Tác giả: Vaidik Mandloi

Biên soạn bởi: Block unicorn

Lời tựa

Tuần trước, Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) đã công bố kế hoạch xây dựng một nền tảng giao dịch dựa trên blockchain hoạt động 24/7 dành cho các chứng khoán được mã hóa. Thoạt nhìn, điều này có vẻ chỉ là một tiêu đề khác về "ngành tài chính truyền thống áp dụng blockchain". Đối với những người đã theo dõi lĩnh vực tiền điện tử trong vài năm qua, cổ phiếu được mã hóa, thanh toán trên chuỗi và tài trợ bằng stablecoin đã là những khái niệm quen thuộc.

Tuy nhiên, thông báo này không nhằm mục đích thử nghiệm các công nghệ mới, mà là để thách thức các lĩnh vực thị trường hiếm khi thay đổi.

Thị trường chứng khoán vẫn sử dụng giờ giao dịch cố định và cơ chế thanh toán trì hoãn, chủ yếu là vì hệ thống này đã quản lý rủi ro hiệu quả trong nhiều thập kỷ. Các giao dịch được thực hiện trong một khoảng thời gian ngắn, sau đó mới diễn ra việc thanh toán bù trừ. Một lượng lớn vốn vẫn nằm im giữa thời điểm giao dịch và thanh toán để hấp thụ rủi ro đối tác. Mặc dù hệ thống này ổn định, nhưng nó cũng gặp phải những hạn chế như tốc độ chậm, chi phí cao và sự tách rời ngày càng tăng với dòng vốn toàn cầu.

Đề xuất của Sở Giao dịch Chứng khoán New York trực tiếp thách thức cấu trúc này, định hình lại cách thị trường xử lý thời gian. Một sàn giao dịch không bao giờ đóng cửa, thời gian thanh toán gần với thời gian thực hiện giao dịch hơn, ít khoảng thời gian giá ngừng cập nhật nhưng rủi ro vẫn còn – tất cả đều hướng đến cùng một mục tiêu.

Không giống như thị trường tiền điện tử, vốn được xây dựng dưới những ràng buộc khác nhau, thị trường chứng khoán truyền thống có thể tạm ngừng giao dịch hoặc trì hoãn thanh toán. Ngược lại, thị trường tiền điện tử hoạt động liên tục—định giá, thực hiện và thanh toán diễn ra trong thời gian thực, phản ánh rủi ro ngay lập tức thay vì bị trì hoãn. Mặc dù thiết kế này có những hạn chế riêng, nhưng nó loại bỏ những bất hiệu quả của các hệ thống dựa trên thời gian mà thị trường truyền thống vẫn đang dựa vào.

Sở Giao dịch Chứng khoán New York hiện đang nỗ lực tích hợp các yếu tố của mô hình giao dịch liên tục vào một môi trường được quản lý chặt chẽ, đồng thời vẫn duy trì các biện pháp bảo vệ để đảm bảo sự ổn định của thị trường chứng khoán. Bài viết này sẽ đi sâu vào mô hình hoạt động thực tế của Sở Giao dịch Chứng khoán New York và lý do tại sao nó không chỉ là một câu chuyện thu hút sự chú ý của dư luận.

Tại sao đây không phải là "một thông báo mã hóa token thông thường"?

Thông báo của Sở Giao dịch Chứng khoán New York không tập trung vào việc mã hóa cổ phiếu. Mã hóa cổ phiếu đã tồn tại dưới nhiều hình thức trong nhiều năm, nhưng hầu hết đều thất bại. Điều làm cho thông báo này khác biệt là ai đã khởi xướng việc mã hóa này và họ đang nhắm đến cấp độ nào.

Những nỗ lực trước đây trong việc tạo ra cổ phiếu mã hóa nhằm mục đích mô phỏng cổ phiếu bên ngoài thị trường cốt lõi, chẳng hạn như cổ phiếu mã hóa của FTX, các sản phẩm vốn chủ sở hữu mã hóa của Securitize và các sản phẩm vốn chủ sở hữu tổng hợp được xây dựng trên các giao thức như Mirror và Synthetix. Các sản phẩm này được giao dịch trên các sàn giao dịch khác nhau và vào các thời điểm khác nhau, và dựa vào dữ liệu giá từ các thị trường thường xuyên đóng cửa. Do đó, chúng gặp khó khăn trong việc đạt được tính thanh khoản bền vững và chủ yếu được sử dụng như các sản phẩm tiếp cận thị trường ngách hơn là các công cụ thị trường cốt lõi.

Những nỗ lực ban đầu này đều diễn ra bên ngoài thị trường chứng khoán chính. Chúng không làm thay đổi cách phát hành cổ phiếu, cách giao dịch và thanh toán, hay các phương pháp quản lý rủi ro trong hệ thống định giá thực tế.

Tuy nhiên, Sở Giao dịch Chứng khoán New York đang giải quyết vấn đề này một cách nội bộ. Thay vì giới thiệu các sản phẩm song song, họ đang điều chỉnh các phương thức giao dịch và thanh toán trong một sàn giao dịch được quản lý chặt chẽ. Bản thân các chứng khoán vẫn giữ nguyên, nhưng các phương thức giao dịch và thanh toán sẽ thay đổi theo thời gian.

Tuy nhiên, Sở Giao dịch Chứng khoán New York đang giải quyết vấn đề này một cách nội bộ. Thay vì giới thiệu các sản phẩm song song, họ đang điều chỉnh các phương thức giao dịch và thanh toán trong một sàn giao dịch được quản lý chặt chẽ. Bản thân các chứng khoán vẫn giữ nguyên, nhưng các phương thức giao dịch và thanh toán sẽ thay đổi theo thời gian.

Phần quan trọng nhất của thông báo này là quyết định kết hợp giao dịch liên tục với thanh toán trên chuỗi. Mỗi thay đổi này đều có thể được thực hiện độc lập. NYSE có thể đã kéo dài giờ giao dịch mà không cần giới thiệu blockchain, hoặc thậm chí thử nghiệm phát hành token mà không ảnh hưởng đến giờ giao dịch. Tuy nhiên, cuối cùng NYSE đã chọn kết hợp cả hai. Điều này cho thấy trọng tâm của NYSE không phải là sự tiện lợi trong giao dịch hay trải nghiệm người dùng, mà là cách thức quản lý rủi ro và vốn khi thị trường hoạt động liên tục.

Phần lớn cơ sở hạ tầng thị trường hiện nay được xây dựng để giải quyết cái gọi là "độ trễ thời gian". Khi thị trường đóng cửa, giao dịch dừng lại, nhưng các vị thế vẫn còn mở. Ngay cả khi giá ngừng biến động, rủi ro và mức độ tiếp xúc vẫn tồn tại. Để quản lý độ trễ thời gian này, các nhà môi giới và trung tâm thanh toán bù trừ cần có tài sản thế chấp và các vùng đệm an toàn được khóa cho đến khi quá trình thanh toán hoàn tất. Mặc dù quy trình này ổn định, nhưng hiệu quả của nó giảm đi khi tốc độ giao dịch thị trường tăng lên, sự tham gia toàn cầu gia tăng và nhiều hoạt động giao dịch diễn ra ngoài giờ giao dịch địa phương.

Hoạt động thị trường liên tục và việc thanh toán giao dịch nhanh hơn có thể thu hẹp khoảng cách này. Rủi ro được giải quyết ngay khi phát sinh, thay vì bị giữ lại qua đêm hoặc trong vài ngày. Điều này không loại bỏ rủi ro, nhưng nó làm giảm thời gian vốn bị nhàn rỗi chỉ để bù đắp cho sự không chắc chắn về thời gian. Đây cũng là một vấn đề mà Sở Giao dịch Chứng khoán New York đang nỗ lực giải quyết.

Đây cũng là lý do tại sao các phương thức tài chính dựa trên stablecoin được tích hợp vào mô hình này.

Hiện nay, tiền mặt và chứng khoán lưu thông qua các hệ thống khác nhau và thường tuân theo các mốc thời gian khác nhau, dẫn đến sự chậm trễ và công việc phối hợp bổ sung. Việc sử dụng tiền mặt trên chuỗi cho phép cả hai bên giao dịch đồng thời, mà không cần chờ đợi các hệ thống thanh toán bên ngoài. Kết hợp với giao dịch liên tục, điều này rất quan trọng đối với các thị trường toàn cầu, nơi thông tin và nhà đầu tư hoạt động 24/7. Giá cả có thể điều chỉnh theo thời gian thực khi tin tức được công bố, thay vì hàng giờ sau đó khi thị trường tiếp theo mở cửa như trước đây. Tuy nhiên, vẫn còn phải xem liệu điều này có cải thiện hiệu suất thị trường trong điều kiện căng thẳng hay không, và đó chính là ý nghĩa thực sự của những thay đổi này.

Những thay đổi đang diễn ra trong thị trường

Một hệ quả đơn giản nhưng quan trọng của giải pháp mà Sở Giao dịch Chứng khoán New York đề xuất nằm ở cách thức xử lý thanh toán bù trừ giao dịch phía sau hậu trường. Thị trường chứng khoán hiện nay phụ thuộc rất nhiều vào thanh toán bù trừ ròng. Hàng triệu giao dịch được bù trừ lẫn nhau trước khi thanh toán, làm giảm lượng tiền mặt và tài sản thế chấp cần thiết cho các giao dịch. Phương pháp này hoạt động tốt trong các hệ thống dựa trên giờ giao dịch cố định và thanh toán chậm, nhưng nó cũng phụ thuộc vào sự chênh lệch múi giờ để hoạt động hiệu quả.

Giao dịch liên tục và tốc độ thanh toán nhanh hơn đã thay đổi cách thức xử lý các giao dịch. Với tốc độ thanh toán nhanh hơn, cơ hội bù trừ khối lượng giao dịch lớn thông qua việc bù trừ cuối ngày giảm đi. Điều này có nghĩa là một số lợi ích về hiệu quả từ giao dịch khối lượng lớn bị giảm đi. Do đó, các nhà môi giới, thành viên thanh toán bù trừ và nhà cung cấp thanh khoản cần quản lý vốn và rủi ro của họ trong suốt cả ngày giao dịch, thay vì dựa vào các quy trình thanh toán qua đêm để hấp thụ và đa dạng hóa rủi ro.

Các nhà tạo lập thị trường và các trung gian lớn sẽ là những người đầu tiên thích nghi với sự thay đổi này. Theo mô hình hiện tại, họ có thể nắm giữ hàng tồn kho và điều chỉnh vị thế dựa trên chu kỳ thanh toán có thể dự đoán được. Với việc thanh toán nhanh hơn và giao dịch liên tục, vòng quay vị thế sẽ tăng tốc, đòi hỏi nguồn vốn phải sẵn có nhanh hơn. Các công ty đã áp dụng tự động hóa, kiểm tra rủi ro theo thời gian thực và thanh khoản linh hoạt sẽ có thể đối phó dễ dàng hơn. Những công ty khác sẽ phải đối mặt với những hạn chế nghiêm ngặt hơn do có ít thời gian hơn để cân bằng lại vị thế hoặc phải phụ thuộc vào thanh toán qua đêm.

Bán khống và cho vay chứng khoán đều đối mặt với những áp lực tương tự. Hiện tại, việc vay cổ phiếu, tìm kiếm nguồn cung và giải quyết các vấn đề thanh toán thường liên quan đến nhiều bước và khung thời gian khác nhau. Khi thời hạn thanh toán bị rút ngắn, các bước này sẽ được rút ngắn lại, khiến việc trì hoãn các thất bại trong thanh toán trở nên khó khăn hơn, và chi phí vay cũng như khả năng tiếp cận vốn vay sẽ thích ứng nhanh hơn với những thay đổi của thị trường.

Quan trọng hơn hết, phần lớn tác động diễn ra ở hậu trường. Các nhà đầu tư cá nhân có thể không nhận thấy những thay đổi đáng kể ở cấp độ giao diện, nhưng các tổ chức cung cấp thanh khoản và tài trợ vị thế phải đối mặt với những ràng buộc thời gian nghiêm ngặt hơn nhiều. Một số điểm gây khó khăn đã được loại bỏ, trong khi những điểm khác trở nên khó bỏ qua hơn. Thời gian không còn đủ để bù đắp cho những sai sót như trước; các hệ thống phải được đồng bộ hóa trong suốt cả ngày giao dịch, thay vì được điều chỉnh sau đó.

Hiệu ứng bậc hai tiếp theo

Hiệu ứng bậc hai tiếp theo

Khi thị trường không còn dựa vào thời gian như một lớp đệm, một loạt các ràng buộc khác bắt đầu có hiệu lực. Điều này thể hiện rõ nhất ở cách thức tái sử dụng vốn trong các tổ chức lớn. Hiện nay, một bảng cân đối kế toán duy nhất có thể hỗ trợ các vị thế trong nhiều chu kỳ thanh toán vì nợ cuối cùng sẽ tự bù trừ theo thời gian. Nhưng khi các chu kỳ thanh toán trở nên chặt chẽ hơn, việc tái sử dụng này trở nên khó khăn hơn. Vốn phải được cung cấp sớm hơn và chính xác hơn, làm thay đổi một cách tinh tế các quyết định phân bổ vốn nội bộ, hạn chế đòn bẩy và thay đổi cách định giá thanh khoản trong thời kỳ biến động của thị trường.

Một hệ quả khác là cách thức lan truyền biến động. Trong các thị trường dựa trên giao dịch theo lô, rủi ro có xu hướng tích lũy trong thời gian thị trường đóng cửa và sau đó được giải phóng vào những thời điểm có thể dự đoán được như mở cửa hoặc đóng cửa. Hiệu ứng tập trung này không còn áp dụng khi giao dịch và thanh toán đang diễn ra liên tục. Biến động giá được trải rộng trên toàn bộ khung thời gian, thay vì tập trung trong một khoảng thời gian cụ thể. Điều này không nhất thiết làm cho thị trường ổn định hơn, nhưng nó làm cho việc dự đoán và quản lý biến động trở nên khó khăn hơn, và khó quản lý hơn với các chiến lược cũ dựa vào việc tạm dừng, thiết lập lại hoặc thời gian ngừng hoạt động.

Điều này cũng ảnh hưởng đến sự phối hợp giữa các thị trường khác nhau. Hiện nay, một phần đáng kể việc xác định giá cả không diễn ra thông qua các sàn giao dịch chứng khoán lớn, mà thông qua hợp đồng tương lai, quỹ ETF và các công cụ gián tiếp khác, chủ yếu là do việc đóng cửa các thị trường cơ sở. Khi các sàn giao dịch lớn vẫn mở cửa và đẩy nhanh quá trình thanh toán, tầm quan trọng của các phương pháp thay thế này sẽ giảm đi. Các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ quay trở lại các thị trường lớn, làm thay đổi mô hình thanh khoản của các công cụ phái sinh và giảm nhu cầu phòng ngừa rủi ro thông qua các công cụ gián tiếp.

Cuối cùng, điều này làm thay đổi vai trò của chính các sàn giao dịch. Các sàn giao dịch không còn chỉ đơn thuần là nơi thiết lập lệnh, mà còn tham gia nhiều hơn vào việc điều phối rủi ro. Điều này làm tăng trách nhiệm của các sàn giao dịch trong các sự kiện căng thẳng và thu hẹp khoảng cách giữa cơ sở hạ tầng giao dịch và quản lý rủi ro.

Tóm lại, những tác động này giải thích tại sao động thái này lại quan trọng ngay cả khi nó không ngay lập tức thay đổi diện mạo hoặc bầu không khí của thị trường. Ảnh hưởng của nó sẽ dần dần xuất hiện, thể hiện ở cách thức tái sử dụng vốn, cách thức lan truyền biến động theo thời gian, sự dịch chuyển các hoạt động chênh lệch giá sang các sàn giao dịch lớn và cách quản lý bảng cân đối kế toán dưới những ràng buộc chặt chẽ hơn. Đây không phải là những cải tiến ngắn hạn hay nâng cấp hời hợt, mà là những thay đổi cấu trúc định hình lại các cơ chế khuyến khích nội bộ của hệ thống. Một khi thị trường bắt đầu hoạt động theo cách này, việc đảo ngược những thay đổi này sẽ khó khăn hơn nhiều so với việc áp dụng chúng ngay từ đầu.

Trong cấu trúc thị trường hiện nay, sự chậm trễ và các tầng trung gian đóng vai trò như những lớp đệm khi vấn đề phát sinh, cho phép các vấn đề bộc lộ muộn hơn, tổn thất được hấp thụ dần dần và trách nhiệm được phân bổ theo thời gian và giữa các tổ chức. Tuy nhiên, khi thời gian thực hiện ngắn lại, hiệu ứng đệm này giảm đi. Các quyết định về tài trợ và rủi ro ngày càng được đưa ra gần hơn với giai đoạn thực thi. Không gian để che giấu sai sót hoặc trì hoãn hậu quả bị thu hẹp, do đó các thất bại biểu hiện sớm hơn và dễ truy vết hơn.

Sở giao dịch chứng khoán New York đang thử nghiệm xem liệu một thị trường lớn, được quản lý chặt chẽ có thể hoạt động bình thường trong điều kiện này mà không cần dựa vào việc trì hoãn giao dịch để quản lý rủi ro hay không. Thời gian giữa các giao dịch và thanh toán bị rút ngắn đồng nghĩa với việc có ít không gian hơn cho việc điều chỉnh vị thế, đa dạng hóa hoặc các thao tác sau giao dịch. Sự thay đổi này buộc các vấn đề phải xuất hiện trong quá trình giao dịch bình thường, thay vì trì hoãn chúng đến các quy trình sau đó, do đó làm lộ rõ ​​những điểm yếu của thị trường.