Được viết bởi TTx0x, Crypto KOL

Bản dịch: Golden Finance xiaozou

1. Giới thiệu

Galaxy Digital (NASDAQ: GLXY) đại diện cho một cơ hội bị định giá thấp tại giao điểm của hai xu hướng dài hạn mạnh mẽ nhất: tiền điện tử và trí tuệ nhân tạo. Thị trường đang đánh giá sai Galaxy, coi công ty là một công ty tiền điện tử dễ biến động mà bỏ qua giá trị to lớn của viên ngọc quý của mình, trung tâm dữ liệu Helios. Helios là một nền tảng cơ sở hạ tầng AI đẳng cấp thế giới với tiềm năng tạo ra dòng tiền ổn định, biên lợi nhuận cao và dài hạn.

Trọng tâm của luận điểm đầu tư này là việc định giá lại thị trường cuối cùng của GLXY, được củng cố bởi sự chuyển đổi thành công từ một công ty dịch vụ tài sản kỹ thuật số sang một nhà khai thác cơ sở hạ tầng AI hàng đầu. Hợp đồng thuê mỏ neo 15 năm gần đây của công ty với nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính AI CoreWeave, bao gồm tổng công suất 800 megawatt hiện đã được Helios phê duyệt, củng cố mô hình kinh doanh của công ty và báo hiệu dòng doanh thu định kỳ hàng năm khoảng 720 triệu đô la và biên lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) 90%.

Galaxy có những lợi thế đáng kể so với các đối thủ cạnh tranh đang cố gắng thực hiện "sự chuyển đổi từ thợ đào Bitcoin sang AI" tương tự, chủ yếu ở dạng bảng cân đối kế toán giống như pháo đài với hơn 1,8 tỷ đô la tiền mặt ròng và các khoản đầu tư, một đội ngũ quản lý có chuyên môn sâu và một con đường rõ ràng để mở rộng Helios lên một cơ sở có công suất tiềm năng là 3,5 GW.

2. Quan điểm đầu tư: Mở khóa các mục tiêu cơ sở hạ tầng AI hàng đầu

(1) Định giá sai cốt lõi

Galaxy bao gồm hai phân khúc kinh doanh riêng biệt: mảng dịch vụ tài chính tài sản kỹ thuật số truyền thống và mảng cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu AI mới nổi. Tuy nhiên, thị trường hiện đang định giá GLXY thông qua một lăng kính duy nhất: một công ty tiền điện tử. Hiệu suất giá của GLXY vẫn có mối tương quan cao với Bitcoin, cho thấy các nhà đầu tư vẫn chưa định giá được những động lực từ mảng kinh doanh trung tâm dữ liệu AI của công ty.

(2) Cơ hội mua lại bất ngờ

Cuối năm 2022, Galaxy đã mua lại khuôn viên trung tâm dữ liệu Helios từ Argo Blockchain trong một thương vụ bán tháo với giá chỉ 65 triệu đô la. Argo đang đối mặt với nguy cơ phá sản và cần thanh lý tài sản. Galaxy đã mua lại tài sản cơ sở hạ tầng đẳng cấp thế giới này với mức giá thấp hơn đáng kể so với chi phí thay thế hiện tại. Giao dịch này, diễn ra trước khi ChatGPT tạo ra sự bùng nổ về nhu cầu năng lượng và trung tâm dữ liệu do AI thúc đẩy, đã một mình định vị lại Galony cho sự tăng trưởng trong thập kỷ tiếp theo.

(3) Tài sản chiến lược của Helios

(3) Tài sản chiến lược của Helios

Helios không phải là một trung tâm dữ liệu thông thường; nó là một tài sản cơ sở hạ tầng cấp một được xây dựng có mục đích để đáp ứng nhu cầu của cuộc cách mạng AI.

Ưu điểm về điện năng:

Rào cản lớn nhất mà ngành trung tâm dữ liệu AI phải đối mặt là nguồn cung cấp điện. Hợp đồng điện là một "yếu tố hạn chế" đối với các nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính đang tranh giành để triển khai năng lực GPU. Helios đã có hợp đồng điện 800 megawatt được phê duyệt với nhà điều hành điện ERCOT của Texas, cho phép người thuê bỏ qua thời gian chờ đợi thông thường hơn 36 tháng để được tiếp cận lưới điện mới. Hơn nữa, công viên có lộ trình mở rộng rõ ràng, với công suất bổ sung 1,7 gigawatt hiện đang được nghiên cứu tải, nâng công suất tiềm năng của địa điểm ban đầu lên 2,5 gigawatt. Thông báo mới nhất của công ty vào quý 2 năm 2025 cho biết họ đã mua lại đất liền kề và nộp đơn xin tiếp cận lưới điện 1 gigawatt, nâng tổng công suất tiềm năng của công viên lên con số đáng kinh ngạc 3,5 gigawatt, trở thành một trong những địa điểm trung tâm dữ liệu lớn nhất thế giới.

Lợi thế về quy mô và vị trí:

Các nhà cung cấp siêu máy tính AI ưu tiên các cơ sở tập trung để đạt được lợi thế về quy mô kinh tế và hiệu suất. Helios, với khuôn viên duy nhất, có khả năng mở rộng, hoàn toàn phù hợp với mô hình này. Vị trí của Helios ở Tây Texas mang đến khả năng tiếp cận một trong những nguồn điện rẻ nhất và đáng tin cậy nhất tại Hoa Kỳ. Quan trọng hơn, Galaxy đang đầu tư vào mạng cáp quang đường dài, đảm bảo độ trễ 10-15 mili giây trong khu vực đô thị Dallas/Fort Worth. Điều này tạo nên sự khác biệt giữa Helios và số lượng ngày càng tăng các cơ sở đào tạo AI thuần túy — kết nối độ trễ thấp của Helios mở ra các trường hợp sử dụng suy luận AI, từ đó đảm bảo mức giá cao cấp.

Thiết kế hướng tới tương lai:

Bất kỳ trung tâm dữ liệu nào được xây dựng ngày nay đều phải đối mặt với nguy cơ trở nên lỗi thời chỉ trong vòng vài năm. Galaxy giảm thiểu rủi ro này thông qua kế hoạch phát triển theo từng giai đoạn, cho phép tích hợp các công nghệ tiên tiến vào mỗi chu kỳ xây dựng mới. Điều này bao gồm các giải pháp làm mát tiên tiến như làm mát bằng chất lỏng chip trực tiếp, vốn rất quan trọng đối với GPU thế hệ tiếp theo. Một hồ chứa nước ngọt dung tích 10 triệu gallon trong khuôn viên trường hỗ trợ các nhu cầu làm mát quan trọng này.

(4) Quan hệ đối tác CoreWeave

Quan hệ đối tác với CoreWeave là một minh chứng rõ nét cho chiến lược trung tâm dữ liệu của Galaxy AI. CoreWeave đã cam kết cho thuê toàn bộ công suất 800 MW của Helios vào quý 2 năm 2025.

Kinh tế giao dịch:

Hợp đồng thuê ba mạng lưới ròng (triple net) kéo dài 15 năm của công ty rất hấp dẫn. Chỉ riêng 600 megawatt đầu tiên dự kiến ​​sẽ tạo ra doanh thu hàng năm khoảng 720 triệu đô la (bao gồm cả mức tăng giá 3% hàng năm). Nhờ cơ cấu thuê ba mạng lưới ròng (trong đó bên thuê chịu toàn bộ chi phí vận hành), doanh thu này dự kiến ​​sẽ chuyển thành EBITDA với biên lợi nhuận cao lên đến 90%.

Giảm thiểu rủi ro và xác minh giá trị:

Thỏa thuận mang tính bước ngoặt này đạt được một số mục tiêu chính. Thứ nhất, nó cung cấp khả năng hiển thị dòng tiền dài hạn, có thể dự đoán được, giảm thiểu rủi ro tài chính của Galaxy. Thứ hai, nó cung cấp sự xác nhận mạnh mẽ về năng lực vận hành của Galaxy, khẳng định công ty là một đối tác đáng tin cậy. Điều này rất quan trọng trong việc thu hút các khách thuê siêu quy mô khác, những người ưa chuộng các đối tác có thành tích đã được chứng minh.

3. Hoạt động kinh doanh truyền thống của Galaxy: nền tảng sinh lời và có tính hiệp lực

Quan điểm bi quan phổ biến về Galaxy là mảng kinh doanh tiền điện tử truyền thống của công ty là một tài sản tiêu cực, làm tăng tính biến động và rủi ro. Quan điểm này hoàn toàn sai lệch. Trên thực tế, mảng tài sản kỹ thuật số của Galaxy là một đơn vị dẫn đầu thị trường, có lợi nhuận cao, mang lại sự cộng hưởng về vốn và uy tín với các mảng kinh doanh khác.

3. Hoạt động kinh doanh truyền thống của Galaxy: nền tảng có lợi nhuận và mang tính hiệp lực

Quan điểm bi quan phổ biến về Galaxy là mảng kinh doanh tiền điện tử truyền thống của công ty là một tài sản tiêu cực, làm tăng tính biến động và rủi ro. Quan điểm này hoàn toàn sai lệch. Trên thực tế, mảng tài sản kỹ thuật số của Galaxy là một đơn vị dẫn đầu thị trường, có lợi nhuận cao, mang lại sự cộng hưởng về vốn và uy tín với các mảng kinh doanh khác.

Hoạt động kinh doanh tài sản kỹ thuật số của Galaxy chủ yếu bao gồm hai đơn vị chính: Thị trường toàn cầu (bao gồm giao dịch tổ chức, cho vay và dịch vụ ngân hàng đầu tư) và Giải pháp quản lý tài sản và cơ sở hạ tầng (bao gồm một loạt sản phẩm quản lý tài sản và dịch vụ trên chuỗi như đặt cược).

Dữ liệu tài chính quý 2 năm 2025 xác nhận khả năng sinh lời mạnh mẽ của doanh nghiệp:

Lợi nhuận gộp điều chỉnh của phân khúc tài sản kỹ thuật số đạt 71,4 triệu đô la, tăng 10% so với quý trước.

Thị trường toàn cầu vượt trội hơn thị trường rộng lớn hơn, với danh mục cho vay của tổ chức tăng 27% lên 1,1 tỷ đô la Mỹ, cho thấy nhu cầu về các sản phẩm tín dụng của ngân hàng này tăng lên;

Mảng ngân hàng đầu tư chứng minh năng lực tư vấn M&A và đóng vai trò là cố vấn tài chính độc quyền trong thương vụ mua lại Bitstamp của Robinhood;

Tổng tài sản trên nền tảng Giải pháp quản lý tài sản và cơ sở hạ tầng tăng 27% so với quý trước, đạt gần 9 tỷ đô la;

Bảng cân đối kế toán quý 2 cho thấy có 1,18 tỷ đô la tiền mặt và tiền ổn định, và 1,27 tỷ đô la tài sản kỹ thuật số (chủ yếu là BTC và ETH).

Hoạt động kinh doanh tài sản kỹ thuật số sinh lời của Galaxy không chỉ tạo ra dòng tiền mà còn củng cố bảng cân đối kế toán, cho phép công ty tự huy động vốn cho khoản đầu tư vốn chủ sở hữu đáng kể cần thiết để xây dựng Helios. Hơn nữa, đơn vị này đã chứng minh được khả năng thực hiện các giao dịch phức tạp, quy mô lớn - chẳng hạn như việc bán hơn 80.000 Bitcoin (trị giá hơn 9 tỷ đô la) gần đây cho một khách hàng duy nhất. Tất cả những phẩm chất này đảm bảo với các khách hàng tiềm năng trong lĩnh vực siêu máy tính rằng Galaxy là một đối tác giàu kinh nghiệm, đáng tin cậy và có nguồn vốn dồi dào, có khả năng triển khai các dự án cơ sở hạ tầng trị giá hàng tỷ đô la. Sự hợp lực này tạo ra một chu kỳ mạnh mẽ, tự củng cố giữa hai đơn vị kinh doanh.

4. Bối cảnh cạnh tranh: Những người dẫn đầu trong chuyển đổi AI

Galaxy Digital thường bị xếp chung với nhóm các công ty đào Bitcoin đang tìm cách chuyển tài sản của họ sang các dịch vụ điện toán AI được quản lý. Tuy nhiên, so sánh sau đây cho thấy Galaxy có vị thế độc đáo như một cơ hội đầu tư hấp dẫn trong lĩnh vực này. Bối cảnh cạnh tranh có thể được chia thành hai nhóm: các công ty đã ký kết thỏa thuận AI (như Core Scientific và TeraWulf) và các công ty mới chỉ công bố ý định chiến lược (như IREN, Hut 8 và Riot). Galaxy thể hiện những lợi thế đáng kể trên tất cả các khía cạnh chính so với các đối thủ đã ký kết.

Sự dẫn đầu của Galaxy trong các khía cạnh chính được phản ánh ở:

Sức hấp dẫn của Thỏa thuận: Hợp đồng thuê của Galaxy với CoreWeave mang lại hiệu quả kinh tế vượt trội, bao gồm doanh thu cho thuê hàng năm cao hơn trên mỗi megawatt (1,8 triệu đô la Mỹ so với 1,4-1,6 triệu đô la Mỹ), biên lợi nhuận EBITDA tốt hơn (90% so với 75-80%) và điều khoản tăng giá thuê hàng năm 3% không có ở các đối thủ cạnh tranh.

Điểm mạnh của Bảng cân đối kế toán: Galaxy tự hào có 1,8 tỷ đô la tiền mặt ròng và các khoản đầu tư. Ngược lại, các đối thủ cạnh tranh như CORZ và WULF đang gánh khoản nợ ròng đáng kể—CORZ gần đây đã thoát khỏi tình trạng tái cấu trúc phá sản, trong khi WULF tránh được số phận tương tự nhờ việc pha loãng vốn chủ sở hữu đáng kể. Hoạt động khai thác của các đối thủ cạnh tranh này tiếp tục làm cạn kiệt dòng tiền, trong khi các hoạt động truyền thống của Galaxy vẫn có lãi.

Khả năng mở rộng: Cơ sở Helios duy nhất của Galaxy có công suất tiềm năng là 3,5 GW, vượt xa công suất điện năng hạn chế và phân mảnh của các đối thủ cạnh tranh, cho phép Galaxy nắm bắt được thị phần lớn hơn trong nhu cầu trong tương lai.

Trọng tâm Chiến lược: Galaxy đã đưa ra quyết định chiến lược là rút hoàn toàn khỏi lĩnh vực đào Bitcoin và tập trung 100% vào các cơ hội phát triển trung tâm dữ liệu AI. Các đối thủ cạnh tranh đang cố gắng áp dụng các mô hình lai, phân chia sự chú ý và vốn giữa hai mảng kinh doanh riêng biệt.

5. Phân tích định giá Helios

Trọng tâm Chiến lược: Galaxy đã đưa ra quyết định chiến lược là rút hoàn toàn khỏi lĩnh vực đào Bitcoin và tập trung 100% vào các cơ hội phát triển trung tâm dữ liệu AI. Các đối thủ cạnh tranh đang cố gắng áp dụng các mô hình lai, phân chia sự chú ý và vốn giữa hai mảng kinh doanh riêng biệt.

5. Phân tích định giá Helios

Hoạt động kinh doanh trung tâm dữ liệu của Helios nên được định giá tương quan với các quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT) trung tâm dữ liệu hàng đầu khác đang niêm yết trên sàn chứng khoán và các giao dịch trên thị trường tư nhân gần đây. Các công ty niêm yết tương đương như Digital Realty và Equinix được giao dịch ở mức bội số khoảng 25 lần EBITDA điều chỉnh. Các thương vụ sáp nhập và mua lại tài sản trung tâm dữ liệu bằng vốn cổ phần tư nhân cũng được thực hiện ở mức bội số tương tự.

Kịch bản cơ sở (chỉ có 800 MW hiện đang được phê duyệt):

Giả sử chỉ có 800 MW điện hiện đang được phê duyệt được cho thuê với giá trung bình 1,8 triệu đô la Mỹ/MW, áp dụng hệ số EBITDA 20x sẽ mang lại giá trị doanh nghiệp khoảng 17,28 tỷ đô la Mỹ. Sau khi trừ đi khoảng 5,73 tỷ đô la Mỹ nợ và lãi vay theo dự án, giá trị vốn chủ sở hữu tương ứng của Helios là khoảng 11,54 tỷ đô la Mỹ. Vì chúng tôi dự kiến ​​đạt được EBITDA hàng năm vào năm 2028, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu 12%, dẫn đến giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại là 8,2 tỷ đô la Mỹ, tương đương 24 đô la Mỹ/cổ phiếu.

Kịch bản tăng trưởng (cho thuê 1.600 MW vào năm tài chính 2026):

Giả sử 800 MW công suất tiếp theo, dự kiến ​​được phê duyệt vào quý IV năm 2025, được cho thuê với mức giá trung bình của ngành là 1,6 triệu đô la/MW, tổng cộng 1.600 MW sẽ tạo ra khoảng 1,63 tỷ đô la EBITDA hàng năm. Áp dụng hệ số 20x, giá trị doanh nghiệp sẽ vào khoảng 34,5 tỷ đô la. Sau khi tính đến khoảng 11,46 tỷ đô la nợ và lãi vay ở cấp độ dự án, giá trị vốn chủ sở hữu tương ứng của Helios trong tương lai sẽ vào khoảng 21,1 tỷ đô la. Do chúng tôi dự kiến ​​1.600 MW công suất sẽ hoạt động hết công suất cho đến năm 2030, chúng tôi sử dụng tỷ lệ chiết khấu cao hơn là 16% để tính đến rủi ro thực hiện bổ sung. Điều này mang lại giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại là 10,01 tỷ đô la, tương đương 29 đô la/cổ phiếu.

GLXY hiện đang giao dịch ở mức khoảng 24 đô la (tính đến ngày 2 tháng 9 năm 2025). Định giá cơ sở cho riêng dự án Helios đạt 24 đô la một cổ phiếu. Định giá của chúng tôi chưa bao gồm mảng kinh doanh tài sản kỹ thuật số truyền thống đang sinh lời của Galaxy. Bullish gần đây đã hoàn thành đợt IPO thành công với mức định giá 5,4 tỷ đô la, mặc dù báo cáo lỗ ròng trong quý đầu tiên của năm 2025. Nếu mảng kinh doanh tài sản kỹ thuật số của Galaxy được định giá gần với mức định giá IPO của Bullish, thì riêng điều này có thể tăng thêm khoảng 8-10 đô la một cổ phiếu.

6. Rủi ro chính và các yếu tố giảm thiểu

(1) Nồng độ người thuê nhà CoreWeave và rủi ro tín dụng

Những lập luận bi quan nổi bật nhất là rủi ro tập trung vào một đơn vị thuê duy nhất, CoreWeave, và những câu hỏi về khả năng tín dụng của công ty này do gánh nặng nợ nần và không được xếp hạng đầu tư.

Giảm thiểu Rủi ro: Mô hình kinh doanh của CoreWeave mang lại khả năng hiển thị doanh thu cao, với 96% doanh thu đến từ các hợp đồng cam kết dài hạn. Nợ của công ty chủ yếu bao gồm các khoản vay kỳ hạn trả chậm, được dành riêng để tài trợ cho các khoản chi tiêu vốn tăng trưởng dựa trên các hợp đồng khách hàng đã ký kết. Cơ sở này được bảo lãnh hoàn toàn bởi các nhà đầu tư lão luyện như Blackstone, công ty trước đây đã dẫn đầu các thỏa thuận tài chính lớn cho CoreWeave. Hơn nữa, CoreWeave đã xây dựng một hào kinh tế vững chắc thông qua liên minh chiến lược với NVIDIA, cung cấp cho công ty quyền truy cập ưu tiên vào các GPU mới nhất và trở thành nhà điều hành "Neocloud" duy nhất có khả năng đáp ứng quy mô mà các phòng thí nghiệm AI hàng đầu như OpenAI yêu cầu.

(2) Rủi ro thực hiện dự án và tiến độ

Việc cải tạo và mở rộng Helios là một dự án cơ sở hạ tầng phức tạp, trị giá hàng tỷ đô la và tiềm ẩn những rủi ro thực hiện đáng kể.

Giảm thiểu Rủi ro: Rủi ro này được giảm thiểu nhờ chuyên môn sâu rộng về tài chính dự án và thị trường vốn của đội ngũ quản lý Galaxy, đặc biệt là Giám đốc Đầu tư Chris Ferraro. Bảng cân đối kế toán vững mạnh của công ty, gần đây được củng cố nhờ khoản tài trợ khoảng 500 triệu đô la, mang lại một khoản đệm tài chính đáng kể trước những chi phí bất ngờ hoặc sự chậm trễ. Chiến lược phát triển theo từng giai đoạn giúp giảm thiểu rủi ro bằng cách chia dự án thành các giai đoạn dễ quản lý.

(3) Rủi ro về quy định và lưới điện

Việc mở rộng trong tương lai vượt quá công suất hiện được phê duyệt có thể phải đối mặt với việc xem xét hoặc trì hoãn từ nhà điều hành lưới điện ERCOT của Texas, nơi đang theo dõi chặt chẽ các yêu cầu kết nối tải trọng lớn mới.

Giảm thiểu Rủi ro: Công suất lưới điện được phê duyệt 800 MW hiện có của Galaxy là một tài sản giảm thiểu rủi ro đáng kể, giúp công ty tránh khỏi những nút thắt lớn nhất mà các dự án mới phải đối mặt. Nguồn điện được phê duyệt này đã được đảm bảo. Hơn nữa, so với các khu vực pháp lý hạn chế hơn, lập trường ủng hộ doanh nghiệp và phản đối quy định của các cơ quan quản lý Texas nhìn chung mang lại động lực đáng kể cho tăng trưởng trong tương lai.

7. Kết luận

Tóm lại, Galaxy Digital là một cơ hội đầu tư bị định giá thấp. Thị trường tiếp tục định giá GLXY thông qua lăng kính hạn hẹp của một đồng tiền điện tử biến động, mà không nhận ra sự chuyển đổi cơ bản của nó thành một nhà cung cấp cơ sở hạ tầng AI hàng đầu.

Trọng tâm của luận điểm đầu tư này là Trung tâm Dữ liệu Helios, một tài sản đẳng cấp thế giới được bảo đảm thông qua hợp đồng thuê ba mạng lưới (triple-net) mang tính bước ngoặt kéo dài 15 năm với gã khổng lồ siêu máy tính CoreWeave. Mối quan hệ hợp tác này không chỉ đảm bảo nguồn doanh thu có biên lợi nhuận cao và ổn định, mà còn khẳng định vị thế của Galaxy là đối tác đáng tin cậy cho các kế hoạch mở rộng đầy tham vọng trong tương lai.

Phân tích định giá của chúng tôi cho thấy chỉ riêng tài sản của Helios đã hỗ trợ giá cổ phiếu hiện tại. Mảng kinh doanh tài sản kỹ thuật số truyền thống sinh lời của Helios tiếp tục tạo nên sự khác biệt so với các công ty "chuyển đổi AI" khác, nổi bật với bảng cân đối kế toán vững chắc, nhiều nguồn doanh thu không tương quan và đội ngũ quản lý tập trung cao độ. Mặc dù có những rủi ro liên quan đến việc tập trung khách thuê và thực hiện dự án, nhưng đội ngũ quản lý giàu kinh nghiệm và hồ sơ tài chính vững chắc của Galaxy sẽ giúp giảm thiểu hiệu quả. Khi công ty thực hiện theo lộ trình rõ ràng và thị trường dần dần tiếp nhận quy mô và sự ổn định của dòng tiền Helios, chúng tôi dự đoán cổ phiếu của công ty sẽ được định giá lại.