Bởi Emil Sandstedt

Biên soạn bởi: TechFlow

Đã nửa năm trôi qua kể từ lần đầu tiên tôi công bố báo cáo về công ty khi đó được gọi là MicroStrategy (nay là Strategy). Ngoài việc đổi tên, công ty đã mở rộng phạm vi sản phẩm tài chính, tích lũy thêm Bitcoin và thúc đẩy nhiều công ty tuân theo mô hình chiến lược của Michael Saylor. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như xuất hiện ở khắp mọi nơi.

Bây giờ là lúc cập nhật để chúng ta tìm hiểu xem các công ty dự trữ Bitcoin này có hoạt động theo đúng dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không và một lần nữa cố gắng tóm tắt lại hướng đi cuối cùng của vấn đề này.

Chuông báo động reo

Tháng 12 năm ngoái, công ty có vẻ gần như bất khả chiến bại: KPI doanh thu Bitcoin của công ty đang tích lũy ở mức đáng kinh ngạc hàng năm là hơn 60% và sự lạc quan là rất cao. Không có gì ngạc nhiên khi hầu hết các lập luận được trình bày cẩn thận trong báo cáo được công bố tại thời điểm đó đều bị chế giễu, bỏ qua hoặc bị thách thức một cách ác ý bằng các lời kêu gọi bán khống cổ phiếu. Giá cổ phiếu, được tính bằng đô la Mỹ hoặc Bitcoin, gần giống như tại thời điểm viết bài và hiện tại có rất ít bằng chứng được cung cấp để hỗ trợ cho các dự đoán.

Thật đáng buồn, ít người hiểu hoặc thậm chí nhận ra kết luận quan trọng nhất trong báo cáo tháng 12 của tôi—liên quan đến nguồn gốc lợi nhuận của Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhắc lại các vấn đề với số liệu này và lý do tại sao nó nên cảnh báo bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào.

Thu nhập từ Bitcoin — mức tăng trưởng của Bitcoin trên mỗi cổ phiếu — thực chất chảy từ túi của các cổ đông mới sang các cổ đông cũ.

Nhiều cổ đông mới đã mua cổ phiếu với hy vọng nhận được lợi nhuận Bitcoin cao cho bản thân, nhưng những khoản lợi nhuận này đến trực tiếp từ việc mua cổ phiếu phổ thông của Strategy thông qua các đợt chào bán ATM ("tại thị trường") phá kỷ lục của công ty hoặc gián tiếp từ việc mua cổ phiếu được cho vay (và sau đó được bán) bởi các quỹ đầu cơ trung lập nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty. Đây là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai rao bán lợi nhuận Bitcoin vượt xa bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào trong khi che giấu sự thật rằng những khoản lợi nhuận này không đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà đến từ chính các nhà đầu tư mới. Họ là nguồn lợi nhuận và việc thu hoạch số tiền khó kiếm được của họ sẽ tiếp tục miễn là họ sẵn sàng cung cấp tiền. Quy mô của vụ thu hoạch này tỷ lệ thuận với mức độ che giấu, có thể được đo bằng mức chênh lệch giữa cổ phiếu phổ thông và tài sản ròng của công ty. Mức chênh lệch này liên tục được vun đắp và duy trì thông qua các câu chuyện, lời hứa và sản phẩm tài chính phức tạp nhưng hấp dẫn của công ty.

Vì thuật ngữ “kế hoạch Ponzi” đã được sử dụng quá thường xuyên để tấn công vào không gian Bitcoin trong hơn một thập kỷ qua, nên nhiều người đam mê Bitcoin đã quen với việc — và cũng dễ hiểu thôi — hoàn toàn phớt lờ những lời chỉ trích như vậy.

Nhưng để nói rõ, ngay cả khi một công ty trong không gian Bitcoin cố ý hoặc vô tình xây dựng một kế hoạch Ponzi, điều này không có nghĩa là bản thân Bitcoin là một kế hoạch Ponzi. Hai là những tài sản riêng biệt. Các kế hoạch Ponzi đã tồn tại trong quá khứ khi kim loại là tiêu chuẩn tiền tệ, nhưng điều này không có nghĩa là bản thân kim loại quý đã hoặc đang là các kế hoạch Ponzi. Khi tôi đưa ra lời buộc tội này đối với Strategy ở giai đoạn này, tôi đang nói từ góc độ định nghĩa, không phải từ sự cường điệu nhàn rỗi.

Sự tích tụ vẫn tiếp tục

Trước khi đưa ra bất kỳ kết luận nào khác, chúng ta cần xem xét nội dung của báo cáo ban đầu và sắp xếp các quyết định có liên quan mà công ty đã đưa ra trong sáu tháng qua.

Strategy đã công bố vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21.550 Bitcoin với giá khoảng 2,155 tỷ đô la (giá trung bình khoảng 98.783 đô la cho mỗi Bitcoin). Việc mua được thực hiện bằng cách sử dụng tiền từ các đợt phát hành ATM (“theo giá thị trường”) như một phần của “chương trình 21/21” nổi tiếng được đưa ra vào đầu năm đó. Chỉ vài ngày sau, công ty đã mua hơn 15.000 Bitcoin thông qua các đợt phát hành ATM và sau đó công bố mua thêm khoảng 5.000 Bitcoin nữa.

Vào cuối năm 2024, công ty đã đệ trình một đề xuất sửa đổi lên các cổ đông để tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A được phép phát hành từ 330 triệu lên 10,33 tỷ cổ phiếu - tăng gấp 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi được phép phát hành cũng tăng từ 5 triệu lên 1,005 tỷ cổ phiếu - tăng gấp 200 lần. Mặc dù không tương đương với toàn bộ số lượng thực tế đã phát hành, nhưng động thái này mang lại cho công ty sự linh hoạt hơn trong các hoạt động tài chính trong tương lai khi "Kế hoạch 21/21" đang nhanh chóng kết thúc. Bằng cách tập trung vào cổ phiếu ưu đãi cùng lúc, công ty cũng có thể khám phá một cách khác để huy động vốn. Đến cuối năm 2024, Strategy đã nắm giữ tổng cộng khoảng 446.000 bitcoin, với lợi suất bitcoin là 74,3%.

Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn

Vào đầu năm mới, Strategy đã nộp một tài liệu 8-K cho biết rằng họ đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Loại công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ được ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông của công ty, nghĩa là các cổ đông ưu đãi có quyền yêu cầu mạnh hơn đối với dòng tiền trong tương lai.

Mục tiêu tài trợ ban đầu là 2 tỷ đô la. Trong quá trình chuẩn bị công cụ mới, công ty đã tích lũy được 450.000 bitcoin tính đến ngày 12 tháng 1. Vào cuối tháng, công ty đã kêu gọi mua lại tất cả các trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 và đổi chúng lấy cổ phiếu mới phát hành, vì giá chuyển đổi tại thời điểm này thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi Chiến lược "có lợi nhuận sâu sắc", những người mua lớn nhất - các quỹ thực hiện giao dịch gamma và phòng ngừa trung lập - thường chọn chuyển đổi sớm rồi phát hành trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì nắm giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.

Vào ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp bản cáo bạch cho cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike ($STRK). Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành, với cổ tức tích lũy là 8% trên 100 đô la ưu đãi thanh lý cho mỗi cổ phiếu. Trên thực tế, điều này có nghĩa là cổ tức hàng quý là 2 đô la cho mỗi cổ phiếu sẽ được trả vĩnh viễn hoặc sẽ chấm dứt khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi thành cổ phiếu Strategy (khi giá của loại sau đạt 1.000 đô la). Tỷ lệ chuyển đổi được xác định là 10: 1, nghĩa là cứ 10 cổ phiếu Strike, có thể chuyển đổi 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này tương tự như quyền chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức trên cổ phiếu phổ thông Strategy. Nếu cần, Strategy có thể chọn trả cổ tức dưới dạng cổ phiếu phổ thông của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã mua khoảng 7.600 bitcoin bằng số tiền thu được từ đợt chào bán Strike và số tiền thu được từ đợt chào bán ATM cổ phiếu phổ thông.

Vào ngày 21 tháng 2, Strategy đã phát hành 2 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, với ngày đáo hạn là ngày 1 tháng 3 năm 2030, giá chuyển đổi khoảng 433 đô la cho mỗi cổ phiếu và phí chuyển đổi khoảng 35%. Với khoản tài trợ này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20.000 bitcoin. Ngay sau đó, công ty đã phát hành một bản cáo bạch mới cho phép phát hành tới 21 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là "kế hoạch 21/21" đầy tham vọng của năm ngoái dường như đang phát triển thành một kế hoạch mới có quy mô thậm chí còn lớn hơn.

Tranh chấp và tốc độ của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: sự xuất hiện của Strife và Stride

Sau khi công ty công khai thông báo về việc mở rộng các kế hoạch gây quỹ đầy tham vọng của mình, một phương tiện mới đã được tung ra - cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có tên là Strife ($STRF). Tương tự như Strike, Strife có kế hoạch phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt hàng năm là 10% - được trả theo quý - thay vì cổ tức tiền mặt hoặc cổ phiếu phổ thông 8% của Strike. Không giống như Strike, Strife không có tính năng chuyển đổi vốn chủ sở hữu, nhưng có mức độ ưu tiên cao hơn cổ phiếu phổ thông và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào về cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, lên đến tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm là 18%. Vào thời điểm phát hành, 5 triệu cổ phiếu theo kế hoạch ban đầu dường như đã tăng lên 8,5 triệu cổ phiếu, huy động được hơn 700 triệu đô la tiền quỹ. Thông qua các hoạt động phát hành cổ phiếu phổ thông và ATM của Strike, Strategy cuối cùng đã công bố rằng lượng Bitcoin nắm giữ của công ty đã vượt quá 500.000 vào tháng 3. Tháng 4 chủ yếu được thực hiện với các hoạt động ATM thường xuyên cho cổ phiếu phổ thông cho đến khi phương thức tài trợ này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục, nhưng số tiền huy động được không đáng kể do có khả năng thanh khoản thấp. Với số tiền này, tổng số Bitcoin mà Strategy nắm giữ đã vượt quá 550.000.

Vào ngày 1 tháng 5, Strategy đã công bố kế hoạch tung ra đợt chào bán cổ phiếu phổ thông ATM trị giá 21 tỷ đô la khác. Thông báo này được đưa ra ngay sau khi phần ATM của "Kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt, hoàn toàn xác nhận logic đã được báo cáo và giải thích trước đó trên nền tảng X. Vì bất kỳ khoản phí bảo hiểm NAV nào cũng tạo ra cơ hội chênh lệch giá cho công ty, nên ban quản lý chắc chắn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới được định giá quá cao so với tài sản Bitcoin cơ bản để nắm bắt khoản phí bảo hiểm này. Các đợt chào bán bắt đầu gần như ngay lập tức, cho phép tích lũy thêm Bitcoin. Với phần thu nhập cố định của "Kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng bằng các cổ phiếu ưu đãi mới, các nhà đầu tư hiện phải đối mặt với "Kế hoạch 42/42" khổng lồ, tức là lên tới 42 tỷ đô la trong các đợt chào bán cổ phiếu phổ thông và 42 tỷ đô la trong các đợt chào bán chứng khoán thu nhập cố định. Tháng 5 cũng chứng kiến ​​công ty nộp hồ sơ lên ​​SEC để chào bán cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strife ATM trị giá 2,1 tỷ đô la mới. Vào cuối tháng, cả ba đợt chào bán ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.

Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới khác: Stride ($STRD), một tài sản cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sẽ sớm được ra mắt. Stride cung cấp cổ tức tiền mặt không tích lũy tùy chọn là 10%, không có tính năng chuyển đổi cổ phiếu và có mức ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu phổ thông. Ban đầu, công ty đã phát hành ít hơn 12 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 1 tỷ đô la, mở đường cho công ty thêm khoảng 10.000 bitcoin.

Mảnh ghép lấp lánh của Bitcoin Vault

Với việc ra mắt các sản phẩm STRK, STRD và STRF cùng “Kế hoạch 21/21” của Strategy đang diễn ra sôi nổi, bức tranh toàn cảnh về những gì đã diễn ra trong sáu tháng qua sẽ trở nên rõ ràng hơn.

Trong báo cáo ban đầu của mình, tôi đã chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không phải là để cung cấp cơ hội cho một bộ phận thị trường cần và mong muốn tiếp xúc với Bitcoin, như công ty đã tuyên bố. Trên thực tế, những người mua trái phiếu hầu như đều là các quỹ có chiến lược phòng ngừa trung lập, đồng thời bán khống cổ phiếu của Strategy và do đó thực sự không bao giờ tiếp xúc với Bitcoin. Đây không gì khác hơn là một vụ lừa đảo. Lý do thực sự khiến Strategy cung cấp những chứng khoán này cho các bên cho vay là để tạo ấn tượng về sự đổi mới tài chính nhắm vào ngành công nghiệp trị giá hàng nghìn tỷ đô la dành cho các nhà đầu tư bán lẻ, đồng thời cho phép tích lũy Bitcoin nhiều hơn mà không làm loãng vốn chủ sở hữu. Và khi các nhà đầu tư trả giá cao cho cổ phiếu phổ thông, chênh lệch giá tài sản ròng và cơ hội kiếm được lợi nhuận từ Bitcoin không rủi ro cũng tăng theo tỷ lệ thuận. Sự hỗn loạn về kinh tế càng lớn, cùng với kỹ năng hùng biện và ẩn dụ sống động của Michael Saylor, thì cơ hội chênh lệch giá mà công ty có thể đạt được càng lớn.

Bằng cách phát hành ba loại chứng khoán cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn khác nhau trong sáu tháng qua, cùng với nhiều loại trái phiếu chuyển đổi đã tồn tại, các sản phẩm tài chính phức tạp này hiện có thể tạo ra vẻ ngoài đổi mới tài chính, qua đó thúc đẩy hơn nữa việc đấu thầu cổ phiếu phổ thông.

Tại thời điểm viết bài, cổ phiếu phổ thông đang giao dịch ở mức gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Đây là một thành tựu đáng chú ý đối với ban quản lý công ty, xét đến quy mô và hoạt động của đợt chào bán cổ phiếu phổ thông ATM. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua khoảng hai Bitcoin với giá của một Bitcoin theo cách không rủi ro.

Vào năm 2024, công ty đã được hưởng lợi từ lý thuyết "bánh đà phản xạ" phổ biến, theo đó một công ty mua càng nhiều Bitcoin thì giá cổ phiếu của công ty đó sẽ càng tăng cao, tạo ra nhiều cơ hội hơn để mua Bitcoin.

Đến năm 2025, logic tự tham chiếu này đã thay đổi đôi chút, phát triển thành một câu chuyện về “mô-men xoắn”, được phản ánh trong mô tả chính thức của công ty: các bánh răng của thu nhập cố định thúc đẩy cốt lõi của cổ phiếu phổ thông và thu nhập từ Bitcoin là sản phẩm của “thiết bị cơ học” này. Tuy nhiên, ít nhà đầu tư nào có vẻ đặt câu hỏi về nguồn gốc của những khoản thu nhập này và cách chúng được tạo ra, thay vào đó, họ lại cổ vũ và ăn mừng một cách mù quáng động lực hư cấu này.

Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính và không tuân theo các định luật vật lý. Không có gì ngạc nhiên khi Saylor, một kỹ sư, sử dụng những phép so sánh sai lầm này để khiến cho có vẻ như lợi nhuận từ Bitcoin có được từ một loại thuật giả kim tài chính nào đó. Tuy nhiên, vì công ty không có doanh thu thực tế nào đáng nói đến và không có hoạt động ngân hàng thực sự (công ty vay nhưng không cho vay), nên lợi nhuận từ Bitcoin cuối cùng chỉ có thể có được từ yếu tố Ponzi đã đề cập trước đó trong mô hình kinh doanh của công ty: thu hút các nhà đầu tư bán lẻ thông qua một câu chuyện được xây dựng cẩn thận để họ trả giá cao cho cổ phiếu phổ thông, tạo cơ hội để lợi nhuận từ Bitcoin được hiện thực hóa. Đối với lợi nhuận từ Bitcoin có được từ các công cụ nợ khác nhau, chúng vẫn chưa thể được coi là đã được hiện thực hóa hoàn toàn vì cuối cùng khoản nợ sẽ cần phải được trả. Chỉ có lợi nhuận từ Bitcoin tạo ra thông qua việc phát hành ATM cổ phiếu phổ thông là ngay lập tức và cuối cùng - đây là lợi nhuận thực sự.

Bong bóng của các công ty Bitcoin Vault

Cho dù họ có nhận ra rằng các câu chuyện không phải lúc nào cũng có thể ảnh hưởng đến thực tế hay không, thì khái niệm về lợi nhuận Bitcoin của Strategy đã lan truyền nhanh chóng trong các nhóm quản lý của nhiều công ty nhỏ trên toàn thế giới. Các CEO của nhiều công ty đã chứng kiến ​​những người trong cuộc của Strategy tích lũy khối tài sản khổng lồ bằng cách liên tục bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư bán lẻ và đã bắt đầu bắt chước mô hình này. Hành vi bán liên tục của những người trong cuộc của Strategy có thể được xác minh bằng cách xem nhiều hồ sơ nộp theo Biểu mẫu 144.

Nhiều công ty đã thực hiện thành công chiến lược này, cho phép ban quản lý và các cổ đông cũ hưởng lợi từ chi phí của các cổ đông mới. Nhưng tất cả điều này sẽ kết thúc. Nhiều công ty đã chuyển sang các chiến lược kho Bitcoin táo bạo do khó khăn hoặc thậm chí thất bại trong các hoạt động kinh doanh chính truyền thống của họ. Các công ty này sẽ là những công ty đầu tiên phải bán tài sản Bitcoin để trả nợ cho các chủ nợ khi tình hình xấu đi. Bản thân Michael Saylor đã từng thừa nhận rằng ông cũng ở trong tình trạng tuyệt vọng trước khi phát hiện ra Bitcoin.

Metaplanet, trước đây hoạt động với tên gọi Red Planet Japan, đã phải vật lộn để có thể có lãi trong lĩnh vực khách sạn bình dân tại Nhật Bản.

Trước khi Méliuz SA tuyệt vọng chuyển sang chiến lược mua lại Bitcoin, công ty này đã trải qua đợt chia tách cổ phiếu ngược theo tỷ lệ 100:1.

Metaplanet, trước đây hoạt động với tên gọi Red Planet Japan, đã phải vật lộn để có thể có lãi trong lĩnh vực khách sạn bình dân tại Nhật Bản.

Trước khi Méliuz SA tuyệt vọng chuyển sang chiến lược mua lại Bitcoin, công ty này đã trải qua đợt chia tách cổ phiếu ngược theo tỷ lệ 100:1.

Vanadi Coffee SA, công ty điều hành năm quán cà phê và một tiệm bánh tại vùng Alicante của Tây Ban Nha, đang bên bờ vực phá sản, nhưng việc chuyển sang chiến lược Bitcoin dường như đã thúc đẩy giá cổ phiếu của công ty một cách kỳ diệu.

Công ty cổ phiếu meme khét tiếng Trump Media & Technology, vốn không có doanh thu đáng kể, hiện đang tìm kiếm hàng tỷ đô la để thành lập một công ty lưu trữ bitcoin nhằm cứu giá cổ phiếu của mình, vốn đang ở mức thấp nhất mọi thời đại.

Bluebird Mining Ventures Ltd cũng đang rất tuyệt vọng – ít nhất là xét theo giá cổ phiếu – và gần đây đã quyết định bán toàn bộ số vàng khai thác được để tài trợ cho việc mua Bitcoin làm tài sản kho bạc; tính đến thời điểm viết bài này, giá cổ phiếu của công ty đã tăng gần 500% trong một tháng.

H100 Group, một công ty công nghệ sinh học nhỏ và cho đến gần đây vẫn đang gặp khó khăn của Thụy Điển, đã chứng kiến ​​các nhà đầu tư của mình nhận được lợi nhuận khoảng 1.500% trong một tháng tính đến thời điểm viết bài này, sau khi CEO của Blockstream, Adam Back, tài trợ cho công ty thông qua một số loại trái phiếu chuyển đổi để hỗ trợ cho chiến lược kho bạc Bitcoin của công ty.

Có rất nhiều ví dụ như thế này, nhưng tôi nghĩ quan điểm đã được nêu ra: không phải Microsoft, Apple hay Nvidia trở thành công ty lưu trữ Bitcoin, mà là những công ty đang bên bờ vực thất bại và không có lối thoát. Jesse Myers, một người ủng hộ Strategy và là người có ảnh hưởng trực tiếp đến mô hình định giá Bitcoin của Michael Saylor, đã từng nói:

“[…] MicroStrategy, Metaplanet và Gamestop là những công ty thây ma. Tất cả họ đều cần phải xem xét kỹ lưỡng bản thân và thừa nhận rằng chúng ta không thể tiếp tục con đường chiến lược ban đầu của mình. Chúng ta phải suy nghĩ lại hoàn toàn về cách tạo ra giá trị cho các cổ đông.”

Những công ty gặp khó khăn này coi Michael Saylor và Chiến lược của ông là con đường rõ ràng dẫn đến sự giàu có. Bằng cách bắt chước cái gọi là thuật giả kim tài chính này, giờ đây tất cả họ đều tham gia vào một cuộc chuyển giao tài sản khổng lồ khi bong bóng Bitcoin Vault Company sắp kết thúc.

Khi những mảnh ghép của câu đố vỡ tan

Trong khi Strike, Strife và Stride là một phần của câu đố về công ty ấn tượng này, chúng được ưu tiên hơn vốn chủ sở hữu. Điều tương tự cũng đúng đối với trái phiếu chuyển đổi, không phải tất cả đều "có lãi" hiện nay. Dòng tiền tự do trong tương lai sẽ luôn cần phải đáp ứng nhu cầu của những người nắm giữ các công cụ này trước khi phần còn lại có thể được phân phối cho những người nắm giữ cổ phiếu phổ thông. Trong thời kỳ kinh tế tốt, điều này rõ ràng không phải là vấn đề, vì tỷ lệ nợ của công ty tương đối thấp; nhưng trong thời kỳ kinh tế xấu, giá trị tài sản của công ty có thể giảm đáng kể, trong khi các nghĩa vụ nợ vẫn còn - giống như một mối đe dọa lớn treo lơ lửng trên bất kỳ chủ nợ mới nào. Do một hiện tượng được gọi là "Nợ treo", bất kỳ chủ nợ mới nào cũng sẽ do dự khi vay tiền để trả các nghĩa vụ nợ khác. Những câu chuyện và sự cường điệu ban đầu có thể gây say lòng cuối cùng có thể phản tác dụng đối với những người tạo ra chúng.

Tất cả những điều này trở nên trầm trọng hơn do thực tế là thị trường giá xuống Bitcoin kéo dài hơn. Vào thời điểm đó, nhiều công ty kho Bitcoin gặp khó khăn sẽ tiếp tục gây áp lực bán lên tài sản. Nói cách khác, chiến lược của Strategy càng phổ biến thì sự sụp đổ của Bitcoin trong tương lai sẽ càng sâu, điều này có thể phá hủy hoàn toàn giá trị vốn chủ sở hữu của hầu hết các công ty bám sát chiến lược này cho đến phút cuối.

Tóm lại: Michael Saylor thích Bitcoin. Anh ấy, giống như những người còn lại trong chúng ta, thích có nhiều Bitcoin hơn là ít Bitcoin. Do đó, thật ngây thơ khi nghĩ rằng anh ấy sẽ yêu cầu ban quản lý công ty từ chối một cơ hội mà theo định nghĩa là cơ hội chênh lệch giá.

Khi cổ phiếu phổ thông được giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản ròng, công ty có thể tạo ra lợi nhuận không rủi ro cho các cổ đông cũ bằng cách chuyển giao tài sản cho người mua cổ phiếu mới phát hành. Hành vi này sẽ tiếp tục, dưới hình thức phát hành ATM lớn hơn cổ phiếu phổ thông, cùng với một số "sản phẩm sáng tạo" mới và ít người biết đến, bất chấp các cuộc phản đối hoặc khiếu nại về việc pha loãng.

Bằng chứng cho điều này là dự đoán của tôi từ tháng 3 năm nay đã được xác thực: chưa đầy một tháng rưỡi sau, công ty đã công bố một đợt chào bán ATM mới trị giá 21 tỷ đô la. Nếu Strategy không tận dụng cơ hội chênh lệch giá này, thì tất cả những kẻ bắt chước sẽ nhanh chóng nắm bắt cơ hội này và tăng dự trữ Bitcoin của họ theo cùng một cách không rủi ro. Trong cuộc đua điên rồ này để mở rộng cơ hội chênh lệch giá, công ty sẽ gánh nợ dưới nhiều hình thức khác nhau và rủi ro tiềm ẩn sẽ tăng theo.

Trong thị trường giá xuống Bitcoin tiếp theo, giá cổ phiếu của Strategy sẽ giảm xuống - và cuối cùng là giảm xuống dưới - NAV trên mỗi cổ phiếu, gây ra khoản lỗ lớn bằng Bitcoin cho các nhà đầu tư đã mua cổ phiếu với mức giá cao hiện nay. Hành động tốt nhất mà các nhà đầu tư Strategy có thể thực hiện hiện nay là làm những gì công ty và những người trong cuộc đang làm: bán cổ phiếu!

Bitcoin không còn là chiến lược chính của công ty này hay bất kỳ công ty lưu trữ Bitcoin nào đang nổi lên nữa; mà là bạn.