nó làm tài sản thế chấp trong các giao dịch tài sản kỹ thuật số — đang trở thành hai trong số những phẩm chất quan trọng và độc đáo nhất của nó.

Các nhà đầu tư có thể bảo đảm sổ cái Ethereum bằng cách cam kết ETH để có được thu nhập ETH. Nói cách khác, về mặt kỹ thuật, khoản lợi nhuận này không bắt nguồn từ tài sản ETH. Các công cụ phái sinh đặt cược lỏng như Lido, Rocket Pool hoặc Frax cung cấp các cách để token hóa ETH đặt cọc và thu nhập của nó. Đặt cược thanh khoản cho phép người dùng đặt cược ETH của họ trong khi duy trì tính thanh khoản bằng cách nhận mã thông báo phái sinh đại diện cho ETH đã đặt cược của họ. Một phương pháp khác gọi là "đặt cược riêng" cho phép kiểm soát trực tiếp hơn các tài sản cầm cố và tỷ lệ hoàn vốn cao hơn, nhưng lại khóa ETH.

Mục tiêu của bài viết này là xác định và xác định các đặc điểm độc đáo của ETH. ETH có gì đặc biệt? Làm thế nào nó nổi bật trong vũ trụ tài sản rộng lớn hơn? Chúng tôi mong muốn trả lời các câu hỏi sau:

1. ETH tạo ra doanh thu như thế nào?

1. ETH tạo ra doanh thu như thế nào?

“Proof of Stake” (PoS) là một “thuật toán đồng thuận” khá mới, tiết kiệm năng lượng hơn “Proof of Work” (PoW). Tại sao? Trong PoS, thuật toán đồng thuận chọn “người xác minh”—tương đương với “thợ khai thác” trong PoW—để tạo một vùng mới dựa trên số lượng xu được nắm giữ bởi “người xác minh” và số lượng xu mà họ sẵn sàng “cầm cố” làm tài sản thế chấp chặn và xác minh giao dịch. Càng đặt nhiều xu thì xác suất được chọn để xây dựng và xác minh khối tiếp theo càng cao. Do đó, hệ thống PoS không yêu cầu sức mạnh khai thác tính toán lớn mà thay vào đó yêu cầu người xác thực đầu tư đáng kể vào mạng—cổ phần mà họ có thể mất nếu xác minh các giao dịch gian lận hoặc vi phạm các quy tắc giao thức cốt lõi. Việc đặt cược của trình xác thực ngăn chặn gian lận, cũng như chi phí điện mà người khai thác Bitcoin phải trả để tham gia vào mạng. Cả hai đều đảm bảo rằng mỗi người tham gia hành động với sự hợp lý và liêm chính về mặt kinh tế.

Khi mạng Ethereum nâng cấp lên Ethereum 2.0, giao thức của nó đã chuyển từ Proof-of-Work sang Proof-of-Stake. Việc triển khai bản cập nhật chính sách tiền tệ mới nhất của Ethereum, EIP-1559, giới thiệu một cấu trúc thị trường phí mới. Cả hai thay đổi đều thay đổi cách ETH tạo và phân phối lợi nhuận.

Lợi nhuận ETH dựa trên ba yếu tố sau:

Vấn đề phát hành (≈ 2,8% APR) + Mẹo (<0,5% APR) + MEV (<0,5% APR)

Hãy xem xét từng thành phần của thu nhập chi tiết hơn.

Vấn đề

Tính đến tháng 9 năm 2024, mạng Ethereum đã bổ sung khoảng 940.000 ETH mỗi năm, tương đương với lợi suất hàng năm (APY) khoảng 2,8% dựa trên tỷ lệ cam kết ngày nay. Tỷ lệ đặt cược sẽ thay đổi theo thời gian dựa trên số lượng ETH đặt cược. Nếu có nhiều người xác nhận sở hữu hơn, tỷ lệ cổ phần sẽ cao hơn, do đó làm giảm lợi suất phát hành vì lợi tức phát hành được phân bổ đều giữa các người xác thực tham gia dựa trên số cổ phần có trọng số của họ. Điều quan trọng là mạng Ethereum đảm bảo tỷ lệ phát hành hàng năm tối thiểu là 1,5%, trong trường hợp khó xảy ra là 100% ETH bắt buộc phải được đặt cọc và không có giao dịch nào được thực hiện trên blockchain. Tất cả những người xác nhận bảo mật mạng bằng cách đạt được sự đồng thuận và xử lý các giao dịch đều nhận được phát hành.

Mẹo

“Tiền boa” là các khoản phí tùy chọn được đưa ra trong bản nâng cấp London và EIP-1559 mà người dùng có thể đưa vào các giao dịch Ethereum. Tiền boa là "phí ưu tiên" vì chúng khuyến khích người xác thực ưu tiên các giao dịch trong một khối.

Khi người dùng muốn gửi giao dịch thì phải trả phí cơ bản hoặc có thể chọn trả Tips. Phí cơ bản được điều chỉnh linh hoạt dựa trên tắc nghẽn mạng và sẽ tăng khi mạng bận hơn. Nếu người dùng muốn tăng tốc giao dịch, phí ưu tiên hoặc tiền boa là tùy chọn. Trên thực tế, phí ưu tiên là chi phí thay đổi tùy theo mức độ sử dụng mạng và mức độ tắc nghẽn.

MEV

Ngoài các vấn đề và mẹo, người xác thực còn nhận được phần thưởng “giá trị có thể trích xuất của người khai thác” (MEV) hoặc lợi nhuận bổ sung kiếm được bằng cách bao gồm, loại trừ hoặc sắp xếp lại các giao dịch trong các khối mà họ tạo ra.

MEV tương đương với “Thanh toán cho luồng đơn hàng” (PFOF) trong các thị trường truyền thống—doanh thu bổ sung do các nhà tạo lập và giao dịch viên thị trường tần số cao trả cho người xác thực để ưu tiên luồng giao dịch của họ. Giống như mẹo, lợi nhuận không ổn định vì nó phụ thuộc vào cung và cầu của không gian khối và lợi dụng những nhà giao dịch ít hiểu biết hơn khi giao dịch trên mạng. Điều quan trọng là phần thưởng MEV chỉ dành cho những người xác thực chạy ứng dụng khách MEV (chẳng hạn như MEV Boost).

Phí cơ bản

Điều quan trọng là phí cơ bản (một lần nữa, chi phí tiêu chuẩn để gửi giao dịch) không ảnh hưởng đến thu nhập. Thay vào đó, nó bị "đốt cháy" và không cung cấp dòng tiền trực tiếp cho các nhà đầu tư. Là một phần của bản nâng cấp EIP 1559, cơ chế phí cơ bản giúp mức phí dễ dự đoán hơn và mạng Ethereum thân thiện hơn với người dùng.

Chỉ có phí cơ bản và các vấn đề mới có thể thay đổi tổng nguồn cung ETH. Mã thông báo ETH được người dùng sử dụng để trả phí cơ bản sẽ bị xóa vĩnh viễn khỏi tổng nguồn cung. Nếu phí cơ bản đủ cao (lớn hơn 23 gwei trên thị trường hiện tại) và số tiền “đốt” vượt quá mức phát hành của mạng (940.000 ETH mỗi năm), tổng nguồn cung ETH chưa thanh toán sẽ giảm theo thời gian, do đó khiến Giao thức giảm phát. Ngược lại, nếu mức phát hành mạng cao hơn phí cơ bản để đốt, mạng sẽ gặp phải tình trạng lạm phát.

Hai động lực hỗ trợ xu hướng giảm phát trong nguồn cung ETH. Đầu tiên, cơ chế Proof-of-Stake (PoS) của Ethereum cho phép người xác thực giảm chi phí hoạt động (Opex) và chi phí vốn (Capex) liên quan đến việc chạy các máy chủ mạng. Nói cách khác, chi phí năng lượng và trung tâm dữ liệu liên quan đến máy PoW và ASIC không tồn tại trong PoS.

Hai động lực hỗ trợ xu hướng giảm phát trong nguồn cung ETH. Đầu tiên, cơ chế Proof-of-Stake (PoS) của Ethereum cho phép người xác thực giảm chi phí hoạt động (Opex) và chi phí vốn (Capex) liên quan đến việc chạy các máy chủ mạng. Nói cách khác, chi phí năng lượng và trung tâm dữ liệu liên quan đến máy PoW và ASIC không tồn tại trong PoS.

Thứ hai, là nền tảng hợp đồng thông minh hàng đầu, mạng Ethereum hoạt động ở giới hạn 14 giao dịch mỗi giây. Nhờ mã được kiểm tra nghiêm ngặt, Ethereum đã thu hút được nhiều nhà phát triển tích cực nhất, ứng dụng rộng rãi nhất và giá trị thanh toán cao nhất chỉ sau 9 năm phát triển.

Kể từ khi chuyển sang PoS và triển khai EIP 1559 vào ngày 15 tháng 9 năm 2022, mạng Ethereum đã hoạt động như một tài sản giảm phát ròng, làm giảm nguồn cung trung bình 0,106% mỗi năm. Nếu Ethereum tiếp tục hoạt động dưới dạng PoW mà không có EIP 1559, nguồn cung của mạng sẽ tăng 3,2% mỗi năm, như minh họa bên dưới.

Nguồn: Ultra Sound Money. Thời gian thu thập dữ liệu là ngày 15 tháng 8 năm 2024. Tỷ lệ lạm phát ETH (PoS) so với ETH (PoW) so với BTC (PoW) kể từ khi sáp nhập.

2. Năng suất giá trị có thể trích xuất (MEV) của thợ mỏ dự đoán chu kỳ kinh tế như thế nào?

Như đã đề cập ở trên, thu nhập giá trị có thể trích xuất (MEV) của người khai thác là một phần của thu nhập đặt cược ETH. Trong phần này, chúng ta xem xét sâu hơn về MEV, đặc biệt tập trung vào cách nó được tạo ra và cách nó dự đoán hoạt động kinh tế và chu kỳ thị trường.

MEV tương đương với Thanh toán cho luồng đơn hàng (PFOF) trong tài chính truyền thống, khi các nhà tạo lập thị trường và các công ty giao dịch tần số cao trả cho người xác nhận một khoản phí bổ sung để vượt qua hàng đợi "Mempool" Ethereum tiêu chuẩn và từ đó ưu tiên các gói giao dịch của họ. Tương tự như vậy, trong thế giới tài chính truyền thống, các công ty như Citadel Securities trả phí cho các nền tảng như Robinhood, TD Ameritrade, Charles Schwab và Fidelity để điều khiển luồng đơn đặt hàng của khách hàng theo hướng của họ. Trên thực tế, MEV ra đời trong cơn sốt ETH ICO năm 2017 như một hình thức “hối lộ” ưu tiên cơ bản. Trong kỷ nguyên ICO, những người tham gia và nhà đầu tư mua token cho một số dự án nhất định phải gửi ETH vào hợp đồng thông minh để đổi lấy token gốc của dự án. Khi chúng trở nên phổ biến hơn, các dịch vụ mã thông báo sẽ được đăng ký vượt mức và hoạt động trên cơ sở ai đến trước được phục vụ trước. Để trở thành một trong những người đầu tiên gửi ETH vào các hợp đồng thông minh này, những người tham gia sẽ "hối lộ" người xác nhận ngoài chuỗi.

Giống như PFOF, MEV thường phản ánh hoạt động giao dịch bán lẻ vì các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng trả giá cao hơn cho các lệnh ít thông tin hơn so với các lệnh có thông tin đầy đủ. Giống như các khoản thanh toán PFOF là thước đo mức chi tiêu quá mức và mức độ chấp nhận rủi ro trong không gian vốn cổ phần bán lẻ, MEV đóng vai trò tương tự trong việc dự đoán suy thoái và chu kỳ kinh tế trong hệ sinh thái Ethereum, như được hiển thị bên dưới.

Nguồn: ARK Investment Management LLC, 2024, dựa trên dữ liệu từ Daytradingz.com và MEV-Explore v1 kể từ ngày 9 tháng 6 năm 2024. Chỉ để tham khảo.

Mặc dù MEV trên Ethereum tạo ra doanh thu tương đương với PFOF trên thị trường chứng khoán, nhưng tỷ lệ phần trăm của MEV trong tổng vốn hóa thị trường của mã thông báo ETH và ERC-20 cao hơn nhiều so với thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Doanh thu theo tỷ lệ 790 triệu USD được rút ra mỗi năm kể từ khi sáp nhập chiếm 0,20% vốn hóa thị trường 315 tỷ USD của ETH. Tổng vốn hóa thị trường của mã thông báo ETH và ERC-20 là khoảng 500 tỷ USD và tỷ lệ doanh thu được rút giảm xuống 0,15%, vẫn cao hơn 27 lần so với doanh thu PFOF là 2,891 tỷ USD, chiếm 0,0056% trong tổng số 50 nghìn tỷ USD của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. vốn hóa thị trường. Trong giai đoạn phát triển ban đầu, cơ chế định tuyến đơn hàng của Ethereum đắt hơn so với cơ chế tài chính truyền thống, nhưng điều đáng chú ý là Ethereum hỗ trợ nhiều loại đơn hàng hơn - chẳng hạn như các khoản vay nhanh, đặt cọc, hoán đổi - thông qua hợp đồng thông minh - và. các tương tác khác với các ứng dụng phi tập trung.

Ngoài ra, trong tài chính truyền thống, các khoản phí và trung tâm lợi nhuận khác (phí môi giới, phí trao đổi và lợi nhuận của quỹ phòng hộ) là nguồn doanh thu hàng đầu của PFOF. Những chi phí này không minh bạch nhưng rất quan trọng đối với cơ cấu chi phí tổng thể của các giao dịch tài chính truyền thống.

Theo mô hình PFOF lịch sử trong tài chính truyền thống, doanh thu PFOF tăng có liên quan đến hoạt động bán lẻ gia tăng liên quan đến các nhà giao dịch ít hiểu biết hơn, trong khi PFOF giảm cho thấy điều ngược lại.

Ví dụ: từ năm 2021 đến năm 2022, doanh thu PFOF của Robinhood đã giảm 40% từ 974 triệu USD xuống còn 587 triệu USD do lãi suất tăng 16 lần, báo hiệu sự bắt đầu của một thị trường giá xuống. Điều này cũng đúng với MEV, trong đó không gian khối được sử dụng bởi các công ty giao dịch tần số cao và bot MEV đã giảm gấp 5 lần từ tháng 7 năm 2021 đến tháng 10 năm 2021, trước một thị trường tiền điện tử nghiêm trọng vào năm 2022, như minh họa bên dưới.

Nguồn: ARK Investment Management LLC, 2024, dựa trên dữ liệu từ Explore.flashbots.net kể từ ngày 15 tháng 8 năm 2024.

Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy phần lớn MEV có thể sẽ được trích xuất và phân bổ lại ở Lớp 2 trong năm tới. Lớp 2 là một giao thức thứ cấp được xây dựng dựa trên Ethereum. Chúng tăng khả năng mở rộng và hiệu quả bằng cách xử lý các giao dịch ngoài chuỗi chính, đồng thời tận dụng tính bảo mật, thời gian giao dịch nhanh hơn và phí giao dịch thấp hơn.

Trong vòng hai năm tới, chúng tôi hy vọng hơn 90% tổng số giao dịch sẽ diễn ra trên Lớp 2. Để phục vụ các nhà đầu tư bán lẻ nhạy cảm hơn về giá, Lớp 2 phải thống trị hoạt động giao dịch ETH, nhận được tỷ lệ doanh thu cao hơn từ MEV và doanh thu sẽ còn cao hơn khi trình sắp xếp thứ tự (hoặc trình xác thực của Lớp 2) được phân cấp hơn nữa. to lớn.

Ngày nay, các mạng Lớp 2 thống trị Arbitrum và Optimism đều hoạt động bằng cách sử dụng một trình sắp xếp chuỗi duy nhất, nghĩa là không gian khối không được bán đấu giá cho người trả giá cao nhất. Thay vào đó, các giao dịch sẽ được đặt hàng trên cơ sở ai đến trước được phục vụ trước và không thể được sắp xếp lại bởi người tìm kiếm hoặc người xây dựng khối.

Do đó, không thể thực hiện được một số dạng MEV (giá trị có thể trích xuất tối đa), điều này cho thấy MEV thấp hơn đáng kể so với các trạng thái tiên tiến hơn với nhiều trình sắp xếp chuỗi phi tập trung và cơ sở hạ tầng MEV trưởng thành hơn.

Lợi suất MEV là tập hợp con của lợi suất ETH tổng thể, đang trở thành một chỉ báo đáng tin cậy về hoạt động và chu kỳ kinh tế trên chuỗi khối Ethereum. So với tài chính truyền thống, MEV bị chi phối bởi các giao dịch bán lẻ và có tỷ trọng dòng vốn cao hơn với thông tin không đầy đủ. MEV là thước đo hoạt động và sức khỏe kinh tế. Nó ảnh hưởng đến tỷ lệ hoàn vốn của ETH trong chu kỳ và là bước đầu tiên trong quá trình thực hiện. đánh giá ETH. Sổ cái lớp cung cấp khuôn khổ.

Lợi suất MEV là tập hợp con của lợi suất ETH tổng thể, đang trở thành một chỉ báo đáng tin cậy về hoạt động và chu kỳ kinh tế trên chuỗi khối Ethereum. So với tài chính truyền thống, MEV bị chi phối bởi các giao dịch bán lẻ và có tỷ trọng dòng vốn cao hơn với thông tin không đầy đủ. MEV là thước đo hoạt động và sức khỏe kinh tế. Nó ảnh hưởng đến tỷ lệ hoàn vốn của ETH trong chu kỳ và là bước đầu tiên trong quá trình thực hiện. đánh giá ETH. Sổ cái lớp cung cấp khuôn khổ.

3. ETH có đặc tính giống trái phiếu không?

Tài sản thu nhập cố định, đặc biệt là trái phiếu, đã tồn tại hàng trăm năm và là một trong những động lực tài chính quan trọng nhất của nền kinh tế. Trái phiếu đại diện cho một khoản vay từ nhà đầu tư cho người đi vay, thường là công ty hoặc chính phủ. Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy rằng mặc dù không tương đương với trái phiếu chính phủ, nhưng ETH đặt cược (stETH) có các đặc điểm tương tự như trái phiếu chính phủ và những điểm tương đồng này rất đáng để khám phá.

Những điểm tương đồng và khác biệt quan trọng nhất giữa đặt cược ETH và trái phiếu chính phủ như sau:

Lưu ý: Đối với phần hết hạn, số ETH đã cam kết có thể được rút ra bất cứ lúc nào. Ngoài thu nhập có được trong thời gian này, số tiền cam kết ban đầu (được gọi là "tiền gốc") cũng có thể được thu hồi.

Khi chúng tôi thảo luận về cách so sánh việc đặt cược ETH so với trái phiếu có chủ quyền dưới đây, chúng tôi nhấn mạnh rằng sự khác biệt của chúng cũng quan trọng như những điểm tương đồng của chúng. Chúng tôi tin rằng hồ sơ rủi ro của họ thể hiện sự khác biệt đáng kể nhất giữa ETH đặt cọc và trái phiếu chính phủ.

rủi ro tín dụng

Trái phiếu có chủ quyền: Khi chính phủ phát hành khoản nợ bằng đồng nội tệ, có khả năng chính phủ sẽ vỡ nợ, mặc dù điều này ít có khả năng xảy ra đối với một nền kinh tế ổn định.

ETH được đặt cọc: Mạng Ethereum không thể vỡ nợ đối với ETH được đặt cọc vì về mặt kỹ thuật đây không phải là một khoản nợ. Lợi nhuận đặt cược được lấy theo chương trình từ hoạt động trên chuỗi và phát hành mạng, nghĩa là lợi nhuận dao động dựa trên hiệu suất mạng, mức độ hoạt động và tỷ lệ đặt cược.

Rủi ro lạm phát

Trái phiếu chính phủ: Lạm phát bằng đồng nội tệ có thể làm xói mòn giá trị lợi nhuận của trái phiếu, do đó làm giảm sức mua.

Đặt cược ETH: Nếu tỷ lệ phát hành ETH mới vượt quá đáng kể tốc độ đốt của phí cơ bản, sẽ có nguy cơ lạm phát, dẫn đến nguồn cung tăng, từ đó làm giảm thu nhập ròng và làm loãng giá trị thanh toán lãi.

rủi ro lãi suất

Trái phiếu có chủ quyền: Những thay đổi về lãi suất ảnh hưởng đến giá trái phiếu, lãi suất tăng thường khiến giá trái phiếu giảm.

Đặt cược ETH: Mặc dù bản thân Ethereum không phát hành nhiều trái phiếu (lợi suất đặt cược nhiều lần với các kỳ hạn khác nhau), nhưng những thay đổi về kỳ vọng lợi nhuận trên các nền tảng hợp đồng thông minh lớp 1 khác có thể ảnh hưởng đến giá trị cảm nhận và mức độ hấp dẫn của việc đặt cược ETH.

Rủi ro mất giá tiền tệ

Trái phiếu chính phủ: Sự mất giá của đồng nội tệ so với các loại tiền tệ khác có thể dẫn đến giảm đáng kể giá trị thanh toán lãi và gốc khi chuyển đổi sang các loại tiền tệ khác.

Đặt cược ETH: Giá trị của ETH so với các loại tiền điện tử chính và tiền tệ fiat khác có thể dao động, ảnh hưởng đến lợi suất đặt cược và giá trị thực tế của tiền gốc so với các tài sản khác.

Rủi ro chính trị và pháp lý

Trái phiếu Chính phủ: Những thay đổi trong chính phủ hoặc cơ chế quản lý có thể ảnh hưởng đến việc hoàn trả trái phiếu và có thể dẫn đến những thay đổi trong chính sách tài khóa và/hoặc cơ cấu lại nợ.

Đặt cược ETH: Sự tương tự này ít đơn giản hơn. Đặt cược ETH mang đến những rủi ro bổ sung liên quan đến quản trị và an ninh mạng. Nếu người xác nhận hành vi sai trái hoặc thông đồng, ETH đặt cọc có thể bị cắt giảm như một hình phạt, dẫn đến khả năng mất tiền gốc. Những thay đổi về quy định ảnh hưởng đến thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn cũng có thể ảnh hưởng đến giá trị và tính bảo mật của ETH được đặt cọc.

rủi ro biến động

Trái phiếu có chủ quyền: Trái phiếu có chủ quyền thường được coi là khoản đầu tư có rủi ro thấp, ít biến động. Tuy nhiên, trong thời kỳ bất ổn kinh tế hoặc bất ổn chính trị, biến động trái phiếu có thể tăng đáng kể.

Đặt cược ETH: Đặt cược ETH dễ biến động hơn vì nó vẫn còn ở giai đoạn sơ khai. Sự biến động ảnh hưởng đến lợi nhuận đặt cược và giá trị gốc.

Trái phiếu có chủ quyền: Trái phiếu có chủ quyền thường được coi là khoản đầu tư có rủi ro thấp, ít biến động. Tuy nhiên, trong thời kỳ bất ổn kinh tế hoặc bất ổn chính trị, biến động trái phiếu có thể tăng đáng kể.

Đặt cược ETH: Đặt cược ETH dễ biến động hơn vì nó vẫn còn ở giai đoạn sơ khai. Sự biến động ảnh hưởng đến lợi nhuận đặt cược và giá trị gốc.

Việc mô hình hóa ETH đặt cọc dưới dạng trái phiếu có chủ quyền đòi hỏi phải hiểu được sự khác biệt trong hồ sơ rủi ro tương ứng của chúng. Mặc dù cả hai đều bị ảnh hưởng bởi lạm phát, thay đổi lãi suất và mất giá tiền tệ, bản chất của những rủi ro này và tác động của chúng có thể khác nhau đáng kể. Ngoài ra, đặt cược ETH còn tiềm ẩn những rủi ro đặc biệt liên quan đến an ninh mạng, hành vi của người xác thực và lỗi hợp đồng thông minh không có điểm tương đồng trực tiếp với trái phiếu chính phủ truyền thống.

Tương tự như việc tính giá trị hiện tại của trái phiếu chính phủ, người ta có thể thử mô phỏng giá trị hiện tại của cái gọi là "trái phiếu ETH thế chấp". Công thức này cộng giá trị hiện tại của mỗi phiếu lãi tái đầu tư vào giá trị hiện tại của mệnh giá trái phiếu khi đáo hạn. Sau đó, bằng cách mô hình hóa lãi suất coupon với lãi suất ETH đã cam kết và mô hình hóa tỷ lệ chiết khấu với lãi suất phi rủi ro trên tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, người ta có thể tính được giá hiện tại của trái phiếu ETH đã cam kết.

Tuy nhiên, một trong những khác biệt quan trọng nhất giữa trái phiếu có chủ quyền và “trái phiếu ETH được thế chấp” là lợi suất trên ETH được thế chấp thay đổi hàng ngày. Do đó, việc lập mô hình “trái phiếu ETH đã cam kết” yêu cầu tính toán lợi suất trung bình trong thời gian đáo hạn. Ngoài ra, không giống như trái phiếu có chủ quyền truyền thống, ETH đã cam kết có thể được thế chấp hoặc "mua lại" bất kỳ lúc nào và tiền gốc có thể được mua lại bất kỳ lúc nào.

Hiện tại, ETH không có đường cong lợi suất, nghĩa là không có mối quan hệ giữa lợi suất đặt cược và thời gian hết hạn của tài sản cầm cố. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của chúng tôi, đường cong lợi suất ETH có thể sẽ thay đổi trong vài năm tới, làm tăng tính tương đồng của nó với trái phiếu chính phủ, với việc đặt cược ETH khác nhau về điều khoản và thời hạn.

4. Việc đặt cược và đặt cược lại có nâng cao trạng thái của ETH như tài sản thế chấp có thể lập trình không?

Công cụ phái sinh đặt cược thanh khoản (LSD) là một giao thức được thiết kế để đơn giản hóa quy trình đặt cược cho người dùng thiếu chuyên môn kỹ thuật. LSD làm việc với các nhà khai thác nút đáng tin cậy để thay mặt người dùng quản lý các hoạt động đặt cược. Người dùng đặt cược ETH thông qua Lido, nhà cung cấp LSD hàng đầu, sẽ nhận được stETH. stETH là phiên bản tổng hợp của ETH được đặt cược và hoạt động giống như chứng chỉ tiền gửi được mã hóa. Mã thông báo stETH tự động thay đổi quy mô để phản ánh phần thưởng đặt cược (3,2% APY) và có thể được chuyển đổi thành ETH trên các sàn giao dịch tập trung và phi tập trung. Sau đó, mã thông báo hoặc bằng chứng gửi tiền có thể được sử dụng để cho vay, nhận đòn bẩy, tái cấp vốn và nhiều hoạt động tài chính khác trong không gian tài sản kỹ thuật số, đặc biệt là các ứng dụng/giao thức dựa trên Ethereum.

stETH là phiên bản lợi nhuận của ETH. Do khả năng lập trình và tính thanh khoản của stETH, nó bắt đầu thay thế ETH trong nhiều giao thức và ứng dụng DeFi. Trên thực tế, stETH đã thay thế ETH làm tài sản thế chấp chất lượng cao trong nền kinh tế Ethereum. Ngày nay, số stETH được cung cấp dưới dạng tài sản thế chấp DeFi có tổng cộng khoảng 2,7 triệu, chiếm khoảng 31% toàn bộ nguồn cung stETH, như minh họa bên dưới.

Lưu ý: Trục Y bên trái của biểu đồ bên thứ ba này được tính bằng đô la Mỹ (tỷ đô la). Mỗi chữ viết tắt hiển thị ở phía bên phải của hình ảnh trên đại diện cho một nội dung khác nhau.

Hơn 80.000 stETH tồn tại trong nhóm thanh khoản của Curve, Uniswap, Balancer, Aerodrome và các DEX (sàn giao dịch phi tập trung) hàng đầu khác. stETH là một tài sản sinh lời đang trở thành tài sản thế chấp được lựa chọn do tính hiệu quả về vốn mà nó mang lại cho người dùng, nhà cung cấp thanh khoản và nhà tạo lập thị trường. Hiện tại, tài sản thế chấp ưu tiên trên Aave V3, Spark và MakerDao lần lượt là 1,3 triệu stETH, 598.000 stETH và 420.000 stETH, được khóa trong các giao thức này và được sử dụng làm tài sản thế chấp để phát hành các khoản vay hoặc sản phẩm stablecoin được hỗ trợ bằng tiền điện tử như dưới đây. Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy rằng stETH và các dẫn xuất tài sản thế chấp thanh khoản khác của ETH đang trở thành tài sản thế chấp chất lượng cao được ưa chuộng cho các hoạt động tài chính trong hệ sinh thái Ethereum.

Lưu ý: Trục Y bên trái của biểu đồ bên thứ ba này được đo bằng số lượng ETH, không phải số tiền đô la. Nguồn: Dune kể từ ngày 15 tháng 8 năm 2024 (@lido/stETH tài sản thế chấp so với các tài sản thế chấp khác).

Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu người dùng muốn kiếm được lợi nhuận cao hơn từ ETH đặt cược của họ trong khi cung cấp nhiều tiện ích hơn làm tài sản thế chấp?

Đây chính xác là những gì Eigenlayer, một giao thức đặt lại, có thể đạt được. Cho đến nay, Eigenlayer đã tích lũy được 13 tỷ USD chứng chỉ tiền gửi được mã hóa ETH, chiếm 50% Lido TVL và khoảng 4% tổng nguồn cung ETH, như hiển thị bên dưới. Mã thông báo phái sinh đặt cược lỏng, đại diện cho ETH được đặt cược trên mạng Ethereum, có thể được đặt cược lại trên nền tảng Eigenlayer, cho phép các giao thức khác tăng cường bảo mật cho mạng của họ trong một khoảng thời gian nhất định, một quy trình tương tự như cho thuê dịch vụ bảo mật.

Một số giao thức có mã thông báo quá biến động để cung cấp bảo mật mạng đáng tin cậy và do đó có thể phải đối mặt với tình trạng thiếu thanh khoản và/hoặc cần tăng cường bảo mật, cả hai đều có thể đạt được thông qua đặt cược mã thông báo kép hoặc đặt cược bằng Tài sản thế chấp ổn định hơn (chẳng hạn như ETH ) thuê toàn bộ chứng khoán của mình để giải quyết. Đối với các dịch vụ bảo mật của mình, các giao thức đặt cược lại như EigenLayer thưởng cho những người đặt cược lại, giống như mạng Ethereum trả tiền cho những người xác thực.

Chúng tôi tin rằng sự xuất hiện của giả thuyết lại cho phép các nhà đầu tư kiểm soát tốt hơn hồ sơ rủi ro và lợi nhuận của họ, từ đó cải thiện tiện ích và hiệu quả của ETH làm tài sản thế chấp trong DeFi.

Thành công của EigenLayer thể hiện sự quan tâm mạnh mẽ của người dùng và tổ chức trong việc tận dụng lượng ETH nắm giữ của họ theo những cách tinh vi hơn. Bằng cách giới thiệu các trường hợp sử dụng mới, EigenLayer cho phép người tham gia giữ lại số ETH nắm giữ của họ trong khi tạo thêm doanh thu. Khi chúng xuất hiện sau khi ra mắt EigenLayer - giống như stETH xuất hiện từ hoạt động đặt cược gốc - các mã thông báo đặt cược lại có tính thanh khoản có thể sẽ đóng vai trò là tài sản thế chấp trên nhiều nền tảng khác nhau.

Cho dù trong nhóm thanh khoản, nền tảng cho vay, sản phẩm có cấu trúc hay stablecoin được hỗ trợ bằng tiền điện tử, việc tạo ra ETH dưới nhiều hình thức khác nhau đều có tiềm năng trở thành tài sản thế chấp có thể lập trình được lựa chọn cho các ứng dụng và sản phẩm hàng đầu trong DeFi – bất kể nó được triển khai ở đâu Ethereum lớp 1. hoặc bất kỳ lớp 2 nào hiện có.

5. Liệu lợi suất đặt cược của ETH có trở thành chuẩn mực nội sinh cho nền kinh tế tiền điện tử không?

5. Liệu lợi suất đặt cược của ETH có trở thành chuẩn mực nội sinh cho nền kinh tế tiền điện tử không?

Cho đến nay trong bài viết này, chúng tôi đã mô tả ETH đặt cọc như một tài sản giống như trái phiếu có chủ quyền ở một số khía cạnh, đồng thời mô tả ETH và các công cụ phái sinh được cam kết thanh khoản của nó là tài sản thế chấp thanh khoản chất lượng cao trong DeFi, hỗ trợ nhiều chương trình ứng dụng được sử dụng rộng rãi. Trong phần này của bài viết, chúng tôi nêu bật một đặc điểm độc đáo khác của lợi suất đặt cược ETH: tác động của nó đối với đầu tư vào nền kinh tế tiền điện tử, mà nghiên cứu của chúng tôi cho thấy có thể so sánh với vai trò của tín phiếu Kho bạc và tỷ giá chuẩn liên bang trong nền kinh tế truyền thống.

Ngày nay, lợi suất đặt cược ảnh hưởng đến đầu tư công và tư nhân trong không gian tài sản kỹ thuật số giống như tài sản lưu động chất lượng cao (HQLA) ảnh hưởng đến tài chính truyền thống. Đầu tiên, lợi suất ETH dường như đang gây áp lực đáng kể lên lợi suất gốc của các hợp đồng thông minh Lớp 1 cạnh tranh, buộc các chuỗi khối khác phải đưa ra phần thưởng cao hơn cho người xác thực để công nhận tính bảo mật và cam kết lâu dài của họ, như được hiển thị bên dưới. Tại sao các nhà đầu tư/người xác nhận lại nắm giữ và đầu tư những tài sản rủi ro hơn, dễ biến động hơn nếu lợi tức đầu tư khó có thể cao hơn? Điều quan trọng là, không giống như ETH, lợi suất từ ​​các tài sản khác có xu hướng làm loãng dòng tiền. Nói cách khác, nếu nhà đầu tư nắm giữ và không đặt cọc bất kỳ token Lớp 1 nào khác, lạm phát mạng sẽ làm loãng nó.

Nguồn: ARK Investment Management LLC, 2024, dựa trên dữ liệu từ The Stake Explorer tính đến ngày 15 tháng 8 năm 2024.

Lợi suất đặt cược của ETH cũng làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ và vay stablecoin. Hoạt động của ETH, phí MEV và nhu cầu tổng thể đã gây áp lực lên nhiều giao thức DeFi khi lợi suất gốc của nó tăng lên và trở thành chuẩn mực. MakerDAO, Aave và Hợp chất là ba trong số các giao thức này.

MakerDAO là một giao thức chi phối việc phát hành và quản lý DAI stablecoin. DAI được phát hành thông qua Vị trí nợ thế chấp (CDP) khi người dùng khóa tài sản thế chấp như ETH hoặc các tài sản nằm trong danh sách cho phép khác để đúc DAI. Một trong những tính năng cốt lõi của giao thức MakerDAO là Tỷ lệ tiết kiệm DAI (DSR), cho phép chủ sở hữu DAI kiếm lãi bằng cách khóa DAI của họ trong một hợp đồng thông minh đặc biệt. Sau khi DAI phải đối mặt với áp lực bán đáng kể và nguồn cung lưu thông giảm, ban quản trị MakerDAO đã quyết định tăng lãi suất DSR từ 5% lên 15%.

Trong các thị trường tiền tệ nơi các điều kiện được xác định bởi cung và cầu, chẳng hạn như Aave hoặc Hợp chất, tỷ suất lợi nhuận của việc cung cấp/cho vay stablecoin tăng đáng kể. Cung cấp APY cho các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định dao động từ 5% đến hơn 15%, tùy thuộc vào điều kiện thị trường. Tỷ lệ này phản ánh sự sẵn lòng của các nhà đầu tư trong việc vay stablecoin trong khi cung cấp ETH hoặc stETH làm tài sản thế chấp mà không cần phải bán.

Ngoài ra, các giao thức như Ethena Labs, nơi cung cấp một loại tiền ổn định được thế chấp bằng giao dịch chênh lệch giá giao ngay giữa các vị thế stETH giao ngay và các vị thế bán khống hợp đồng tương lai vĩnh viễn15, đã thu hút nhiều người nắm giữ stETH. Tại sao? Stablecoin của ETH mang lại lợi suất cao hơn đáng kể so với các lựa chọn thay thế DeFi, chưa kể lợi suất đặt cược thông thường của ETH.

Thu nhập từ việc đặt cược ETH cũng sẽ ảnh hưởng đến cơ hội khai thác thanh khoản. Các nhóm muốn ra mắt sản phẩm hoặc tính năng mới và thu hút vốn bằng ETH vào nhóm của họ phải điều chỉnh các ưu đãi của họ cho phù hợp với điều kiện thị trường hiện hành. Đối với nhiều nhóm và giao thức, lợi suất đặt cược cao hơn thường đồng nghĩa với chi phí thu hút người dùng cao hơn, vì các nhà đầu tư tiềm năng và nhà cung cấp thanh khoản có nhiều khả năng đặt cược ETH để có lợi nhuận ổn định hơn so với phần thưởng rủi ro mới hoặc cao hơn liên quan đến các cơ hội canh tác lợi nhuận kém trưởng thành hơn.

Các nhà đầu tư phân bổ vốn cho các tài sản kỹ thuật số giai đoạn đầu đang đặt câu hỏi tương tự: Liệu dự án này có mang lại lợi tức đầu tư tốt hơn trên cơ sở điều chỉnh rủi ro và thanh khoản so với đặt cược ETH không? Chúng ta có thể khám phá vấn đề này bằng một ví dụ giả định. Một quỹ đóng có thời hạn đầu tư điển hình là 7 năm (thời gian hoàn vốn trung bình cho các công ty khởi nghiệp công nghệ) cần tốt hơn bao nhiêu để vượt trội hơn ETH sau khi gộp để hòa vốn?

Nếu ETH trả lại 4% sau 7 năm gộp thì quỹ đóng phải hoạt động tốt hơn ETH hơn 31%, thậm chí không bao gồm việc tăng giá.

Nói cách khác, các nhà đầu tư ban đầu trong không gian tài sản kỹ thuật số thường xem xét liệu dự án mà họ đang đánh giá có thể mang lại lợi nhuận cao hơn trên cơ sở điều chỉnh rủi ro và thanh khoản hay không so với việc chỉ nắm giữ và đặt cọc ETH trong thời gian hoàn vốn hay không? Ví dụ, hãy xem xét một quỹ 7 năm điển hình, thường được gọi là giai đoạn thu hoạch, trong thời gian đó các khoản đầu tư dự kiến ​​sẽ đáo hạn và mang lại tính thanh khoản. Nếu cùng một số tiền được đầu tư vào ETH và cầm cố, đồng thời lợi nhuận đặt cược trung bình là 4%, thì hiệu suất của dự án cần cao hơn ETH ít nhất 31% để bù cho hiệu ứng lợi nhuận gộp. Trong một thị trường tăng trưởng nơi các vòng phát hành riêng lẻ được đăng ký quá mức, định giá kém hấp dẫn hơn và các điều kiện trao quyền không thuận lợi, sự cạnh tranh từ ETH được cam kết sẽ trở nên khốc liệt hơn.

6. Các đặc tính toàn diện của ETH là gì?

Sự thành công của Bitcoin ETF giao ngay có thể là do tiềm năng tăng giá của Bitcoin và tính ổn định cao so với các kho lưu trữ giá trị khác, đặc biệt là tiền tệ fiat. Các quyết định của con người bởi các cơ quan tiền tệ, đôi khi tùy tiện và không nhất quán, đóng một vai trò quan trọng trong việc phá giá tiền tệ trong thời gian dài. Ngược lại, Bitcoin “dựa trên quy tắc” và nguồn cung của nó được đo lường về mặt toán học ở mức tối đa là 21 triệu xu. Do đó, Bitcoin đang trở thành một sự thay thế mạnh mẽ cho các loại tiền tệ fiat và một loại tài sản kỹ thuật số tương tự như vàng kỹ thuật số.

Là một tài sản trẻ hơn, ETH đã trải qua nhiều lần nâng cấp về tiền tệ và công nghệ trong những năm qua. Hơn nữa, tính đầy đủ Turing và lợi tức dòng tiền của nó khiến cho việc mô tả, xác định và đóng khung trong ranh giới loại tài sản truyền thống trở nên khó khăn.

Bài viết của Robert Greer "Các loại tài sản là gì?" chia tài sản thành ba loại:

Tài sản vốn: Một tài sản có hiệu quả và tăng thêm giá trị cho người nắm giữ dưới dạng dòng tiền, chẳng hạn như cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản.

Tài sản tiêu hao: Một tài sản, chẳng hạn như hàng hóa, có thể được tiêu thụ hoặc chuyển đổi thành tài sản hoặc hàng hóa khác.

Lưu trữ giá trị: Một tài sản không thể tiêu thụ hoặc chuyển đổi thành tài sản hoặc hàng hóa khác nhưng vẫn giữ được giá trị trong một thời gian dài.

Trong bài viết này, chúng tôi minh họa những điểm tương đồng giữa lợi suất ETH và lợi suất trên các công cụ giống như nợ, đặc biệt là trái phiếu chính phủ. Chúng tôi đã chỉ ra rằng lợi suất đặt cược ETH là thước đo hoạt động hợp đồng thông minh và chu kỳ kinh tế trong không gian tài sản kỹ thuật số, giống như tỷ lệ chuẩn liên bang trong tài chính truyền thống.

Ngoài ra, giống như bất kỳ tài sản lớp 1 nào khác, ETH là tài sản tiêu hao được sử dụng trong mạng Ethereum để thanh toán cho các giao dịch được đưa vào sổ cái. Quá trình này bao gồm việc trao đổi tài sản để trả tiền cho người xác thực để lưu trữ và tính toán dữ liệu. Chúng tôi cũng nhấn mạnh khả năng đặt cược ETH để đóng vai trò là tài sản thanh khoản chất lượng cao trong DeFi, hoạt động như tài sản thế chấp thô để cung cấp năng lượng cho các ứng dụng và stablecoin phổ biến nhất như DAI và USDe.

Vậy cách tốt nhất để phân loại và xác định ETH là tài sản là gì?

Mặc dù nhóm Bankless quảng bá ETH như một “tài sản ba điểm”, thể hiện các đặc điểm của ba loại tài sản khác nhau theo phân loại của Robert Greer, chúng tôi tin rằng Bitcoin đã và sẽ tiếp tục là một kho lưu trữ giá trị rất đáng tin cậy. Nói như vậy, chúng tôi cũng tin rằng ETH đang mở đường cho một tài sản lai mới. Mặc dù nó thể hiện các đặc tính lưu trữ giá trị trong nền kinh tế hợp đồng thông minh, nhưng điều khiến ETH khác biệt với bất kỳ tài sản kỹ thuật số nào khác là nó là tài sản tạo ra dòng tiền có thể lập trình, có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp chất lượng cao trong các ứng dụng tài chính.

ETH và ETH đặt cọc có tính thanh khoản cực cao và được giao dịch rộng rãi trên nhiều sàn giao dịch. Tính thanh khoản của chúng đảm bảo rằng chúng có thể dễ dàng thanh lý và chuyển đổi thành các tài sản khác và/hoặc được sử dụng trong các giao thức DeFi khác nhau. Mặc dù ETH dễ biến động hơn trái phiếu chính phủ hoặc bất động sản, nhưng nó là một trong những loại tiền điện tử có uy tín, có giá trị và phổ biến nhất trên thế giới. Với việc ra mắt ETF ETH giao ngay, mức độ chấp nhận ETH có thể tăng lên và độ biến động của nó có thể giảm.

Hiện tại, ETH và các công cụ phái sinh tài sản thế chấp thanh khoản của nó đã được sử dụng làm tài sản thế chấp trong nhiều giao thức DeFi khác nhau, không chỉ để đảm bảo các khoản vay mà còn để tham gia vào các nhóm thanh khoản, tạo doanh thu và phát hành stablecoin. Mặc dù ETH có thể không phù hợp hoàn toàn với một loại tài sản duy nhất, nhưng các thuộc tính đa diện của nó nhấn mạnh sức hấp dẫn của nó như một tài sản độc nhất hấp dẫn những ai muốn tham gia vào nền kinh tế hợp đồng thông minh toàn cầu đang phát triển nhanh chóng.