Tác giả: Godot

Sau khi cơ chế đồng thuận được chuyển đổi từ PoW sang PoS, $ETH bắt đầu tạo ra phần thưởng staking, tạo ra cơ hội chênh lệch giá do "sự không phù hợp về độ chín muồi" giữa nó và các token staking thanh khoản LST cũng như các token re-staking thanh khoản LRT.

Do đó, đòn bẩy, các khoản vay quay vòng, chênh lệch kỳ hạn và lợi nhuận từ việc đặt cọc ETH đã trở thành những kịch bản ứng dụng lớn nhất cho các giao thức cho vay như Aave, và cũng đã hình thành nên một trong những nền tảng của DeFi trên chuỗi hiện nay.

Đúng vậy, kịch bản ứng dụng lớn nhất của DeFi hiện nay là "giao dịch chênh lệch giá".

Tuy nhiên, đừng hoảng sợ hay nản lòng; điều tương tự cũng áp dụng cho lĩnh vực tài chính truyền thống.

Vấn đề là sự không phù hợp về thời hạn đáo hạn của ETH đã không mang lại thêm thanh khoản hay giá trị nào khác cho ngành công nghiệp blockchain hoặc thậm chí cả hệ sinh thái Ethereum; nó chỉ tạo ra áp lực bán liên tục, vì các tổ chức cuối cùng sẽ phải thanh lý lợi nhuận từ việc đặt cọc ETH mà họ đã thu được.

Một thế cân bằng quyền lực mong manh đã xuất hiện giữa áp lực bán, mua ETH và giảm phát. Mặc dù Vitalik không thích việc tài chính hóa quá mức blockchain, chính ông lại đã mở ra chiếc hộp Pandora này.

Chúng ta có thể so sánh trực tiếp giữa ETH và các token thanh khoản của nó với sự chênh lệch kỳ hạn giữa tiền gửi và các khoản vay ngân hàng truyền thống.

Sự không phù hợp về kỳ hạn thường thấy nhất ở các ngân hàng nhận tiền gửi ngắn hạn và cho vay dài hạn. Quá trình này giải quyết một mâu thuẫn cơ bản trong hoạt động kinh tế: sự không phù hợp về sở thích thanh khoản.

Hệ thống tiền tệ dựa trên tín dụng tạo ra lượng tiền rộng thông qua hoạt động cho vay, về cơ bản là "tiền tệ hóa" năng suất lao động trong tương lai trước khi nền kinh tế phát triển. Mặc dù tồn tại các bong bóng kinh tế theo chu kỳ, chức năng cốt lõi của nó thực sự là phục vụ sự tăng trưởng của nền kinh tế thực.

Nếu không có các ngân hàng đóng vai trò trung gian trong việc chuyển đổi kỳ hạn, năng lực đầu tư của xã hội sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt bởi lượng tiền tiết kiệm dài hạn hiện có.

Sự chênh lệch kỳ hạn cho phép các ngân hàng gộp các khoản tiền nhàn rỗi và chuyển đổi chúng thành vốn sản xuất bằng cách chấp nhận rủi ro thanh khoản.

Rủi ro nằm ở hiện tượng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng. Do đó, các ngân hàng trung ương đóng vai trò là người cho vay cuối cùng và các hệ thống bảo hiểm tiền gửi được triển khai để chống lại rủi ro này. Tuy nhiên, trên thực tế, điều này "xã hội hóa" rủi ro đáo hạn, chuyển gánh nặng đó cho toàn xã hội.

Trong không gian DeFi, chênh lệch kỳ hạn chỉ đơn thuần là chênh lệch đòn bẩy, chứ không phải tạo ra giá trị.

Các tổ chức thế chấp ETH dưới dạng stETH trên Lido, sau đó thế chấp stETH trên các giao thức cho vay như Aave để vay ETH, và sau đó lặp lại bước đầu tiên để tạo ra khoản vay luân chuyển.

Theo cách này, lợi nhuận từ việc đặt cọc ETH PoS được khuếch đại, và nó sẽ có lãi miễn là chi phí vay thấp hơn lợi nhuận từ việc đặt cọc Ethereum.

Số ETH được vay không được sử dụng để phát triển dApps hoặc mua tài sản, mà đã được trả lại ngay lập tức cho hợp đồng staking.

Trong khi cơ chế PoS của Ethereum trở nên an toàn hơn khi nguồn vốn tăng lên, thì hoạt động "đặt cọc vòng tròn" do các tổ chức thực hiện thông qua Lido và Aave thực chất là một hoạt động kinh doanh chênh lệch giá nhằm vào ngân sách an ninh mạng.

Với bản nâng cấp Dencun, lượng tiêu thụ gas của mainnet không đủ, ETH đã quay trở lại trạng thái lạm phát, và việc các tổ chức bán ra lợi nhuận từ staking đã tạo ra sự kìm hãm giá mang tính cấu trúc.

Nhà nghiên cứu Justin Drake của Quỹ Ethereum đã đề xuất khái niệm "Số lượng phát hành tối thiểu khả thi" (Minimum Viable Issuance - MVI). Nếu 15 triệu ETH được đặt cọc là đủ để chống lại một cuộc tấn công từ quốc gia, thì 34 triệu ETH đang được đặt cọc hiện nay thực chất là quá mức cần thiết cho mục đích bảo mật.

Trong bối cảnh "an ninh quá mức" này, việc lạm phát ETH bổ sung không còn là một khoản chi phí an ninh cần thiết nữa, mà trở thành một loại thuế lạm phát đối với những người nắm giữ tiền điện tử.

Đây là tình hình hiện tại. Số lượng stablecoin trên chuỗi liên tục đạt mức cao kỷ lục, và ETH vẫn tiếp tục được phát hành, nhưng trường hợp sử dụng lớn nhất lại là để giao dịch chênh lệch giá thông qua các khoản vay quay vòng trong các giao thức cho vay, chứ không phải để tăng thanh khoản cho thị trường.

Trong bối cảnh "an ninh quá mức" này, việc lạm phát ETH bổ sung không còn là một khoản chi phí an ninh cần thiết nữa, mà trở thành một loại thuế lạm phát đối với những người nắm giữ tiền điện tử.

Đây là tình hình hiện tại. Số lượng stablecoin trên chuỗi liên tục đạt mức cao kỷ lục, và ETH vẫn tiếp tục được phát hành, nhưng trường hợp sử dụng lớn nhất lại là để giao dịch chênh lệch giá thông qua các khoản vay quay vòng trong các giao thức cho vay, chứ không phải để tăng thanh khoản cho thị trường.

Do đó, Vitalik có thể đã không nhận ra rằng quá trình chuyển đổi của Ethereum sang PoS thực chất là một "canh bạc đầy rủi ro". Canh bạc đó là gì?

Trước tiên, hãy cùng xem xét lợi nhuận từ việc đặt cọc ETH và lợi nhuận từ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Sau quá trình chuyển đổi từ PoW sang PoS, ETH bắt đầu cung cấp phần thưởng staking, biến nó thành một loại trái phiếu vĩnh cửu. Hiện tại, APY của stETH là 2,5%, thấp hơn so với trái phiếu kho bạc Mỹ. Nói cách khác, lợi suất staking của ETH đang ở trạng thái "chênh lệch lãi suất âm" so với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Đối với các tổ chức, mua trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc Mỹ được mã hóa là một khoản đầu tư tốt hơn so với mua ETH. Nói cách khác, giá ETH hiện tại thực tế đang được giao dịch ở mức chiết khấu, phản ánh sự bất lợi của nó so với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Thứ hai, RWA tạo ra các yếu tố ngoại tác. Tổng giá trị của các token được stake quyết định chi phí của một cuộc tấn công và ảnh hưởng trực tiếp đến an ninh mạng. Do đó, có thể có mối tương quan giữa tổng giá trị RWA trên chuỗi và tổng vốn hóa thị trường của Ethereum (ETH) và khả năng tương quan tăng lên giữa chúng.

Cuối cùng, việc bạn lạc quan hay bi quan về Ethereum là tùy thuộc vào quan điểm, hoặc bạn có thể chọn lập trường trung lập và chỉ nhìn vào hiện tại.