670.000 Bitcoin, chiếm khoảng 3,2% tổng nguồn cung toàn cầu.

Đây là số lượng Bitcoin mà MicroStrategy (nay là Strategy Inc.) nắm giữ tính đến giữa tháng 12 năm 2025. Là công ty niêm yết công khai đầu tiên trên thế giới sử dụng Bitcoin làm tài sản dự trữ chính, nhà cung cấp phần mềm phân tích kinh doanh trước đây này đã hoàn toàn chuyển đổi thành một "công ty hoạt động trong lĩnh vực thiết kế tài chính dựa trên Bitcoin".

Việc đổi tên không chỉ đơn thuần là thay đổi thương hiệu, mà còn là tuyên bố cuối cùng về sự chuyển đổi hoàn toàn chiến lược kinh doanh sang "dựa trên Bitcoin".

Tuy nhiên, khi bước vào quý IV năm 2025, với sự gia tăng biến động thị trường và những thay đổi tiềm tàng trong quy tắc của các nhà biên soạn chỉ số, mô hình này, mà người sáng lập Michael Saylor gọi là "sự đổi mới tài chính mang tính cách mạng", đang phải đối mặt với thử thách khắc nghiệt nhất kể từ khi ra mắt vào năm 2020.

Vậy, nguồn vốn của MicroStrategy đến từ đâu? Mô hình kinh doanh của họ có bền vững không? Và những rủi ro lớn nhất là gì?

Từ công ty phần mềm trở thành "ngân hàng Bitcoin"

Vào năm 2025, MicroStrategy chính thức đổi tên thành Strategy Inc., đánh dấu sự chuyển đổi hoàn toàn về bản sắc của công ty.

Nguyên tắc cốt lõi của công ty không phức tạp: bằng cách tận dụng mức giá cao hơn của cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng của Bitcoin, công ty có thể liên tục huy động vốn để tăng lượng Bitcoin nắm giữ, từ đó đạt được sự gia tăng liên tục về lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu.

Nói một cách đơn giản: miễn là thị trường sẵn sàng định giá cổ phiếu MSTR cao hơn số Bitcoin mà công ty nắm giữ, thì công ty có thể mua thêm Bitcoin bằng cách phát hành cổ phiếu mới, do đó số lượng Bitcoin mà mỗi cổ đông hiện hữu nắm giữ sẽ không giảm mà sẽ tăng lên.

Khi "hiệu ứng bánh đà" này được kích hoạt, nó sẽ tạo ra một vòng phản hồi tích cực: giá cổ phiếu tăng → phát hành cổ phiếu để mua tiền điện tử → lượng BTC nắm giữ tăng → giá cổ phiếu tiếp tục tăng.

Tuy nhiên, mô hình này có một điều kiện tiên quyết tai hại: giá cổ phiếu phải liên tục cao hơn giá trị tài sản ròng của Bitcoin. Một khi mức chênh lệch này biến mất, toàn bộ mô hình sẽ chấm dứt đột ngột.

Tiền đến từ đâu? Ba yếu tố then chốt của việc huy động vốn.

Giới chuyên gia đang rất tò mò về nguồn vốn mà MicroStrategy sử dụng để liên tục mua Bitcoin. Phân tích các báo cáo 8-K của công ty gửi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cho thấy mô hình tài chính của họ đã phát triển từ hình thức phát hành trái phiếu chuyển đổi đơn lẻ ban đầu sang ma trận vốn đa dạng.

Bước đầu tiên: Chương trình ATM – một cỗ máy in tiền thu về phí bảo hiểm.

Nguồn tài trợ chính của MicroStrategy là chương trình At-the-Market (TM) dành cho cổ phiếu phổ thông loại A (MSTR).

Nguyên tắc hoạt động rất đơn giản: khi giá giao dịch cổ phiếu MSTR cao hơn giá trị ròng của lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ, công ty sẽ bán cổ phiếu mới ra thị trường và sử dụng tiền thu được để mua Bitcoin.

Trong tuần từ ngày 8 đến ngày 14 tháng 12 năm 2025, công ty đã thu được lợi nhuận ròng khoảng 888,2 triệu đô la thông qua việc bán hơn 4,7 triệu cổ phiếu MSTR.

Sức hấp dẫn của phương thức huy động vốn này nằm ở chỗ, miễn là giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng của Bitcoin, mỗi đợt phát hành sẽ là một "cú hích" chứ không phải là sự pha loãng đối với các cổ đông hiện hữu.

Bước đi quan trọng thứ hai: Ma trận cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn

Vào năm 2025, MicroStrategy đã có một bước tiến quan trọng trong đổi mới công cụ vốn bằng cách tung ra một loạt cổ phiếu ưu đãi vĩnh cửu nhằm thu hút các nhà đầu tư với mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau.

Bước đi quan trọng thứ hai: Ma trận cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn

Vào năm 2025, MicroStrategy đã có một bước tiến quan trọng trong đổi mới công cụ vốn bằng cách tung ra một loạt cổ phiếu ưu đãi vĩnh cửu nhằm thu hút các nhà đầu tư với mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau.

Chỉ trong một tuần của tháng 12, các cổ phiếu ưu đãi này đã nhận được 82,2 triệu đô la từ STRD.

Các cổ phiếu ưu đãi này thường được cấu trúc dưới dạng cổ tức "hoàn trả vốn", có tính hấp dẫn về thuế đối với các nhà đầu tư vì chúng cho phép hoãn nghĩa vụ thuế trong ít nhất mười năm.

Bước đi thứ ba: "Kế hoạch 42/42" - một tham vọng trị giá 84 tỷ đô la.

MicroStrategy hiện đang trong giai đoạn thực thi "Kế hoạch 42/42" đầy tham vọng của mình.

Kế hoạch này nhằm mục đích huy động 42 tỷ đô la thông qua phát hành cổ phiếu và 42 tỷ đô la thông qua chứng khoán thu nhập cố định trong ba năm từ 2025 đến 2027, tổng cộng là 84 tỷ đô la, tất cả số tiền này sẽ được sử dụng để mua Bitcoin.

Kế hoạch này là phiên bản nâng cấp của "Kế hoạch 21/21" trước đó, phản ánh sự tự tin tuyệt đối của ban quản lý vào khả năng hấp thụ chứng khoán của thị trường vốn. Hoạt động huy động vốn quy mô lớn này biến MicroStrategy thành một quỹ đóng với đòn bẩy đầu tư vào Bitcoin, nhưng cấu trúc công ty hoạt động của nó mang lại sự linh hoạt về tài chính mà các quỹ truyền thống không có.

Sự thật đằng sau những tin đồn "bán tiền điện tử"

Những tin đồn gần đây lan truyền trên thị trường rằng MicroStrategy có thể đang bán tháo Bitcoin dường như không có cơ sở khi đối mặt với dữ liệu tài chính và bằng chứng trên chuỗi khối.

Vào giữa tháng 11 và đầu tháng 12 năm 2025, các công cụ giám sát dữ liệu trên chuỗi (như Arkham Intelligence) đã phát hiện một vụ chuyển tài sản quy mô lớn trong các ví được kiểm soát bằng chính sách vi mô. Dữ liệu cho thấy khoảng 43.415 bitcoin (trị giá khoảng 4,26 tỷ đô la) đã được chuyển từ các địa chỉ đã biết đến hơn 100 địa chỉ mới. Điều này đã gây ra sự hoảng loạn trên mạng xã hội, khiến giá Bitcoin giảm xuống dưới 95.000 đô la trong một thời gian ngắn.

Tuy nhiên, các cuộc kiểm toán chuyên nghiệp sau đó và các giải thích từ ban quản lý cho thấy đây không phải là việc giảm số lượng tài sản nắm giữ, mà chỉ là một "chu kỳ luân chuyển người giữ tài sản và ví" thông thường. Để giảm rủi ro tín dụng của một người giữ tài sản duy nhất và cải thiện bảo mật, MicroStrategy đã đa dạng hóa tài sản của mình từ các nền tảng truyền thống như Coinbase Custody sang các địa chỉ an toàn hơn. Phân tích của Arkham chỉ ra rằng các hoạt động như vậy thường liên quan đến các yêu cầu bảo mật về làm mới địa chỉ, chứ không phải thanh lý tài sản.

Michael Saylor, chủ tịch điều hành của MicroStrategy, đã nhiều lần công khai phủ nhận những tin đồn này và khẳng định rõ ràng trong một bài đăng trên Twitter và cuộc phỏng vấn với CNBC hồi tháng 12: "Chúng tôi đang mua vào, và số lượng mua vào khá lớn."

Trên thực tế, công ty đã bổ sung 10.645 bitcoin vào tuần thứ hai của tháng 12 với giá trung bình là 92.098 đô la mỗi bitcoin, điều này đã bác bỏ hoàn toàn những đồn đoán rằng họ đang bán bitcoin.

Hơn nữa, khoản dự trữ trị giá 1,44 tỷ USD mà công ty mới thành lập gần đây càng chứng minh rằng họ không cần phải chuyển đổi Bitcoin thành tiền mặt để trả cổ tức hoặc lãi vay, và khoản dự trữ này có thể trang trải ít nhất 21 tháng chi phí tài chính.

Ngành kinh doanh phần mềm bị bỏ quên

Mặc dù tập trung vào các giao dịch Bitcoin, mảng kinh doanh phần mềm của MicroStrategy vẫn là nền tảng quan trọng để duy trì vị thế là một công ty niêm yết công khai và trang trải các chi phí tài chính hàng ngày.

Trong quý 3 năm 2025, tổng doanh thu từ mảng kinh doanh phần mềm đạt 128,7 triệu đô la, tăng 10,9% so với cùng kỳ năm trước, vượt quá kỳ vọng của thị trường.

Mặc dù doanh thu từ thuê bao tăng trưởng đáng kể, công ty vẫn không tạo ra dòng tiền hoạt động dương trong sáu tháng đầu năm 2025 do tiếp tục đầu tư vào nghiên cứu và phát triển trí tuệ nhân tạo (AI) cũng như cơ sở hạ tầng đám mây. Dòng tiền tự do quý 3 âm 45,61 triệu đô la, cho thấy công ty vẫn chưa có lợi nhuận ở cấp độ hoạt động và việc tiếp tục tích lũy Bitcoin hoàn toàn phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài.

Kể từ ngày 1 tháng 1 năm 2025, MicroStrategy đã áp dụng các tiêu chuẩn ASU 2023-08, yêu cầu định giá lại lượng Bitcoin nắm giữ theo giá trị hợp lý và ghi nhận sự thay đổi trong thu nhập ròng của kỳ. Sự thay đổi này đã khiến lợi nhuận kế toán của công ty biến động mạnh. Trong quý 3 năm 2025, do giá Bitcoin tăng, công ty đã ghi nhận khoản lãi chưa thực hiện là 3,89 tỷ đô la, đưa thu nhập ròng hàng quý lên 2,8 tỷ đô la.

Ba thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên đầu.

Mặc dù các chiến lược vi mô giúp giảm thiểu rủi ro thanh lý bắt buộc trong ngắn hạn thông qua thiết kế tài chính tinh vi, chúng vẫn phải đối mặt với một số rủi ro hệ thống có thể làm lung lay nền tảng của chúng trong tương lai.

Rủi ro 1: Bị loại khỏi chỉ số MSCI

Rủi ro trực tiếp nhất hiện nay mà các chiến lược vi mô phải đối mặt đến từ sự giám sát của MSCI, nhà cung cấp chỉ số.

MSCI đã khởi động một cuộc tham vấn chính thức đề xuất phân loại lại các công ty có tài sản kỹ thuật số chiếm hơn 50% tổng tài sản của họ thành "phương tiện đầu tư" thay vì "công ty hoạt động". Do lượng Bitcoin nắm giữ chiếm phần lớn tài sản của MicroStrategy, nếu quy định này được thông qua, MicroStrategy sẽ bị loại khỏi Chỉ số Tiêu chuẩn Toàn cầu MSCI (GIMI).

Việc loại bỏ này có thể buộc các quỹ đầu tư thụ động phải bán ra lượng cổ phiếu trị giá từ 2,8 tỷ USD đến 8,8 tỷ USD. Một đợt bán tháo ồ ạt như vậy sẽ trực tiếp làm giảm giá cổ phiếu, từ đó thu hẹp khoảng chênh lệch giá trị tài sản ròng (NAV) của MSTR. Nếu khoảng chênh lệch NAV biến mất hoặc thậm chí chuyển thành chiết khấu, "vòng quay" mua Bitcoin thông qua việc phát hành cổ phiếu mới của công ty sẽ hoàn toàn bị đình trệ.

Rủi ro 2: Giảm phí bảo hiểm NAV và trì trệ tài chính

Toàn bộ logic đằng sau việc tăng lượng tài sản nắm giữ trong chiến lược vi mô dựa trên sự sẵn lòng của thị trường trong việc trả giá cao hơn giá trị tài sản ròng của nó.

Đến cuối năm 2025, mức phí bảo hiểm này đã cho thấy sự biến động đáng kể. Đầu tháng 12, do lo ngại của thị trường về việc loại bỏ chỉ số, MSTR đã được giao dịch ở mức chiết khấu 11% so với giá trị lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ.

Khi cổ phiếu được giao dịch với giá chiết khấu, bất kỳ khoản huy động vốn cổ phần mới nào cũng làm giảm lượng Bitcoin mà các cổ đông hiện hữu nắm giữ trên mỗi cổ phiếu, buộc công ty phải ngừng tích lũy tài sản và có khả năng đối mặt với sự giám sát của các chủ nợ về tính toàn vẹn của tài sản. MicroStrategy đã tạm dừng chương trình ATM của mình lần đầu tiên vào tháng 9 năm 2025, phản ánh sự nhạy cảm cao của ban quản lý đối với các bội số định giá.

Rủi ro 3: Áp lực nợ và giá thanh lý lý thuyết

Tính đến cuối quý 3 năm 2025, tổng nợ của MicroStrategy là khoảng 8,24 tỷ đô la, với khoản thanh toán lãi hàng năm khoảng 36,8 triệu đô la, trong khi cổ tức cổ phiếu ưu đãi lên tới 638,7 triệu đô la mỗi năm.

Mặc dù trái phiếu chuyển đổi của công ty không bao gồm tài sản thế chấp là Bitcoin, giúp giảm thiểu rủi ro "thanh lý" trực tiếp do thị trường suy thoái, khả năng trả nợ của công ty vẫn sẽ bị thử thách nếu giá Bitcoin giảm mạnh.

bản tóm tắt

Tình hình của MicroStrategy vào cuối năm 2025 minh họa rõ nét những cơ hội và thách thức mà một công ty phải đối mặt khi cố gắng định nghĩa lại các giới hạn tài chính của mình.

Ý định tiếp tục gia tăng lượng tài sản nắm giữ của công ty vẫn không thay đổi, và bằng việc thiết lập quỹ dự trữ 1,44 tỷ đô la, công ty đã xây dựng một bức tường phòng thủ chống lại nguy cơ thiếu hụt thanh khoản tiềm tàng.

Tuy nhiên, rủi ro lớn nhất của các chiến lược vi mô không đến từ sự biến động giá của Bitcoin mà từ mối liên hệ của nó với hệ thống tài chính truyền thống — cụ thể là vị thế chỉ số và giá trị tài sản ròng (NAV) cao hơn giá trị thực của nó.

Nếu các tổ chức như MSCI cuối cùng quyết định loại trừ MicroStrategy khỏi các danh mục cổ phiếu truyền thống, MicroStrategy phải tìm cách chứng minh cho các nhà đầu tư thấy rằng, với tư cách là một "nền tảng tài chính cấu trúc được hỗ trợ bởi Bitcoin", họ vẫn có thể tăng trưởng độc lập với dòng vốn đầu tư thụ động vào chỉ số.

Việc "Kế hoạch 42/42" có thể tiếp tục theo đúng kế hoạch trong tương lai hay không sẽ phụ thuộc vào việc liệu nó có thể tiếp tục tạo ra các sản phẩm sinh lời hấp dẫn cho các nhà đầu tư tổ chức trong quá trình tài chính hóa Bitcoin, đồng thời duy trì được ít nhất mức độ ổn định tài chính tối thiểu trong bối cảnh những khó khăn ban đầu của quá trình chuyển đổi sang điện toán đám mây trong ngành phần mềm.

Đây không chỉ là một thử nghiệm của MicroStrategy, mà còn là một mô hình thu nhỏ của quá trình hội nhập giữa toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống.

Trong canh bạc chưa từng có tiền lệ này, điều chắc chắn duy nhất là không ai biết câu chuyện này sẽ kết thúc như thế nào.