Nguồn: TaxDAO

Được viết bởi Fintax

1. Tổng quan về chính sách và bối cảnh sự kiện

1.1 Tổng quan về Chính sách của SEC

Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã cho phép Người tham gia được ủy quyền (AP) thực hiện đăng ký vật lý và mua lại các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP) tiền điện tử. Hơn nữa, SEC đã phê duyệt một mô hình mới để giao dịch quyền chọn ETF Bitcoin giao ngay. Điều này bao gồm việc giới thiệu Quyền chọn Trao đổi Linh hoạt (FLEX) và các sản phẩm phái sinh có thể tùy chỉnh, giúp người tham gia thị trường kiểm soát tốt hơn các tính năng của hợp đồng, bao gồm giá thực hiện, ngày hết hạn và kiểu thực hiện. Hơn nữa, SEC đã tăng gấp mười lần giới hạn vị thế cho quyền chọn ETF Bitcoin từ 25.000 hợp đồng lên 250.000 hợp đồng. Động thái này đánh dấu một sự thay đổi đáng kể đối với các cơ quan quản lý chứng khoán Hoa Kỳ trong lĩnh vực tiền điện tử, mang lại nhiều không gian hơn cho các nhà phát hành ETP, AP và nhà đầu tư đồng thời cải thiện hiệu quả giao dịch và thanh khoản thị trường.

1.2 Sự khác biệt giữa ETP tài sản tiền điện tử và ETF truyền thống

Sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP) là các sản phẩm đầu tư được niêm yết và giao dịch trên các sàn giao dịch chứng khoán quốc gia, bao gồm quỹ giao dịch trên sàn (ETF), trái phiếu giao dịch trên sàn (ETN) và hàng hóa giao dịch trên sàn (ETC). ETP tài sản tiền điện tử thường được thành lập dưới dạng quỹ tín thác, nắm giữ tài sản bao gồm tài sản tiền điện tử giao ngay hoặc các sản phẩm phái sinh được neo giá theo tài sản tiền điện tử. Là đơn vị phát hành chứng khoán, các quỹ tín thác được yêu cầu đăng ký các đợt chào bán và loại chứng khoán của mình theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934, và tuân thủ các quy định chống gian lận của luật chứng khoán liên bang.

ETF được đăng ký theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940. Các đơn vị phát hành ETF dựa vào các bên tham gia được ủy quyền (AP) để tạo và mua lại các đơn vị ETF nhằm đổi lấy chứng khoán hoặc rổ chứng khoán mà ETF theo dõi. Đổi lại, AP giao dịch các đơn vị ETF trên các sàn giao dịch (tức là thị trường thứ cấp).

ETP có yêu cầu báo cáo khác với ETF. Họ được yêu cầu nộp báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm (Mẫu 10-K) và báo cáo tài chính hàng quý (Mẫu 10-Q), tương tự như các công ty truyền thống niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ. Ngược lại, mặc dù ETF cũng cần nộp báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm (Mẫu N-CSR), nhưng họ chỉ được yêu cầu nộp báo cáo tài chính bán niên.

2. Sự phát triển của Quy định ETP Tài sản Tiền điện tử của Hoa Kỳ

2.1 Lịch sử phát triển của ETP tài sản tiền điện tử

Kể từ khi Winklevoss lần đầu tiên nộp đề xuất xin cấp Bitcoin ETF lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vào năm 2013, nhiều đơn vị phát hành đã cố gắng xin phép để tạo ra Bitcoin ETF, nhưng các cơ quan quản lý Hoa Kỳ đã từ chối nhiều nỗ lực.

Vào tháng 10 năm 2021, SEC đã phê duyệt ETF tương lai Bitcoin đầu tiên của Hoa Kỳ: ProShares Bitcoin ETF (BITO). Sau khi ETF tương lai này được phê duyệt, SEC đã phải đối mặt với một vụ kiện tại tòa án liên quan đến việc chuyển đổi một sản phẩm giao dịch Bitcoin giao ngay không cần kê đơn (OTC) thành ETP.

Vào tháng 10 năm 2021, SEC đã phê duyệt ETF tương lai Bitcoin đầu tiên của Hoa Kỳ: ProShares Bitcoin ETF (BITO). Sau khi ETF tương lai này được phê duyệt, SEC đã phải đối mặt với một vụ kiện tại tòa án liên quan đến việc chuyển đổi một sản phẩm giao dịch Bitcoin giao ngay không cần kê đơn (OTC) thành ETP.

Vào ngày 29 tháng 8 năm 2023, Tòa Phúc thẩm Quận D.C. đã chấp thuận đơn kháng cáo của người nộp đơn và bác bỏ quyết định từ chối trước đó của SEC. Ngay sau đó, vào tháng 10 năm 2023, SEC đã chấp thuận niêm yết ETP tương lai Ethereum. Phán quyết này cũng mở đường cho việc phê duyệt cuối cùng ETP giao ngay Bitcoin vào tháng 1 năm 2024.

Vào ngày 10 tháng 1 năm 2024, SEC đã phê duyệt việc niêm yết và giao dịch một số ETP Bitcoin giao ngay. Ban đầu, hầu hết các đơn đăng ký ETP Bitcoin giao ngay này đều cho biết sẽ sử dụng hình thức đăng ký và mua lại vật lý. Tuy nhiên, trong thời gian lấy ý kiến của SEC, tất cả các đơn đăng ký đã được sửa đổi để chỉ sử dụng hình thức đăng ký và mua lại bằng tiền mặt. Trước khi được phê duyệt, tất cả các đơn đăng ký ETP Bitcoin giao ngay khác đều đã thất bại do lo ngại về bảo vệ nhà đầu tư, rủi ro thao túng giá tiềm ẩn và thiếu các thỏa thuận chia sẻ giám sát với các thị trường Bitcoin lớn hơn và được quản lý chặt chẽ.

Vào ngày 23 tháng 5 năm 2024, SEC đã phê duyệt một thay đổi quy định cho sàn giao dịch, cho phép niêm yết và giao dịch nhiều loại ETP Ethereum giao ngay. Mô hình đăng ký và mua lại bằng tiền mặt cũng được tiếp tục áp dụng cho các ETP Ethereum giao ngay.

2.2 Những diễn biến pháp lý mới nhất về ETP tài sản tiền điện tử

2.2.1 SEC ban hành hướng dẫn mới về việc công bố ETP tài sản tiền điện tử

Vào ngày 1 tháng 7 năm 2025, Ban Tài chính doanh nghiệp của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ban hành hướng dẫn mới về việc công bố ETP tài sản tiền điện tử, nhằm mục đích cung cấp hướng dẫn rõ ràng về việc phát hành và đăng ký ETP tài sản tiền điện tử theo khuôn khổ luật chứng khoán liên bang và thúc đẩy hoạt động chuẩn hóa của thị trường.

Hướng dẫn nêu rõ rằng các bên phát hành ETP tài sản tiền điện tử phải công bố thông tin liên quan đến việc phát hành và đăng ký sản phẩm theo Đạo luật Chứng khoán Hoa Kỳ và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán. Thông tin này bao gồm các yếu tố rủi ro, mô tả doanh nghiệp, nhà cung cấp dịch vụ ủy thác, việc lưu ký tài sản ủy thác, phí và chi phí, mô tả chứng khoán, kế hoạch phân phối, quản lý, xung đột lợi ích và báo cáo tài chính.

Trong ngắn hạn, hướng dẫn này có thể hạn chế việc phát hành một số sản phẩm không công bố thông tin đầy đủ, khiến các nhà đầu tư phải đánh giá lại mức độ chấp nhận rủi ro và dẫn đến dòng vốn rút khỏi các quỹ ETP. Tuy nhiên, về lâu dài, động thái này sẽ đẩy nhanh việc áp dụng và triển khai sản phẩm của các tổ chức hàng đầu, giảm thiểu sự bất ổn về quy định và chi phí tuân thủ, đồng thời thúc đẩy một hệ sinh thái đầu tư tiền điện tử trưởng thành và có trật tự hơn.

2.2.2 Các sàn giao dịch thúc đẩy các tiêu chuẩn niêm yết chung cho các ETP tiền điện tử

Điều đáng chú ý là ngoài việc thực hiện bước tiến quan trọng trong mô hình vận hành của ETP tiền điện tử, kênh niêm yết của nó cũng dự kiến sẽ được tối ưu hóa đáng kể.

Sàn Giao dịch Quyền chọn Chicago (CBOE BZX), Nasdaq và NYSE Arca, Inc. đã đệ trình một đề xuất sửa đổi quy định quan trọng lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Đề xuất này thiết lập các tiêu chuẩn niêm yết và giao dịch chung cho cổ phiếu quỹ tín thác hàng hóa, nhằm đẩy nhanh quá trình phê duyệt để các sản phẩm này được giao dịch công khai. Theo quy định hiện hành, các sàn giao dịch phải nộp Mẫu 19b-4, kích hoạt thời gian xem xét lên đến 240 ngày. Khung đề xuất có thể rút ngắn thời gian này bằng cách thể chế hóa và chuẩn hóa quy trình niêm yết "một đồng xu, một lần xem xét". Điều này sẽ đơn giản hóa đáng kể quy trình niêm yết, giảm chi phí phát hành và tạo ra một kênh niêm yết hiệu quả và minh bạch cho các ETP hàng hóa, bao gồm cả tài sản tiền điện tử.

3. Tầm quan trọng của ngành đối với cơ chế đăng ký và đổi thưởng vật lý

3.1 So sánh cơ chế đổi trả vật lý và đổi trả tiền mặt

Trước khi được chấp thuận, các ETP Bitcoin và Ethereum giao ngay trên thị trường Hoa Kỳ được yêu cầu áp dụng mô hình đăng ký và mua lại bằng tiền mặt. Điều này có nghĩa là khi những người tham gia được ủy quyền (thường là các ông lớn truyền thống như Goldman Sachs và JPMorgan Chase hoặc các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp) đăng ký mua các đơn vị ETP, trước tiên họ phải giao tiền mặt cho đơn vị phát hành, sau đó đơn vị này sẽ mua Bitcoin hoặc Ethereum trên thị trường giao ngay. Sau khi mua lại, đơn vị phát hành sẽ bán tài sản tiền điện tử để lấy tiền mặt, sau đó sẽ được chuyển giao cho người tham gia được ủy quyền.

Mô hình đăng ký và mua lại bằng hiện vật cho phép người tham gia được ủy quyền giao trực tiếp Bitcoin hoặc Ethereum vật lý cho đơn vị phát hành ETP để đăng ký mua các đơn vị mới. Sau khi mua lại, đơn vị phát hành ETP có thể trực tiếp giao tài sản tiền điện tử tương ứng cho người tham gia được ủy quyền. Điều này giúp đơn vị phát hành không cần phải quản lý dòng tiền lớn và dòng tài sản tiền điện tử, cho phép họ hoàn thành các hoạt động mua và bán phức tạp chỉ trong một phần nhỏ thời gian.

3.2 Tác động tích cực đến thị trường tài sản tiền điện tử

Đăng ký và mua lại vật lý có những lợi thế đáng kể trong việc kiểm soát chi phí giao dịch và trượt giá, giảm gánh nặng thuế tiềm ẩn, cải thiện hiệu quả định giá tài sản và tăng cường thanh khoản thị trường.

3.2 Tác động tích cực đến thị trường tài sản tiền điện tử

Đăng ký và mua lại vật lý có những lợi thế đáng kể trong việc kiểm soát chi phí giao dịch và trượt giá, giảm gánh nặng thuế tiềm ẩn, cải thiện hiệu quả định giá tài sản và tăng cường thanh khoản thị trường.

(1) Chi phí giao dịch và trượt giá: Việc rút tiền mặt đi kèm với việc bán tài sản tiền điện tử quy mô lớn, dẫn đến phí giao dịch tích lũy và trượt giá trong các giao dịch lớn. Việc áp dụng mô hình rút tiền vật lý vào ETP tiền điện tử có thể giảm thiểu ma sát giao dịch và mang lại sự linh hoạt hơn cho các bên phát hành và tạo lập thị trường.

(2) Gánh nặng thuế: Theo quy định của IRS, khi đổi tiền điện tử lấy tiền pháp định liên quan đến thuế lãi vốn, nhà đầu tư cần khấu trừ cơ sở chi phí của họ khỏi giá bán để tính toán lãi hoặc lỗ vốn và nộp thuế lãi vốn tương ứng. Việc hoàn trả tiền mặt tương ứng với việc mua và bán tài sản tiền điện tử, điều này làm tăng tính phức tạp của thuế và tiềm ẩn gánh nặng thuế lãi vốn, thường được chuyển cho nhà đầu tư. Mô hình hoàn trả bằng hiện vật cho phép nhà đầu tư trì hoãn việc phát sinh lãi vốn cho đến khi bán, điều này mang lại các thỏa thuận thuế linh hoạt hơn.

(3) Hiệu quả định giá: Việc mua lại bằng tiền mặt có thể dẫn đến sự chênh lệch giữa giá thị trường của ETP và giá trị tài sản ròng của nó, đặc biệt là trong giai đoạn thị trường biến động mạnh, dẫn đến chênh lệch giá hoặc chiết khấu. Việc mua lại bằng tiền mặt với số lượng lớn cũng có thể khiến tổ chức phát hành phải thường xuyên điều chỉnh danh mục tài sản, dẫn đến biến động giá của ETP. Việc mua lại bằng hiện vật giúp duy trì giá ETP phù hợp với giá trị tài sản ròng, cải thiện hiệu quả định giá và duy trì tính công bằng và minh bạch trong giá giao dịch.

(3) Thanh khoản thị trường: Trong thị trường cổ phiếu và ETP truyền thống, mô hình đăng ký và mua lại vật lý thường được sử dụng. Sự thay đổi trong mô hình đăng ký và mua lại sẽ đặt ETP tài sản tiền điện tử vào cùng một nền tảng hoạt động với ETP hàng hóa truyền thống, mở rộng khả năng tiếp cận và phạm vi của các sản phẩm tài chính phái sinh tiền điện tử, từ đó giúp các tổ chức công nghiệp truyền thống bơm vốn vào lĩnh vực tiền điện tử.

Như nhà phân tích James Seyffart của Bloomberg đã lưu ý, bằng cách chấp thuận quy trình mua lại vật lý cho các ETF Bitcoin và Ethereum, SEC đã mở đường cho các mô hình mua lại vật lý trong tương lai cho các ETF altcoin (ví dụ: dựa trên Solana, XRP, v.v.).

4. Kết luận

Việc SEC lần đầu tiên phê duyệt cơ chế đăng ký và mua lại vật lý cho một quỹ ETP tài sản tiền điện tử đánh dấu một bước tiến quan trọng trong sự phát triển mang tính thể chế của thị trường tài chính tiền điện tử. Việc đăng ký và mua lại vật lý giúp lưu thông tài sản tiền điện tử gần hơn với các quỹ ETF truyền thống và cung cấp một lộ trình hoàn thiện cho việc tham gia thị trường vốn của các tổ chức một cách tuân thủ.

Đồng thời, các cơ quan quản lý đang đẩy nhanh quá trình phát triển các hệ thống hỗ trợ. Hướng dẫn công bố thông tin về ETP tài sản tiền điện tử mới được SEC công bố lần đầu tiên làm rõ các yêu cầu đăng ký và công bố thông tin đối với các sản phẩm liên quan theo luật chứng khoán liên bang, cung cấp khuôn khổ tuân thủ rõ ràng hơn cho các đơn vị phát hành và nhà đầu tư.

Hoạt động giao dịch cũng đáng chú ý. CBOE BZX, Nasdaq và NYSE Arca đã đệ trình đề xuất sửa đổi quy định lên SEC, nhằm thiết lập các tiêu chuẩn niêm yết chung cho cổ phiếu quỹ tín thác hàng hóa và đơn giản hóa quy trình phê duyệt niêm yết cho các quỹ ETP tiền điện tử. Nếu được triển khai, cải cách này dự kiến sẽ giải quyết các vấn đề tồn đọng lâu nay về tình trạng xếp hàng dài và phê duyệt chậm, cải thiện đáng kể hiệu quả và tính minh bạch của thị trường.

Nhìn chung, cả cơ chế đăng ký và mua lại vật lý, cũng như các quy định công bố thông tin mới về mặt chính sách đều chỉ ra một xu hướng rõ ràng: tài sản tiền điện tử đang tăng tốc hướng tới một giai đoạn phát triển minh bạch hơn, dễ kiểm soát hơn, dễ cấu hình hơn và phù hợp chặt chẽ với logic vận hành của tài chính truyền thống. Xu hướng thị trường đang chuyển dịch từ quản lý phòng thủ sang chủ động, và từ phân bổ dựa trên đầu cơ sang dựa trên giá trị. Cạnh tranh trong tương lai có thể không còn giới hạn ở thiết kế sản phẩm, mà sẽ tập trung vào việc ai có thể đạt được sự cân bằng tối ưu giữa tuân thủ và kiểm soát rủi ro, xây dựng một hệ thống đầu tư tài sản tiền điện tử mạnh mẽ và bền vững.