Ngày xửa ngày xưa, Pump.fun, nền tảng phát hành tiền xu Meme trên blockchain Solana, là một công viên giải trí kỹ thuật số không bao giờ đóng cửa, một cỗ máy kiếm được một khoản tiền lớn mỗi ngày. Ở đây, với chưa đầy 2 đô la, bất kỳ ai cũng có thể tạo ra một loại tiền điện tử mới trong vài phút và tham gia vào cơn sốt đầu cơ. Tuy nhiên, tiếng ồn đã đột ngột kết thúc. Ngày nay, đèn của công viên giải trí này đã tắt và nó đã chìm vào im lặng. Không chỉ phải đối mặt với nhiều vụ kiện tập thể tại Tòa án Liên bang New York, mà vị trí tuyên truyền quan trọng nhất của nó, tài khoản chính thức của nền tảng xã hội X, cũng đã bị cấm vĩnh viễn.

Sự sụp đổ đột ngột của Pump.fun không phải là một trường hợp cá biệt. Nó giống như một lăng kính hơn, phản ánh những mâu thuẫn nội tại sâu sắc đằng sau cơn sốt tiền xu Meme. Đây là một cuộc va chạm trực diện giữa một thử nghiệm tài chính không thể tiếp cận, được trò chơi hóa và luật chứng khoán lạnh lùng, sức mạnh của sự sống và cái chết của các nền tảng tập trung và các quy luật tàn khốc của nền kinh tế thị trường. Liệu lễ hội kỹ thuật số này có phải là một bong bóng tồn tại trong thời gian ngắn hay báo trước sự trỗi dậy của một loại lực lượng đầu cơ thị trường mới không thể thuần hóa? Quỹ đạo tăng và giảm của nó cung cấp cho chúng ta một mẫu giải phẫu tuyệt vời.

Giải phẫu của một nhà máy sản xuất meme: Sự trỗi dậy và sụp đổ

Sự trỗi dậy của Pump.fun bắt nguồn từ việc "dân chủ hóa" cực độ ngưỡng đầu cơ tài chính, trong khi sự sụp đổ của nó bắt nguồn từ những sai sót hệ thống cố hữu của mô hình này.

"Đổi mới": Mở cửa sòng bạc cho tất cả mọi người

Cơ chế cốt lõi của Pump.fun là đơn giản hóa quá trình tạo token trên blockchain Solana đến mức tối đa, tạo ra một nền tảng một cửa tích hợp việc tạo và giao dịch Meme coin. Linh hồn của nó là một mô hình toán học được gọi là "Bonding Curve". Theo mô hình này, giá token sẽ tự động tăng khi nhu cầu mua tăng lên, không chỉ tạo ra động lực lớn cho những người tham gia sớm mà còn cung cấp một luồng nhiên liệu ổn định cho cơn sốt đầu cơ. Cơ chế này được đóng gói dưới dạng "phát hành công bằng", nhanh chóng biến Pump.fun thành "sòng bạc Meme coin" trong số những người trong vòng tròn.

Hoạt động kinh doanh sòng bạc này cực kỳ hot. Nền tảng này đã xây dựng một mô hình kinh doanh sinh lợi bằng cách tính phí giao dịch 1% cho mỗi giao dịch và phí 1,5 SOL cho các token "tốt nghiệp" thành công (tức là, hạ cánh trên một sàn giao dịch phi tập trung sau khi đạt đến ngưỡng giá trị thị trường nhất định). Đến đầu năm 2025, phí tích lũy của nền tảng đã đạt gần 500 triệu đô la và doanh thu hàng ngày cao nhất thậm chí còn vượt quá 15 triệu đô la, biến nó thành một cỗ máy in tiền hiệu quả.

Bản chất tham nhũng: Một hệ thống được xây dựng trên sự lừa dối

Tuy nhiên, sự xuất hiện của sự thịnh vượng là một thực tế gây sốc. Một báo cáo tàn khốc do công ty phân tích rủi ro Solidus Labs công bố đã tiết lộ rằng 98,6% các mã thông báo được phát hành trên Pump.fun cho thấy các đặc điểm điển hình của một vụ lừa đảo "pump-and-dump", và cuối cùng nhanh chóng trở về con số không và trở nên vô giá trị. Dữ liệu này đã hoàn toàn xé toạc lớp ngụy trang "đổi mới" và "công bằng" của nền tảng, phơi bày bản chất của nó như một ổ chứa gian lận quy mô công nghiệp.

Mối quan hệ giữa mô hình kinh doanh của nền tảng và hành vi gian lận không phải là một thỏa thuận ngầm đơn giản, mà là sự cộng sinh sâu sắc. Doanh thu của Pump.fun có liên quan trực tiếp đến khối lượng phát hành và giao dịch token trên nền tảng của mình. Vì phần lớn các giao dịch đều bắt nguồn từ các vụ pump and dump gian lận, nên doanh thu khổng lồ của nền tảng này, gần 500 triệu đô la, thực chất là thu được từ việc tạo điều kiện cho những vụ lừa đảo này. Điều này đã hình thành nên một cơ chế khuyến khích bị bóp méo: để tối đa hóa doanh thu, nền tảng này chắc chắn sẽ ưu tiên hạ thấp rào cản và tăng khối lượng giao dịch thay vì tăng cường đánh giá bảo mật và bảo vệ các nhà đầu tư. Điều này khiến lời hứa "phát hành công bằng" của nền tảng này trở nên đặc biệt nhạt nhẽo.

Lỗ hổng của nền tảng này từ lâu đã trở nên rõ ràng. Vào tháng 5 năm 2024, một cựu nhân viên đã sử dụng quyền truy cập đặc quyền của mình để đánh cắp tài sản trị giá khoảng 1,9 triệu đô la thông qua một cuộc tấn công cho vay nhanh, làm lộ ra một lỗ hổng lớn trong các biện pháp kiểm soát nội bộ của nền tảng. Vào tháng 2 năm 2025, tài khoản X chính thức của nền tảng đã bị hack và được sử dụng để quảng bá các mã thông báo lừa đảo, một lần nữa làm nổi bật sự thiếu khả năng phục hồi của nền tảng trước các rủi ro bên ngoài. Các tài liệu pháp lý cáo buộc nền tảng này kiếm được lợi nhuận khổng lồ trong bầu không khí tràn ngập nội dung bất hợp pháp và phản xã hội, làm tăng thêm một lớp vết nhơ về đạo đức và danh tiếng cho nền tảng.

2. Tính toán hợp pháp: Khi đồng xu meme đáp ứng bài kiểm tra Howey

Khi các thử nghiệm tài chính hoang dã chạm đến ranh giới đỏ pháp lý, việc thanh lý là điều không thể tránh khỏi. Vào tháng 1 năm 2025, hai vụ kiện tập thể quan trọng đã được đệ trình lên Tòa án Liên bang Quận phía Nam của New York, đưa Pump.fun và các thực thể và người sáng lập đứng sau công ty này lên ghế bị đơn.

Đàn áp pháp lý

Vụ kiện được khởi xướng bởi các công ty luật như Wolf Popper LLP và Burwick Law, và các bị đơn bao gồm Baton Corporation Ltd., đơn vị hoạt động tại Vương quốc Anh của Pump.fun, và những người sáng lập Alon Cohen, Dylan Kerler và Noah Bernhard Hugo Tweedale. Lời buộc tội cốt lõi là Pump.fun đã quảng bá và bán một số lượng lớn chứng khoán chưa đăng ký thông qua nền tảng của mình, vi phạm trắng trợn Đạo luật Chứng khoán Hoa Kỳ năm 1933. Các nguyên đơn yêu cầu nền tảng hoàn lại tất cả các khoản mua của các nhà đầu tư và bồi thường cho các khoản lỗ kinh tế do nó gây ra, liên quan đến số tiền gần 500 triệu đô la.

Vũ khí pháp lý cốt lõi của vụ kiện này là "Bài kiểm tra Howey" ra đời năm 1946, đây là tiêu chuẩn vàng để xác định xem khoản đầu tư có cấu thành "chứng khoán" hay không. Lập luận của nguyên đơn cực kỳ phản động: họ tin rằng Pump.fun không phải là nhà cung cấp công cụ công nghệ trung lập, mà là "bên bán hợp pháp" và "bên đồng phát hành" tích cực tham gia vào việc phát hành và bán mã thông báo.

Lập luận này được hỗ trợ bởi thực tế là Pump.fun kiểm soát sâu sắc toàn bộ quy trình từ khi ra đời cho đến khi giao dịch token: cung cấp các công cụ tạo token chuẩn hóa, kiểm soát tính thanh khoản và giá thông qua cơ chế đường cong chung và tích cực quảng bá các token này bằng nền tảng và quan hệ đối tác có sức ảnh hưởng của mình. Vụ kiện mô tả mô hình này là "một sự phát triển mới của Ponzi và các vụ lừa đảo bơm và xả". Chiến lược pháp lý này đánh dấu một sự phát triển lớn trong các vụ kiện tụng trong lĩnh vực tiền điện tử. Trước đây, các cơ quan quản lý thường nhắm vào những đơn vị phát hành token riêng lẻ (chẳng hạn như vụ kiện của SEC chống lại Ripple), nhưng cách tiếp cận này không hiệu quả khi đối mặt với hàng nghìn người sáng tạo ẩn danh trên Pump.fun. Bây giờ, các nguyên đơn chọn đi thẳng vào vấn đề - biến chính nền tảng thành bên chịu trách nhiệm. Nếu logic này đúng tại tòa, bất kỳ nền tảng "phát hành coin chỉ bằng một cú nhấp chuột" nào cung cấp các công cụ chuẩn hóa, kiểm soát cơ chế định giá và tham gia vào hoạt động quảng bá đều có thể bị xác định là bên bán chứng khoán chưa đăng ký. Điều này về cơ bản sẽ phá hủy mô hình kinh doanh "nền tảng phát hành dưới dạng dịch vụ" này.

Bị kẹt giữa hai kỷ nguyên quản lý

Vụ kiện này xảy ra trong giai đoạn chuyển đổi mạnh mẽ của chính sách quản lý tiền điện tử tại Hoa Kỳ. Nó ra đời vào cuối kỷ nguyên "quy định thực thi" do cựu Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) Gary Gensler lãnh đạo, một giai đoạn được đánh dấu bằng các vụ kiện chống lại những gã khổng lồ như Coinbase và Binance, coi hầu hết các tài sản tiền điện tử là chứng khoán tiềm năng. Tuy nhiên, phiên tòa xét xử vụ án sẽ được tiến hành dưới sự lãnh đạo của chính quyền mới và Chủ tịch SEC mới Paul Atkins, người đã nói rõ rằng ông sẽ có lập trường thân thiện hơn đối với tiền điện tử và có kế hoạch thiết lập một khuôn khổ quản lý rõ ràng hơn. Do đó, kết quả của vụ kiện này không chỉ liên quan đến số phận của Pump.fun mà còn là một chiếc chong chóng thời tiết về cách hệ thống tư pháp Hoa Kỳ có thể tạo ra sự cân bằng giữa hai triết lý quản lý hoàn toàn khác nhau.

3. Ngắt tín hiệu: Mất sau khi bị nền tảng cấm

Nếu hành động pháp lý là thách thức cơ bản đối với mô hình kinh doanh của công ty, thì lệnh cấm mạng xã hội chính là sự cắt đứt trực tiếp nguồn sống của công ty.

Máy chém kỹ thuật số

3. Ngắt tín hiệu: Mất sau khi bị nền tảng cấm

Nếu hành động pháp lý là thách thức cơ bản đối với mô hình kinh doanh của công ty, thì lệnh cấm mạng xã hội chính là sự cắt đứt trực tiếp nguồn sống của công ty.

Máy chém kỹ thuật số

Việc đình chỉ tài khoản X chính thức của Pump.fun và tài khoản cá nhân của người sáng lập Alon Cohen không phải là một sự cố riêng lẻ mà là một phần trong chiến dịch dọn dẹp rộng rãi của X đối với một loạt các tài khoản liên quan đến đồng tiền Meme, bao gồm GMGN, BullX, v.v. Có nhiều ý kiến ​​khác nhau về lý do cấm. Giải thích đáng tin cậy nhất là các nền tảng như Pump.fun có thể đã sử dụng bất hợp pháp các API được chia sẻ hoặc "chợ đen" để điều khiển các rô-bốt theo dõi giao dịch và "bắn tỉa", đây là hành vi vi phạm trực tiếp các điều khoản dịch vụ của X. Một khả năng khác là trước những rủi ro pháp lý và cáo buộc gian lận ngày càng tăng của Pump.fun, nền tảng X đã chọn cách chủ động cắt đứt để giảm trách nhiệm pháp lý của chính nền tảng của mình.

Sự cố này cho thấy sâu sắc nghịch lý tập trung của cái gọi là "tài chính phi tập trung". Mặc dù Pump.fun được xây dựng trên blockchain Solana phi tập trung, nhưng mạch sống của nó, chẳng hạn như thu hút người dùng, tương tác cộng đồng và tiếp thị lan truyền, hoàn toàn phụ thuộc vào X, một nền tảng xã hội tập trung. Như một CEO đã chia sẻ kinh nghiệm của mình trên Reddit đã nói, việc mất tài khoản X tương đương với việc "bị im lặng qua đêm". Điều này phơi bày điểm yếu chí mạng của toàn bộ hệ sinh thái Web3: các lớp xã hội và phân phối của nó vẫn được kiểm soát chặt chẽ bởi một vài gã khổng lồ công nghệ.

Sự chia rẽ của cộng đồng và sự thay đổi trong cách kể chuyện

Sự sụp đổ của nền tảng đã gây ra những phản ứng rất khác nhau trong cộng đồng. Một số người hả hê vì điều đó, nghĩ rằng Pump.fun giống như một loài ký sinh trùng hút hết thanh khoản và sự chú ý của các dự án có giá trị khác, và sự sụp đổ của nó là "một điều tốt" [Câu hỏi của người dùng]. Những nhà đầu cơ khác (cái gọi là "Degen") than thở rằng họ đã mất sòng bạc yêu quý của mình và "không có gì để chơi". Nhiều tiếng nói hướng về tương lai hơn bắt đầu kêu gọi thị trường quay trở lại với lý trí và chuyển sự chú ý của họ trở lại với việc xây dựng giá trị, và thậm chí còn trực tiếp kêu gọi, mong đợi vốn sẽ chuyển sang hệ sinh thái Ethereum, "Quay lại đi, mùa Ethereum Meme đáng tự hào của tôi!"

4. Lỗ đen thanh khoản và tranh chấp chuỗi công khai

Sự trỗi dậy của Pump.fun không chỉ tạo ra vô số vụ lừa đảo mà còn tác động sâu sắc đến hệ sinh thái vĩ mô của toàn bộ thị trường tiền điện tử, đặc biệt là làm gia tăng sự cạnh tranh giữa hai chuỗi công khai lớn là Solana và Ethereum.

Tiêu thụ thanh khoản lớn

Pump.fun từng chiếm hơn 50% thị phần phát hành token mới trên thị trường và mô hình của nó giống như một "hố đen thanh khoản" khổng lồ. Nó thu hút sự chú ý của thị trường và vốn lớn vào các trò chơi đầu cơ ngắn hạn, rủi ro cao, dẫn đến việc các dự án thực sự có giá trị thực tế và tiềm năng dài hạn bị gạt ra ngoài lề, và liên tục rút tiền. Hiện tượng này làm méo mó việc phân bổ vốn hiệu quả, thưởng cho sự cường điệu tiếp thị thay vì đổi mới công nghệ và gây ra chi phí cơ hội rất lớn cho sự phát triển lành mạnh của toàn bộ ngành. Khi có thông tin rằng Pump.fun tự mình có kế hoạch huy động 1 tỷ đô la tài trợ token, thị trường thậm chí còn lo ngại hơn, lo ngại rằng điều này sẽ làm cạn kiệt thêm tính thanh khoản vốn đã khan hiếm của hệ sinh thái.

Cuộc đua Solana vs Ethereum

Thành công của Pump.fun phản ánh trực tiếp các đặc điểm kỹ thuật của Solana. 65.000 giao dịch mỗi giây (TPS) và phí giao dịch gần như không đáng kể tạo nên nền tảng hoàn hảo cho mô hình đầu cơ tần suất cao, chi phí thấp này. Ngược lại, phí gas cao và tốc độ chậm của Ethereum khiến việc sao chép một "sòng bạc" điên rồ tương tự trở nên khó khăn.

Tuy nhiên, với sự sụp đổ của Pump.fun, "ứng dụng sát thủ" trước đây của hệ sinh thái Solana, một khoảng trống quyền lực đã xuất hiện. Lời kêu gọi của cộng đồng về "Mùa meme Ethereum" không chỉ là sự thanh lọc cảm xúc mà còn có thể báo hiệu một cuộc di cư vốn thực sự. Những kẻ đầu cơ luôn tìm kiếm lối thoát tiếp theo và Ethereum đã tự nhiên trở thành điểm đến được theo dõi nhiều nhất với "hào thanh khoản" được hình thành bởi tổng giá trị bị khóa (TVL) lên tới 64 tỷ đô la, một hệ sinh thái trưởng thành hơn và lượng người dùng lớn.

Kết luận: Sau lễ hội, toàn bộ nơi này trở nên hỗn loạn

Câu chuyện về Pump.fun là một thế giới thu nhỏ của toàn bộ lĩnh vực tiền tệ meme. Nó đang phải đối mặt với hành động pháp lý thách thức nền tảng của mô hình kinh doanh của mình và cũng phải chịu sự phong tỏa xã hội cắt đứt đường sống tiếp thị của mình, rơi vào tình trạng tuyệt vọng gấp đôi.

Sự trỗi dậy và sụp đổ của nó thể hiện mâu thuẫn cốt lõi của thế giới tiền điện tử: một mặt là theo đuổi lý tưởng không tưởng về sự sáng tạo không cần xin phép và sự tự do tối thượng, mặt khác là nhu cầu cứng nhắc của xã hội thực về sự bảo vệ nhà đầu tư và trật tự thị trường. Liệu sự sụp đổ của Pump.fun có trở thành sự thanh lọc thị trường cần thiết, đẩy vốn trở lại con đường "đầu tư giá trị" không? Hay tinh thần đầu cơ thuần túy, giống như trò chơi đã ăn sâu bén rễ đến mức không thể kiềm chế được?

Đèn trong sòng bạc đã tắt, nhưng những người đánh bạc vẫn chưa rời đi. Họ chỉ nhìn xung quanh, tìm kiếm biển hiệu neon tiếp theo. Trên đống đổ nát của Pump.fun treo một dấu hỏi lớn, đặt câu hỏi về hướng đi tương lai của toàn bộ ngành công nghiệp.