Tại sao các công ty quản lý quỹ Ethereum sẽ vượt trội hơn chiến lược?

Mặc dù cộng đồng tiền điện tử từ lâu đã rất hào hứng với các tài sản được mã hóa và trên chuỗi như một phương tiện để tăng khả năng tiếp cận, nhưng bước tiến đáng chú ý nhất thực sự đến từ việc tích hợp tiền điện tử với chứng khoán truyền thống. Xu hướng này được phản ánh rõ nét qua sự gia tăng gần đây về sự quan tâm của thị trường công chúng đối với "kho bạc tài sản tiền điện tử của doanh nghiệp".

Chiến lược của Michael Saylor là người tiên phong trong chiến lược này, xây dựng công ty của ông thành một công ty trị giá 100 tỷ đô la, vượt trội hơn cả Nvidia. Chúng tôi sẽ trình bày chi tiết về kế hoạch này trong bài viết về Chiến lược . Logic cốt lõi của các chiến lược tài chính này là việc chào bán công khai có thể mang lại đòn bẩy không có bảo đảm với chi phí thấp hơn mà các nhà giao dịch thông thường không có được.

Gần đây, sự chú ý đã vượt ra ngoài Bitcoin, với các chiến lược kho bạc dựa trên Ethereum như Sharplink Gaming (SBET, do Joseph Lubin dẫn đầu) và BitMine (BMNR, do Thomas Lee dẫn đầu) đang thu hút sự chú ý. Nhưng liệu kho bạc Ethereum có hợp lý không? Như chúng tôi đã lập luận trong bài phân tích về MicroStrategy, các công ty về cơ bản đang cố gắng kinh doanh chênh lệch giá giữa tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn của tài sản cơ sở với chi phí vốn của chính họ. Trong bài viết trước, chúng tôi đã phác thảo logic đằng sau CAGR dài hạn của Ethereum: đây là một tài sản dự trữ khan hiếm, có thể lập trình, đóng vai trò cơ bản trong việc đảm bảo nền kinh tế trên chuỗi khi ngày càng nhiều tài sản chuyển sang mạng lưới blockchain. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ giải thích lý do tại sao kho bạc Ethereum có xu hướng tăng giá và đưa ra lời khuyên vận hành cho các công ty áp dụng chiến lược kho bạc này.

Tiếp cận thanh khoản: nền tảng của các công ty kho bạc

Một trong những lý do chính khiến các token và giao thức tìm cách thành lập các công ty kho bạc này là để cung cấp cho token khả năng tiếp cận thanh khoản tài chính truyền thống, đặc biệt là khi thanh khoản altcoin trên thị trường tiền điện tử đang suy giảm. Thông thường, các chiến lược kho bạc này có được thanh khoản để mua thêm tài sản theo ba cách. Điều quan trọng là thanh khoản/kho bạc này không được thế chấp, tức là không thể mua lại:

Trái phiếu chuyển đổi: Huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu, với số tiền thu được sẽ được dùng để mua thêm Bitcoin;
Cổ phiếu ưu đãi: Huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định hàng năm cho các nhà đầu tư;
Phát hành trên thị trường (ATM): Bán cổ phiếu mới trực tiếp trên thị trường mở để huy động vốn linh hoạt, theo thời gian thực cho việc mua Bitcoin.

Tại sao trái phiếu chuyển đổi Ethereum tốt hơn trái phiếu chuyển đổi Bitcoin

Trong bài viết trước về Chiến lược, chúng tôi đã chỉ ra rằng trái phiếu chuyển đổi mang lại hai lợi thế chính cho các nhà đầu tư tổ chức:

Bảo vệ trước rủi ro giảm giá và rủi ro tăng giá cùng tồn tại: Trái phiếu chuyển đổi cho phép các tổ chức tiếp cận tài sản cơ sở (như Bitcoin hoặc Ethereum) đồng thời bảo vệ khoản đầu tư gốc thông qua các đặc điểm bảo vệ vốn có của trái phiếu;
Cơ hội chênh lệch giá do biến động: Các quỹ đầu cơ thường mua trái phiếu chuyển đổi không chỉ để tăng mức độ tiếp xúc mà còn để thực hiện các chiến lược giao dịch gamma nhằm kiếm lợi từ sự biến động của tài sản cơ sở và chứng khoán của tài sản đó.

Trong số đó, Gamma Traders (quỹ đầu cơ) hiện đã trở thành những người chơi chính trên thị trường trái phiếu chuyển đổi.

Với điều này, tính biến động lịch sử và ngụ ý cao hơn của Ethereum so với Bitcoin là một điểm khác biệt quan trọng. Ethereum Treasury vốn dĩ phản ánh mức độ biến động cao hơn này trong cơ cấu vốn của mình bằng cách phát hành Trái phiếu Chuyển đổi Ethereum (CB). Điều này khiến CB được Ethereum bảo chứng đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà đầu cơ chênh lệch giá và quỹ đầu cơ. Quan trọng hơn, tính biến động này cũng cho phép Ethereum Treasury có được các điều khoản tài trợ thuận lợi hơn bằng cách bán CB với định giá cao hơn.

Hình 1: So sánh mức độ biến động lịch sử của Ethereum và Bitcoin Nguồn: Artemis

Đối với người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, mức độ biến động cao hơn làm tăng cơ hội sinh lời thông qua các chiến lược giao dịch gamma. Tóm lại, độ biến động của tài sản cơ sở càng cao thì giao dịch gamma càng có lợi nhuận, điều này mang lại cho trái phiếu chuyển đổi Kho bạc Ethereum một lợi thế rõ ràng so với trái phiếu chuyển đổi Kho bạc Bitcoin.

Hình 2: So sánh biến động lịch sử của BMNR và MSTR Nguồn: Artemis

Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng: nếu Ethereum không duy trì được CAGR dài hạn, mức tăng giá của tài sản cơ sở có thể không đủ để hỗ trợ việc chuyển đổi trước khi đáo hạn. Trong trường hợp này, Kho bạc Ethereum sẽ phải đối mặt với rủi ro hoàn trả toàn bộ trái phiếu. Ngược lại, khả năng xảy ra rủi ro giảm giá như vậy với Bitcoin thấp hơn, vì hầu hết các trái phiếu chuyển đổi theo chiến lược này trước đây đều đã được chuyển đổi thành cổ phiếu.

Hình 3: CAGR bốn năm: Ethereum so với Bitcoin. Nguồn: Artemis

Tại sao việc phát hành cổ phiếu ưu đãi của Ethereum lại mang lại giá trị khác biệt

Không giống như trái phiếu chuyển đổi, việc phát hành cổ phiếu ưu đãi được thiết kế cho loại tài sản có thu nhập cố định. Mặc dù một số cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có tiềm năng tăng trưởng trái chiều, lợi suất vẫn là yếu tố cân nhắc hàng đầu của nhiều nhà đầu tư tổ chức. Các công cụ này được định giá dựa trên rủi ro tín dụng bảo lãnh, tức là liệu công ty phát hành quỹ có khả năng thanh toán lãi suất một cách đáng tin cậy hay không.

Ưu điểm chính của Chiến lược này là việc sử dụng các Khoản thanh toán Theo Thị trường (ATM) để tài trợ cho các khoản thanh toán này. Vì ATM thường chỉ chiếm 1%-3% tổng vốn hóa thị trường, nên hiệu ứng pha loãng và rủi ro là rất nhỏ. Tuy nhiên, mô hình này vẫn phụ thuộc vào tính thanh khoản và biến động của thị trường Bitcoin cũng như các chứng khoán cơ sở của Chiến lược.

Ethereum bổ sung thêm một lớp giá trị: lợi suất gốc được tạo ra thông qua việc staking, restaking và cho vay. Lợi suất tích hợp này mang lại sự chắc chắn hơn cho việc chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi, về mặt lý thuyết sẽ dẫn đến xếp hạng tín dụng cao hơn. Không giống như Bitcoin, vốn chỉ dựa vào sự tăng giá, đặc điểm lợi nhuận của Ethereum kết hợp tốc độ tăng trưởng kép hàng năm với lợi suất gốc của giao thức.

Hình 4: Thu nhập staking gốc hàng năm của Ethereum Nguồn: Artemis

Tôi tin rằng một trong những cải tiến hấp dẫn của Cổ phiếu Ưu đãi Ethereum là nó có tiềm năng trở thành một công cụ đầu tư phi định hướng, cho phép các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào bảo mật mạng lưới mà không phải chịu rủi ro định hướng về giá Ethereum. Như chúng tôi đã nhấn mạnh trong báo cáo về Ethereum, việc duy trì ít nhất 67% trình xác thực trung thực là rất quan trọng đối với tính bảo mật của Ethereum. Khi ngày càng nhiều tài sản được chuyển sang chuỗi, việc các tổ chức tích cực hỗ trợ tính phi tập trung và bảo mật của Ethereum ngày càng trở nên quan trọng.

Tuy nhiên, nhiều tổ chức có thể không muốn đầu tư trực tiếp vào Ethereum. Ethereum Treasury có thể đóng vai trò trung gian, hấp thụ rủi ro định hướng đồng thời mang lại cho các tổ chức lợi nhuận tương tự như thu nhập cố định. Cổ phiếu ưu đãi do SBET và BMNR phát hành là các sản phẩm thế chấp thu nhập cố định trên chuỗi được thiết kế cho mục đích này. Họ có thể khiến chúng trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định mà không phải chịu mọi rủi ro thị trường bằng cách tích hợp các lợi thế như quyền ưu tiên bao gồm giao dịch và các ưu đãi cấp giao thức.

Tại sao ATM tốt hơn cho Ethereum Treasury

Một thước đo định giá được sử dụng rộng rãi cho các công ty quản lý quỹ tiền điện tử là mNAV (giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng). Về mặt khái niệm, mNAV hoạt động tương tự như tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E): nó phản ánh mức định giá của thị trường về mức tăng trưởng trong tương lai trên mỗi cổ phiếu.

Ethereum Treasury vốn dĩ xứng đáng nhận được mức phí bảo hiểm mNAV cao hơn do cơ chế lợi suất vốn có của Ethereum. Các hoạt động này tạo ra "lợi suất" định kỳ hoặc tăng giá trị của mỗi cổ phiếu Ethereum mà không cần vốn gia tăng. Ngược lại, các công ty phát hành Bitcoin Treasury phải dựa vào các chiến lược lợi suất tổng hợp (chẳng hạn như phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi). Nếu không có các sản phẩm tổ chức này, sẽ rất khó để biện minh cho lợi nhuận khi mức phí bảo hiểm thị trường của Bitcoin Treasury gần bằng NAV.

Quan trọng nhất, mNAV mang tính phản xạ: mNAV cao hơn cho phép các công ty quỹ huy động vốn hiệu quả hơn thông qua các đợt chào bán trên thị trường. Họ phát hành cổ phiếu với giá cao hơn và sử dụng số tiền thu được để mua thêm tài sản cơ sở, qua đó tăng giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu, củng cố chu kỳ. mNAV càng cao, giá trị thu được càng lớn, điều này khiến việc chào bán trên thị trường đặc biệt hiệu quả đối với các công ty quỹ Ethereum.

Khả năng tiếp cận vốn là một yếu tố quan trọng khác. Các công ty có thanh khoản sâu hơn và năng lực tài chính tốt hơn đương nhiên có mNAV cao hơn, trong khi các công ty có khả năng tiếp cận thị trường hạn chế thường có xu hướng giao dịch ở mức chiết khấu. Do đó, mNAV thường phản ánh mức phí thanh khoản cao hơn - niềm tin của thị trường vào khả năng tiếp cận thanh khoản hiệu quả của một công ty.

Cách sàng lọc các công ty kho bạc từ những nguyên tắc đầu tiên

Một mô hình tư duy hữu ích là coi việc chào bán trên thị trường như một cách để huy động vốn từ các nhà đầu tư bán lẻ, trong khi trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi thường được thiết kế cho các nhà đầu tư tổ chức. Do đó, chìa khóa cho một chiến lược chào bán trên thị trường thành công là xây dựng một cơ sở bán lẻ vững mạnh, điều này thường phụ thuộc vào việc có một nhà lãnh đạo uy tín và lôi cuốn, cũng như sự minh bạch nhất quán về chiến lược, để thuyết phục các nhà đầu tư bán lẻ về tầm nhìn dài hạn. Ngược lại, cần có một kênh bán hàng tổ chức mạnh mẽ và mối quan hệ với lĩnh vực thị trường vốn để phát hành thành công trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi. Dựa trên logic này, tôi tin rằng SBET là một công ty mạnh hơn do bán lẻ thúc đẩy, phần lớn là nhờ sự lãnh đạo của Joe Lubin và sự minh bạch nhất quán của đội ngũ về mặt tích lũy Ethereum trên mỗi cổ phiếu. Trong khi đó, BMNR, do Tom Lee lãnh đạo và có mối quan hệ chặt chẽ với ngành tài chính truyền thống, dường như có vị thế tốt hơn để khai thác thanh khoản của tổ chức.

Tại sao Ethereum Treasury lại quan trọng đối với hệ sinh thái và bối cảnh cạnh tranh

Một trong những thách thức lớn nhất mà Ethereum đang phải đối mặt là sự tập trung ngày càng tăng của các nhà xác thực và staking Ethereum, chủ yếu trong các giao thức staking thanh khoản như Lido và các sàn giao dịch tập trung như Coinbase. Các công ty quản lý quỹ Ethereum có thể giúp cân bằng xu hướng này và thúc đẩy tính phi tập trung của các nhà xác thực. Để duy trì khả năng phục hồi lâu dài, các công ty này nên phân bổ Ethereum của mình cho nhiều nhà cung cấp staking và tự mình trở thành nhà xác thực khi có thể.

Hình 5: Phân bổ staking theo danh mục Nguồn: Artemis

Trong bối cảnh này, tôi tin rằng bối cảnh cạnh tranh của các công ty phát hành trái phiếu kho bạc Ethereum sẽ khác biệt đáng kể so với các công ty phát hành trái phiếu kho bạc Bitcoin. Trong hệ sinh thái Bitcoin, thị trường đã phát triển theo hướng "kẻ thắng được tất", với Strategy nắm giữ lượng Bitcoin gấp hơn 10 lần và là công ty lớn thứ hai. Công ty này cũng thống trị thị trường trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi nhờ lợi thế tiên phong và khả năng kiểm soát câu chuyện mạnh mẽ.

Ngược lại, chiến lược kho bạc Ethereum chỉ mới bắt đầu. Chưa có đơn vị nào chiếm ưu thế, thay vào đó, nhiều kho bạc Ethereum đang được triển khai song song. Việc thiếu lợi thế đi đầu này không chỉ tốt hơn cho mạng lưới mà còn thúc đẩy môi trường thị trường cạnh tranh và tăng tốc hơn. Với lượng nắm giữ Ethereum tương đối gần nhau của các công ty lớn, tôi tin rằng tình trạng độc quyền song phương của SBETBMNR có thể sẽ xuất hiện.

Hình 6: Nguồn nắm giữ của Công ty Kho bạc Ethereum: strategythreserve.xyz

Đánh giá: Sự kết hợp giữa Chiến lược và Lido

Nhìn chung, mô hình Ethereum Treasury có thể được xem là sự kết hợp giữa Strategy và Lido, được xây dựng dành riêng cho tài chính truyền thống. Khác với Lido, các công ty Ethereum Treasury có tiềm năng nắm giữ thị phần tăng giá tài sản lớn hơn vì họ nắm giữ tài sản cơ sở, khiến mô hình này vượt trội hơn hẳn về mặt tích lũy giá trị.

Về mặt định giá sơ bộ: Lido hiện đang quản lý khoảng 30% tổng số Ethereum được staking, với mức định giá ngụ ý là hơn 30 tỷ đô la. Chúng tôi tin rằng trong một chu kỳ thị trường (4 năm), quy mô kết hợp của SBET và BMNR có tiềm năng vượt qua Lido, nhờ vào tốc độ, độ sâu và tính phản xạ của các dòng vốn tài chính truyền thống - như đã được chứng minh bởi chiến lược tăng trưởng của Strategy.

Để tham khảo: Vốn hóa thị trường của Bitcoin là 2,47 nghìn tỷ đô la, trong khi vốn hóa thị trường của Ethereum là 428 tỷ đô la (bằng 17%-20% của Bitcoin). Nếu SBET và BMNR đạt khoảng 20% trong mức định giá 120 tỷ đô la của Strategy, điều đó có nghĩa là giá trị dài hạn của chúng sẽ vào khoảng 24 tỷ đô la. Hiện tại, tổng giá trị của chúng chỉ dưới 8 tỷ đô la, cho thấy vẫn còn nhiều dư địa tăng trưởng đáng kể khi quỹ dự trữ của Ethereum đáo hạn.

kết luận

Sự hội tụ giữa tiền điện tử và tài chính truyền thống thông qua các kho bạc tài sản kỹ thuật số đại diện cho một sự chuyển đổi lớn, và Ethereum Treasury hiện đang nổi lên như một thế lực mạnh mẽ. Những lợi thế độc đáo của Ethereum mang lại cho các công ty quản lý Ethereum Treasury tiềm năng tăng trưởng độc đáo. Tiềm năng thúc đẩy phi tập trung hóa trình xác thực và thúc đẩy cạnh tranh càng làm tăng thêm sự khác biệt của họ so với các kho bạc Bitcoin. Kết hợp hiệu quả vốn của Strategy với lợi nhuận tích hợp sẵn của Ethereum sẽ khai phá giá trị to lớn và thúc đẩy sự tích hợp sâu hơn của nền kinh tế chuỗi vào tài chính truyền thống. Sự mở rộng nhanh chóng và sự quan tâm ngày càng tăng của các tổ chức cho thấy điều này sẽ có tác động chuyển đổi đối với tiền điện tử và thị trường vốn trong những năm tới.