Tác giả: Hive Mind

Biên soạn và biên tập bởi: Vernacular Blockchain

Ngày phát sóng: 2025.07.26

【Neo】

Jose Madu, người dẫn chương trình podcast Hive Mind, hoạt động trong lĩnh vực tiền điện tử và công nghệ tài chính và có khả năng tìm hiểu sâu sắc về ngành.

【Khách mời thường xuyên】

Clefus Paribus là Nhà phân tích trưởng tại Institutional Research, tập trung vào phân tích vĩ mô và thông tin chi tiết dựa trên dữ liệu về thị trường tiền điện tử.

Jan Lieberman, Đối tác quản lý của Delphi Ventures, là một chuyên gia kỳ cựu trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, tập trung vào các dự án blockchain và tài chính phi tập trung (DeFi).

Duncan Zhang là nhà nghiên cứu đầu tư mạo hiểm tại Flood Capital, một nhà đầu tư dự án tiền điện tử giai đoạn đầu có chuyên môn trong việc đánh giá công nghệ và tiềm năng thị trường.

【Khách mời đặc biệt】

Guy Young, Nhà sáng lập và Giám đốc điều hành, Ethena

Nhà sáng lập kiêm CEO của Ethena đã tham gia podcast Hive Mind để thảo luận về động lực của thị trường tiền điện tử, tập trung vào tài sản USD của Ethena (360 triệu đô la Mỹ, 72% là tiền mặt) để giải quyết vấn đề dòng vốn. Đồng stablecoin USD có lợi suất hàng năm là 18%, dẫn đầu Circle về giao dịch cơ sở. Đạo luật Genius giúp Ethena tuân thủ các quy định, và Tether có thể sẽ ra mắt phiên bản USDT tại Mỹ. Động lực thị trường được thúc đẩy bởi các chiến lược kho bạc, định giá Layer 1 quá cao, và giá trị thị trường của MEW đã giảm xuống còn 2,8 tỷ sau khi huy động được 1,8 tỷ, và cần có sự đổi mới trong đầu cơ xã hội để vực dậy.

1. Đổi mới Stablecoin và Thông tin chi tiết về thị trường của Ethena

Jose Madu: Tuần này ông đã có thông báo quan trọng về tài sản USD, chính thức tham gia vào thị trường trái phiếu kho bạc. Ông có thể chia sẻ đôi nét về bối cảnh và lý do tại sao động thái này lại quan trọng đến vậy không?

Guy Young: Tất nhiên rồi, Jose. Ethena bắt đầu lên kế hoạch kinh doanh này vào đầu năm nay, khoảng tháng 12 hoặc tháng 1. Vào thời điểm đó, thị trường ít hào hứng với loại tài sản này hơn nhiều so với hiện tại, và các dự án tương tự xuất hiện gần như mỗi ngày. Chúng tôi đã quan sát hiệu suất mạnh mẽ của Circle trên thị trường đại chúng và nhận ra rằng nhu cầu của thị trường tài chính truyền thống đối với những tài sản như vậy vượt xa nguồn cung. Các nhà đầu tư truyền thống, đặc biệt là các tổ chức quản lý lượng quỹ lớn, đang háo hức tìm kiếm các chủ đề đầu tư có thể kết hợp các đặc điểm của tiền điện tử với lợi nhuận ổn định, điều này mang đến cho chúng tôi một cơ hội tuyệt vời. Từ góc độ vĩ mô hơn, tôi rất quan ngại về dòng tiền chảy vào các altcoin trên thị trường tiền điện tử trong 18 tháng qua. Tổng giá trị thị trường của altcoin đạt đỉnh vào năm 2021 và 2024 gần như đi ngang, dao động quanh mức 1,2 nghìn tỷ đô la. Đây là một tín hiệu mạnh mẽ cho thấy quy mô các quỹ sẵn sàng đầu tư vào các token đầu cơ rủi ro cao là có hạn. Ngành công nghiệp tiền điện tử cần phải trưởng thành và cung cấp tài sản cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán truyền thống dưới hình thức chuẩn hóa và minh bạch hơn. Ngay cả việc cung cấp token với mức giá gấp 1 lần giá trị tài sản ròng (NAV) vẫn hấp dẫn hơn là không thể tham gia vào các thị trường này. Các tài sản USD mà chúng tôi tạo ra không chỉ đáp ứng nhu cầu cao của thị trường truyền thống mà còn giảm thiểu hiệu quả tình trạng tắc nghẽn dòng vốn lâu nay trên thị trường tiền điện tử. Có thể nói đây là một chiến lược đôi bên cùng có lợi.

Jose Madu: Nghe rất hợp lý. Xin lỗi, tôi quên chưa yêu cầu anh giới thiệu bản thân. Anh có thể giới thiệu ngắn gọn về mình và Ethena được không? Chúng ta có thể chỉnh sửa lại phần đầu sau.

Guy Young: Không vấn đề gì. Tôi là Guy Young, và tôi đã thành lập Ethena hai năm trước. Ethena tập trung vào việc phát hành hai loại sản phẩm: USD tổng hợp và stablecoin thông thường USDTB. USD là sản phẩm cốt lõi của chúng tôi được ra mắt 15 tháng trước, và đã phát triển nhanh chóng, với nguồn cung tăng vọt từ 0 lên 6 tỷ đô la trong vòng chưa đầy 12 tháng, và hiện đã gần 7 tỷ đô la. Nguồn cung của USDTB đã đạt 1,5 tỷ đô la, một mức cao kỷ lục. Mục tiêu của chúng tôi là cung cấp phương tiện lưu trữ và giao dịch giá trị hiệu quả và ổn định cho thị trường tiền điện tử và truyền thống thông qua công nghệ tài chính tiên tiến.

Jose Madu: Haha, xin lỗi vì sự lộn xộn trong việc tổ chức. Tôi vừa đi lễ hội âm nhạc về và đầu óc tôi vẫn chưa hoàn toàn tỉnh táo. Tôi có thể cắt giảm hoặc giữ lại phần này, tùy thuộc vào tâm trạng. Quay lại với tài sản USD, dự án này rất thú vị. Khi nào nó sẽ bắt đầu giao dịch? Đã huy động được bao nhiêu vốn? Tweet của Ethena Labs có đề cập rằng đây là dự án có tỷ lệ giá trị tiền mặt trên giá trị thị trường tài sản cao nhất. Bạn có thể giải thích thêm không?

Guy Young: Tôi hoàn toàn hiểu. Dư âm của lễ hội âm nhạc quả thực khiến mọi người cảm thấy hơi choáng ngợp. Về tài sản USD, tổng quy mô dự án khoảng 360 triệu đô la Mỹ, trong đó 260 triệu là tiền mặt, và tỷ lệ tiền mặt lên tới 72%, cao hơn nhiều so với mức trung bình của ngành. Nhiều dự án tương tự về cơ bản chỉ là công cụ để thoát khỏi thanh khoản. Các nhà đầu tư đầu tư vào token và nhanh chóng bán chúng trên thị trường mở. Mục tiêu của chúng tôi là giới thiệu nguồn vốn mới và giải quyết những điểm yếu về thanh khoản của thị trường tiền điện tử. Ethena đã huy động 8% giá trị thị trường đang lưu hành của dự án để mua token trên thị trường mở, cao hơn nhiều so với dự án Hype đứng thứ hai (dưới 2%). Tỷ lệ này cực kỳ nổi bật trên thị trường và phản ánh sự ủng hộ mạnh mẽ của chúng tôi đối với các tài sản cơ sở. Việc triển khai tiền mặt một cách chiến lược sẽ có tác động phản ánh đáng kể và nâng cao tính ổn định giá trị tổng thể của token. Ví dụ: 500 triệu đô la tiền mặt có tác động hạn chế đến các tài sản vốn hóa lớn như Ethereum, nhưng đối với các tài sản mục tiêu của chúng tôi, nó đủ để thúc đẩy những thay đổi tích cực trong động lực thị trường.

2. Cạnh tranh trên thị trường stablecoin và chiến lược khác biệt của Ethena

Jose Madu: Tuyệt vời. Các yếu tố thành công của dự án này rất hấp dẫn, đặc biệt là thiết kế cấu trúc, rõ ràng là tinh gọn hơn nhiều đối thủ cạnh tranh. Bạn nhanh chóng tái phân bổ tiền mặt vào tài sản giao ngay, tạo ra hiệu ứng bánh đà, khiến giá trị tăng trưởng ở mảng cổ phiếu trở nên rất hấp dẫn. Ngoài ra, nhu cầu về cổ phiếu được khuếch đại bằng cách tăng số lượng token trên mỗi cổ phiếu, giống như MicroStrategy tạo ra "lợi suất" bằng cách tăng số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Trong bối cảnh hiện tại, bạn cũng có thể mua tài sản từ quỹ với mức chiết khấu, đây thực sự là một điểm nhấn. Nhu cầu đầu tư thuần túy vào stablecoin đang rất lớn, và môi trường pháp lý đang ngày càng thân thiện hơn, chẳng hạn như việc thông qua Đạo luật Genius, và hiệu suất hoạt động ấn tượng của Circle trên thị trường. Ông có thể chia sẻ về những thách thức mà Circle phải đối mặt, chẳng hạn như tác động của việc giảm lãi suất trái phiếu kho bạc đối với doanh nghiệp của ông không? Khi Fed cắt giảm lãi suất, lãi suất tài trợ trên thị trường tiền điện tử có xu hướng tăng, và tôi nghĩ điều này có thể kích hoạt sự luân chuyển vốn từ Circle sang Ethena. Ba yếu tố này - tối ưu hóa cấu trúc, thuận lợi về mặt pháp lý và luân chuyển quỹ - phối hợp với nhau như thế nào để định hình sức hấp dẫn đầu tư của bạn?

Guy Young: Đây là một câu hỏi rất toàn diện, đề cập đến bối cảnh cạnh tranh cốt lõi của thị trường stablecoin. Các trường hợp sử dụng stablecoin cực kỳ đa dạng, từ giao dịch tài sản thế chấp trên các nền tảng giao dịch tập trung đến các kênh thanh toán bằng đô la Mỹ ở các nước đang phát triển, bao gồm nhiều tình huống như thanh toán, chuyển tiền và tiết kiệm. Tôi nghĩ xu hướng tương lai là mỗi đơn vị phát hành sẽ đào sâu vào một phân khúc thị trường và theo đuổi lợi thế gấp 10 lần so với đối thủ cạnh tranh, thay vì cố gắng trở thành một giải pháp phù hợp cho tất cả. Chiến lược của Ethena rất rõ ràng: chúng tôi tập trung vào các lĩnh vực mà chúng tôi có thể vượt trội hơn đáng kể so với đối thủ cạnh tranh, chẳng hạn như tiết kiệm thay vì các tình huống thanh toán. USD, là một tài sản đô la Mỹ có lợi nhuận cao hơn về mặt cấu trúc, hấp dẫn hơn các tài sản không sinh lời trong các trường hợp sử dụng tiết kiệm. Lợi thế này cũng có thể được mở rộng sang các tình huống khác, chẳng hạn như được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các hợp đồng vĩnh viễn trên các nền tảng giao dịch tập trung hoặc được nhúng trong các giao thức DeFi để tạo ra các sản phẩm tài chính mới. Đây là định vị khác biệt của Ethena và là nền tảng cho sự tăng trưởng nhanh chóng của chúng tôi.

Năm 2024, lợi suất trung bình hàng năm trên USD đạt 18%, gấp bốn lần thu nhập lãi của Circle. Nếu quy mô tài sản được điều chỉnh theo thu nhập, nguồn cung 7 tỷ đô la của Ethena tương đương với 28 tỷ đô la, tương đương với quy mô của Circle. Điều này cho thấy bạn có thể cạnh tranh với những gã khổng lồ thông qua các cơ chế thu nhập hiệu quả mà không cần bảng cân đối kế toán lớn. Về đối thủ cạnh tranh, chúng tôi coi Tether là đối tác chiến lược hơn là đối thủ trực tiếp. Nhiều người có thể không biết rằng 70% thị trường hợp đồng vĩnh viễn trong tài chính tập trung (CeFi) được tính bằng Tether và tài sản thế chấp 1 đô la của Ethena tương đương với khoảng 70 xu tăng trưởng nguồn cung Tether. Lý do Tether không tạo ra thu nhập là vì thị trường trả tiền cho nó thông qua giao dịch tương lai và cơ sở. Sự đổi mới của Ethena là sản phẩm hóa trường hợp sử dụng nắm bắt cơ sở của Tether và tạo ra một sản phẩm tăng cường lợi suất. Tài sản thế chấp mà chúng tôi nắm giữ chủ yếu là Tether, điều này không chỉ giúp Tether tăng trưởng mà còn củng cố vị thế thị trường của chúng tôi.

Về những khó khăn mà Circle đang phải đối mặt, lãi suất trái phiếu kho bạc giảm đang thu hẹp khoảng cách lợi suất, do USDC của công ty chủ yếu được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc. Khi Fed cắt giảm lãi suất, lãi suất tài trợ trên thị trường tiền điện tử có xu hướng tăng, điều này tốt cho chiến lược giao dịch cơ sở của Ethena và có thể thu hút thêm vốn từ USDC vốn có lợi suất thấp sang USD. Môi trường pháp lý được cải thiện, đặc biệt là việc thông qua Đạo luật Genius, đã tạo ra một khuôn khổ tuân thủ rõ ràng hơn cho các đồng tiền ổn định, từ đó càng làm tăng thêm sức hấp dẫn của chúng tôi. Sự kết hợp của ba yếu tố này - cấu trúc dự án được tối ưu hóa, môi trường pháp lý thông suốt và tiềm năng luân chuyển vốn - khiến Ethena trở thành lựa chọn lý tưởng cho các nhà đầu tư truyền thống và tiền điện tử.

Jose Madu: Khán giả có thể rất quan tâm đến cơ chế doanh thu của Ethena. Anh có thể giới thiệu ngắn gọn về cách tạo doanh thu của mình không?

Jose Madu: Khán giả có thể rất quan tâm đến cơ chế doanh thu của Ethena. Anh có thể giới thiệu ngắn gọn về cách tạo doanh thu của mình không?

Guy Young: Cơ chế cốt lõi là giao dịch chênh lệch giá tiền mặt hoặc giao dịch cơ sở. Chúng tôi là tài sản giao ngay dài hạn ở một bên và hợp đồng tương lai ngắn hạn hoặc hợp đồng vĩnh viễn ở bên kia để nắm bắt phí bảo hiểm đầu cơ trong thị trường phái sinh. Lãi suất tài trợ trên thị trường tiền điện tử có thể được coi là chi phí vốn của các vị thế mua dài hạn. Thị trường đang tăng giá trong dài hạn và các nhà đầu tư sẵn sàng trả phí bảo hiểm cho các vị thế mua dài hạn có đòn bẩy. Ethena khóa phí bảo hiểm này thông qua một chiến lược giao dịch tinh vi. Theo cách tương tự, stablecoin về cơ bản là một hình thức vay: nắm giữ USDC của Circle tương đương với việc cho chính phủ Hoa Kỳ vay tiền để đổi lấy các giấy nợ (IOU) có lợi suất thấp; nắm giữ tài sản bằng đô la Mỹ của Sky là vay với Ethereum được thế chấp quá mức trong DeFi; và USD của Ethena là để tài trợ cho các vị thế mua dài hạn của CeFi và lợi suất cao hơn do rủi ro của đối tượng vay và nhu cầu thị trường.

3. Sự phát triển của giao dịch cơ sở và dòng vốn của tổ chức

Jose Madu: Giải thích rất rõ ràng. So với năm 2024 và 2025, giao dịch cơ sở đã thu hẹp đáng kể với sự bùng nổ của các ETF Bitcoin và Ethereum. Trong chu kỳ thị trường năm 2021, cơ sở của các đồng tiền chính thống đã lên tới 50-60% trong nhiều tháng. Ngày nay, sự tham gia của các thị trường tương lai thanh khoản hơn, các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp và các ETF đã làm giảm đáng kể cơ sở. Ethena xử lý những thay đổi này như thế nào trong nội bộ? Với sự ra mắt của các tài sản dài hạn như ETF Solana và sự gia nhập ngày càng nhiều của các quỹ tổ chức, ông nghĩ xu hướng giao dịch cơ sở trong tương lai sẽ như thế nào?

Guy Young: Đây là một câu hỏi then chốt phản ánh sự hội nhập nhanh chóng của thị trường tiền điện tử với tài chính truyền thống. Nguồn vốn giao dịch cơ sở của ETF và Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME) hoàn toàn tách biệt với nguồn vốn của thị trường tiền điện tử. Các quỹ đầu cơ truyền thống như Millennium không thể đầu tư trực tiếp vào các nền tảng giao dịch tiền điện tử vì họ cần các đơn vị lưu ký được xếp hạng AA. CME gần như không có rủi ro tín dụng, điều này đã thu hút rất nhiều vốn tài chính truyền thống. Năm 2024, lãi suất cơ sở của CME trung bình là 6,5%, cao hơn 150 điểm cơ bản so với lãi suất trái phiếu kho bạc, trong khi lãi suất USD của Ethena lên tới 18%, chênh lệch 1.000 điểm cơ bản. Điều này là do CME yêu cầu toàn bộ tiền mặt thế chấp, trong khi thị trường tiền điện tử cho phép ký quỹ danh mục đầu tư, vốn có đòn bẩy cao hơn.

Chiến lược của Ethena là trở thành cầu nối cho các tổ chức tham gia vào thị trường tiền điện tử. Nhiều quỹ đầu cơ chọn đầu tư vào Ethena vì USD không chỉ được sử dụng để staking (sUSD) mà còn đóng vai trò là phương tiện trao đổi trong các tình huống như nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), sổ lệnh và tỷ lệ staking chưa bao giờ đạt 100%. Điều này khiến lợi suất của Ethena luôn cao hơn lợi nhuận của các nhà đầu tư tự nắm giữ cơ sở. Mặc dù cơ sở sẽ bị nén khi dòng vốn của các tổ chức đổ vào, chúng tôi tin rằng lợi thế về hiệu quả của Ethena sẽ thu hút nhiều vốn hơn. Các nhà phê bình chỉ ra rằng việc cơ sở giảm từ 60% khi chúng tôi ra mắt là không thể tránh khỏi, nhưng chính Ethena đã thúc đẩy xu hướng này. Chúng tôi mở rộng quy mô trong khi nén cơ sở, đó là quy luật tự nhiên của thị trường tài chính: phát hiện ra chênh lệch vượt mức (Alpha), và sau đó cần hàng chục tỷ vốn để kìm hãm nó xuống mức hợp lý. Mục tiêu của Ethena là giảm chi phí vốn trên thị trường tiền điện tử từ 20-30% xuống còn 10-12% theo công nhận của tài chính truyền thống, tạo ra một hệ sinh thái bền vững hơn cho ngành.

Với việc ra mắt các sản phẩm mới như Solana ETF, ngày càng nhiều tài sản dài hạn (long-tail) sẽ lọt vào tầm ngắm của các tổ chức, và cạnh tranh trong giao dịch cơ sở sẽ ngày càng gay gắt. Tuy nhiên, do rủi ro tín dụng và các hạn chế về lưu ký trên thị trường tiền điện tử, chênh lệch cơ sở giữa CME và các nền tảng giao dịch tiền điện tử sẽ còn tồn tại trong một thời gian dài. Sứ mệnh của Ethena là tối ưu hóa việc thực hiện giao dịch và duy trì lợi thế về lợi suất, đồng thời thiết lập mối quan hệ hợp tác chặt chẽ hơn với các tổ chức tài chính truyền thống để đảm bảo chúng tôi giữ vị thế dẫn đầu trong quá trình phát triển này.

Jose Madu: Mức lãi suất tài trợ thấp hơn của Ethena có thể che giấu mức độ đầu cơ trên thị trường, đặc biệt là đối với BTC và ETH. Ông nhìn nhận thế nào về tình hình đòn bẩy thị trường nói chung?

Guy Young: Bạn nói đúng, sự tồn tại của Ethena thực sự đã khiến thị trường nóng hơn trước, đặc biệt là BTC và ETH. Một cách tốt để xem tỷ lệ tài trợ trên Hyperliquid là xem xét lãi suất ở đó, khoảng 25%, cao hơn nhiều so với 11% của Binance. Có hai lý do: Hyperliquid có dòng vốn bán lẻ tự nhiên hơn và sự tham gia của các tổ chức thấp; thứ hai, nó không hỗ trợ ký quỹ danh mục đầu tư và có hiệu quả đòn bẩy thấp. Hyperliquid không bị ảnh hưởng bởi Ethena, phản ánh sự nhiệt tình đầu cơ bán lẻ thực sự và là một tham chiếu lý tưởng để đánh giá sức nóng của thị trường. Ethena gián tiếp kích thích nhu cầu đòn bẩy bằng cách giảm chi phí tài trợ, nhưng cũng làm cho thị trường hiệu quả hơn. Chúng ta cần theo dõi chặt chẽ động lực này để đảm bảo rằng nó không gây ra đầu cơ quá mức.

4. Đạo luật Genius và các cơ hội quản lý mới cho stablecoin

Jose Madu: Tuần này, thế giới tiền điện tử đã chứng kiến một sự kiện quan trọng - Đạo luật Genius, luật liên bang đầu tiên dành riêng cho stablecoin, được thông qua. Ông đã công bố quan hệ đối tác với Anchorage, dường như là dự án stablecoin đầu tiên tuân thủ đạo luật này. Ông có thể chia sẻ thêm về Đạo luật Genius, chi tiết về quan hệ đối tác này và ý nghĩa của nó đối với Ethena không?

Guy Young: Đạo luật Genius cung cấp một khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho ngành công nghiệp stablecoin, đánh dấu một bước tiến quan trọng trong việc Hoa Kỳ chấp nhận tài sản tiền điện tử. Sự hợp tác của chúng tôi bao gồm việc chuyển giao việc phát hành USDTB từ một thực thể ngoài khơi thuộc Quần đảo Virgin thuộc Anh (BVI) sang phát hành trực tiếp bởi Anchorage. Anchorage là đơn vị lưu ký tài sản tiền điện tử duy nhất tại Hoa Kỳ có giấy phép ngân hàng liên bang, và sản phẩm "Genius as a Service" của họ cung cấp cho các đơn vị phát hành các giải pháp tuân thủ. Ethena áp dụng chiến lược song song: USDTB được phát hành thông qua Anchorage, tuân thủ Đạo luật Genius và có thể được sử dụng trong các tình huống thanh toán tại Hoa Kỳ; USD tiếp tục phục vụ thị trường DeFi ngoài khơi và không chịu sự quản lý của Hoa Kỳ.

Chiến lược này phản ánh sự hiểu biết sâu sắc của chúng tôi về thị trường toàn cầu. Thị trường Hoa Kỳ có tiềm năng lớn, nhưng cạnh tranh khốc liệt. Các công cụ thanh toán kỹ thuật số truyền thống như Venmo và PayPal đã ăn sâu vào trái tim của mọi người, và các quỹ thị trường tiền tệ cũng đang cạnh tranh với stablecoin để giành lợi nhuận. Ngược lại, các trường hợp sử dụng stablecoin trên thị trường nước ngoài rộng rãi hơn, đặc biệt là ở các nước đang phát triển, nơi stablecoin đô la Mỹ là lựa chọn hàng đầu cho thanh toán, chuyển tiền và lưu trữ giá trị. Thành công của Tether chứng minh tính khả thi của một chiến lược nước ngoài. Họ chưa bao giờ phục vụ trực tiếp thị trường Hoa Kỳ, nhưng đã trở thành stablecoin lớn nhất thế giới. Chúng tôi rất hào hứng khi thâm nhập thị trường Hoa Kỳ, nhưng DeFi nước ngoài vẫn là động lực tăng trưởng cốt lõi của chúng tôi. Hợp tác với Anchorage mang lại cho chúng tôi lợi thế về tuân thủ và mở rộng thị trường, đặt nền tảng vững chắc cho sự phát triển lâu dài của Ethena.

Jose Madu: Liệu Tether có thể gia nhập thị trường Hoa Kỳ nhờ Đạo luật Genius không? Họ đã từng khẳng định chắc chắn là không.

Guy Young: Gần đây tôi thấy có thông tin Tether có thể phát hành phiên bản USDT tuân thủ quy định của Hoa Kỳ. Mặc dù chưa được chính thức xác nhận, nhưng điều này phù hợp với chiến lược song hành của chúng tôi: ra mắt các sản phẩm tuân thủ để phục vụ Hoa Kỳ trong khi vẫn giữ được lợi thế của các sản phẩm cốt lõi trên thị trường toàn cầu. Thái độ thận trọng của Tether xuất phát từ sự bất ổn trong quy định của Hoa Kỳ, và việc thông qua Đạo luật Genius có thể khiến họ phải xem xét lại lập trường này.

Jose Madu: Liệu token mới có dẫn đến sự phân tách thanh khoản không? Liệu thị trường Mỹ và quốc tế có bị chia cắt hoàn toàn không?

Guy Young: Sự khác biệt là không thể tránh khỏi. Người dùng Hoa Kỳ không nên giao dịch trên các nền tảng nước ngoài và có thể sử dụng token địa phương trên các nền tảng giao dịch tuân thủ như BN US. Những trường hợp tương tự đã xảy ra ở Liên minh Châu Âu, nơi Binance triển khai cơ chế "tín dụng tương lai" để tự động chuyển đổi tiền của người dùng thành tài sản tuân thủ. Mặc dù hoạt động này hơi phức tạp, nhưng đây là xu hướng được thúc đẩy bởi quy định, và thị trường toàn cầu sẽ hình thành cấu trúc nhị phân giữa Hoa Kỳ và các quốc gia khác.

Jose Madu: Thị trường stablecoin đang bùng nổ, và cả các công ty lớn lẫn các công ty khởi nghiệp đều có chiến lược riêng. Theo ông, lĩnh vực nào đang được định giá quá cao hoặc quá thấp?

Guy Young: Tôi hoài nghi về triển vọng của các nhà phát hành mới thách thức những gã khổng lồ như Tether và Circle. Thị trường stablecoin có tính hàng hóa cao và đòi hỏi ba điều kiện: định giá bằng USD, tính thanh khoản cực cao và lợi nhuận bền vững. Các nhà phát hành mới sẽ khó đạt được khối lượng giao dịch hàng ngày 100 tỷ đô la của Tether ngay trong ngày đầu tiên, và các stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc sẽ phải đối mặt với cuộc đua xuống đáy về biên lợi nhuận. Circle đã làm trầm trọng thêm xu hướng này bằng cách chia sẻ doanh thu với Coinbase. Tether đã xây dựng một hào nước do những khoảng trống thị trường ban đầu, và mô hình kinh doanh của họ không thể sao chép được. Các nhà phát hành mới cho rằng chiến lược chia sẻ 90% doanh thu là không bền vững và cần quy mô 100 tỷ đô la để trở thành mục tiêu đầu tư hấp dẫn. Ngược lại, các dự án cơ sở hạ tầng như Tron đã hoạt động tốt, với khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng triệu đô la và một mô hình vững chắc. Các dự án mới như Plasma đang cố gắng giành lấy một phần thị phần, nhưng rất khó để lay chuyển vị thế của Tron. Một lĩnh vực bị đánh giá thấp có thể là các giải pháp tuân thủ và các tổ chức như Anchorage sẽ đóng vai trò quan trọng trong làn sóng quản lý.

Jose Madu: Đạo luật Genius có thể cho phép các ngân hàng phát hành stablecoin với khoản dự trữ từ 3,3 nghìn tỷ đến 3,5 nghìn tỷ đô la của Cục Dự trữ Liên bang để tăng cường thanh khoản. Ông nghĩ sao?

Guy Young: Tôi không hiểu rõ về các thuật ngữ cụ thể, nhưng ý tưởng của bạn rất truyền cảm hứng. Tiền gửi ngân hàng là cốt lõi của việc tạo ra tín dụng. Nếu tất cả chúng được chuyển đổi thành stablecoin, hệ thống tín dụng kinh tế có thể sụp đổ trừ khi có một cơ chế mới để cân bằng nó. Hai đặc tính của stablecoin - chúng có thể được lưu giữ trong ngân hàng và lưu hành như tiền tệ - sẽ làm tăng đáng kể tính thanh khoản. Hoa Kỳ sử dụng stablecoin để tài trợ cho trái phiếu kho bạc ngắn hạn và giảm bớt áp lực tài khóa, nhưng Liên minh Châu Âu và các khu vực khác lo ngại rằng dòng tiền sẽ chảy ra khỏi các ngân hàng và tác động đến hệ thống tiền tệ. Khi quy mô của stablecoin đạt đến một mức độ nhất định, cấp độ quốc gia có thể cảnh giác với xu hướng này và thậm chí áp dụng các biện pháp hạn chế.

5. Động lực thị trường tiền điện tử và tranh cãi về định giá Lớp 1

Jose Madu: Nếu 3,5 nghìn tỷ đô la dự trữ được chuyển đổi thành stablecoin, một phần trong số đó có thể chảy vào Bitcoin, thị trường sẽ cực kỳ lạc quan. Tỷ lệ ETH/BTC gần đây đã vượt ngưỡng 0,03, và hiệu suất của Solana khá trái chiều. Chúng ta đang ở giai đoạn nào của chu kỳ thị trường? Jan, anh đi trước nhé.

5. Động lực thị trường tiền điện tử và tranh cãi về định giá Lớp 1

Jose Madu: Nếu 3,5 nghìn tỷ đô la dự trữ được chuyển đổi thành stablecoin, một phần trong số đó có thể chảy vào Bitcoin, thị trường sẽ cực kỳ lạc quan. Tỷ lệ ETH/BTC gần đây đã vượt ngưỡng 0,03, và hiệu suất của Solana khá trái chiều. Chúng ta đang ở giai đoạn nào của chu kỳ thị trường? Jan, anh đi trước nhé.

Jan Lieberman: Động lực thị trường rất mạnh, chủ yếu được thúc đẩy bởi các chiến lược của Kho bạc. Những chiến lược này đã thu hút rất nhiều tiền, hình thành một quỹ vốn trầm tích khó rút ra dễ dàng. Sự phổ biến của các tài khoản môi giới cũng giúp các nhà đầu tư truyền thống dễ dàng tham gia vào thị trường tiền điện tử hơn. Đạo luật Genius có thể giải phóng 3,3 nghìn tỷ đô la tiền gửi ngân hàng, và Bessant dự đoán nhu cầu về stablecoin trong tương lai có thể đạt 3,7 nghìn tỷ đô la, đây là một tín hiệu tích cực dài hạn cho thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, những biến động ngắn hạn lại bị chi phối nhiều hơn bởi tâm lý thị trường và dòng vốn. Cá nhân tôi cho rằng việc theo đuổi các công cụ của Kho bạc với mức phí bảo hiểm cao là không khôn ngoan, nhưng những câu chuyện về các ông lớn như Tom Lee đã thúc đẩy sự nhiệt tình của thị trường, và xu hướng này có thể tiếp tục trong một thời gian.

Guy Young: Tôi bi quan về ETH và các tài sản Lớp 1 (L1) khác trong dài hạn và tin rằng chúng là những tài sản bị định giá quá cao nhất trong lịch sử tài chính. Trong ngắn hạn, câu chuyện về ETH đã chuyển từ cạnh tranh với Solana về hoạt động của người dùng sang cạnh tranh với BTC về các quỹ tài chính truyền thống. Miễn là các công cụ liên quan được giao dịch ở mức giá gấp 2,5 đến 4 lần giá trị tài sản ròng, thị trường sẽ không dễ dàng giảm. Nhưng nếu bội số trượt từ 1,5 xuống 1, điều đó có thể báo hiệu sự kết thúc của chu kỳ. Sự chậm lại của các công cụ mới hoặc việc các công cụ hiện tại không thể huy động vốn với mức phí bảo hiểm cao sẽ kích hoạt sự điều chỉnh thị trường. Hiện tại, một nhóm người mua rõ ràng đang hỗ trợ đà tăng của thị trường. Michael Saylor vừa công bố rằng quy mô phát hành sẽ được tăng từ 500 triệu đô la Mỹ lên 2 tỷ đô la Mỹ, và sự nhiệt tình của thị trường vẫn ở mức cao. Các nhà đầu tư cấp quốc gia vẫn chưa xuất hiện công khai, nhưng có thể đang âm thầm rót vốn, và một khi họ đã đầu tư đầy đủ, họ có thể kích hoạt một đợt tăng giá mới.

Jan Lieberman: Nếu L1 được định giá quá cao, thị trường altcoin có sụp đổ không?

Guy Young: Hầu hết các altcoin đều phụ thuộc vào hiệu suất của L1, nhưng Hyperliquid là một ngoại lệ. Nó thúc đẩy tăng trưởng thông qua dòng tiền, thoát khỏi sự phụ thuộc về giá vào ETH hoặc Solana và trông giống như một tài sản giống như cổ phiếu. Các altcoin cần được giải phóng khỏi vai trò Beta của L1 và phát triển các mô hình kinh doanh độc lập. Trong tương lai, năm đến mười dự án có doanh thu, người dùng và sản phẩm thực sẽ tham gia thị trường cổ phiếu, được định giá theo các tiêu chuẩn như tỷ lệ giá trên thu nhập gấp 10 lần và tách khỏi định giá L1. Đây là một quá trình chuyển đổi khó khăn. Sự thống trị của BTC có thể tăng lên 90% và các định giá L1 khác sẽ giảm xuống còn một phần mười giá trị hiện tại. Thành công của Hyperliquid, Coinbase và Robinhood cho thấy các dự án giống như cổ phiếu sẽ nổi bật trong chu kỳ tiếp theo.

Setters: Tôi đồng ý một phần, nhưng tôi cũng có ý kiến khác. Nếu Sui hoạt động kém trong chu kỳ này, liệu lập luận định giá quá cao của L1 có còn đúng không? ETH và Solana đã phục hồi từ mức thấp nhất vào cuối năm 2022, nhưng các L1 khác nhìn chung vẫn tiếp tục giảm. Trong chu kỳ trước, có bốn hoặc năm L1 có giá trị thị trường trên 100 tỷ, và chỉ còn ETH và Solana trong chu kỳ này. Thị trường dường như đang nghiêng về lớp ứng dụng, và sự nhiệt tình mua vào các dự án cơ sở hạ tầng đã giảm bớt. Tôi nghĩ rằng sự thống trị của BTC và các ứng dụng sẽ tăng lên, và phí bảo hiểm L1 sẽ giảm, nhưng giá trị có thể không được chuyển sang các ứng dụng, và nó có thể chỉ chảy ra khỏi thị trường.

Guy Young: Tôi tin rằng sẽ có sự chuyển giao giá trị. Khoảng cách quy mô giữa L1 và các ứng dụng là rất lớn. Ngay cả khi chỉ 1% dòng tiền chảy từ L1 sang các ứng dụng, thì cũng đủ để thúc đẩy tăng trưởng đáng kể cho các ứng dụng. Thị trường cần nhiều dự án tự chủ hơn như Hyperliquid để thoát khỏi sự phụ thuộc vào định giá L1.

Jose Madu: Quy mô USDE của Ethena là 6,8 tỷ đô la Mỹ. Thị trường tương lai vĩnh viễn có thể hỗ trợ quy mô đến mức nào?

Guy Young: Lãi suất mở (OI) hiện tại vào khoảng 110 tỷ đô la đến 120 tỷ đô la, với lợi suất 15-20%. Dòng tiền hàng năm của thị trường tiền điện tử khoảng 10 tỷ đô la chủ yếu đến từ Binance, Tether và giao dịch cơ sở. Ethena chỉ chiếm 6-7% thị trường. Nếu chúng ta có thể tối ưu hóa thị phần lên 20-25%, quy mô có thể đạt 20 tỷ đến 30 tỷ đô la. Khi tỷ lệ tài trợ lên tới 30% vào tháng 12 năm ngoái, tôi đã dự đoán rằng nếu được kết nối với các tổ chức tài chính truyền thống, Ethena có thể giảm lãi suất xuống 10-15% và đạt quy mô 30 tỷ. Chúng tôi đang xây dựng các kênh này để đảm bảo rằng chúng tôi có thể nắm bắt được nhu cầu đòn bẩy cao. Nhưng rủi ro là doanh thu của các ứng dụng như Hyperliquid và Ethena phụ thuộc vào khối lượng giao dịch lớn của L1. Nếu định giá của L1 sụp đổ, các giao thức này có thể bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, nền tảng tiền MEme tạo ra lợi nhuận thông qua việc phát hành tiền mới và không bị ảnh hưởng bởi sự biến động của định giá L1 trong ngắn hạn.

6. Tranh cãi về tài chính của MEW và tương lai của thị trường tiền điện tử MeMe

Jose Madu: Anh ơi, ngoài Ethena và Hyperliquid, những dự án nào đang hoạt động tốt trong lĩnh vực của họ?

Guy Young: Khả năng phục hồi và đổi mới của Sky và MakerDAO trong lĩnh vực DeFi thật đáng ngưỡng mộ. Maple Syrup và Oiler đã phục hồi từ mức TVL gần bằng 0, minh chứng cho năng lực thực thi của đội ngũ. Fluid đã đảo ngược tình thế từ dưới đáy bằng cách đổi mới thị trường tiền tệ bằng cách tích hợp lưu thông stablecoin vào DEX. Những dự án này đã trở thành hình mẫu để ngành công nghiệp học hỏi nhờ sự bền bỉ và những đột phá của họ.

Jose Madu: Giá trị thị trường của MEW đã giảm xuống còn 2,8 tỷ đô la, và đợt ICO của nó đã bán hết chỉ trong 15 giây, thật đáng kinh ngạc. Tình hình hiện tại của nó thế nào?

Jose Madu: Giá trị thị trường của MEW đã giảm xuống còn 2,8 tỷ đô la, và đợt ICO của nó đã bán hết chỉ trong 15 giây, thật đáng kinh ngạc. Tình hình hiện tại của nó thế nào?

Setters: MEW có doanh thu ấn tượng trong quý 4 năm 2024 và quý 1 năm 2025, kiếm được 700 triệu đô la trong nửa năm và vẫn còn 630 triệu đô la tiền mặt trên bảng cân đối kế toán. Kế hoạch ban đầu là huy động 200 triệu đô la và 800 triệu đô la thông qua chào bán công khai, nhưng sau đó đã được điều chỉnh để huy động 700 triệu đô la và 600 triệu đô la thông qua chào bán công khai, với tổng số tiền tài trợ là 1,8 tỷ đô la và đợt chào bán công khai đã được bán hết trong 12 phút. Tuy nhiên, mã thông báo đã giảm sau khi niêm yết, Bonk đã giành được thị phần bằng cách lôi kéo các nhà phát hành, nhóm MEW giữ kín tiếng và cuộc phỏng vấn gần đây với ThreadKeys thiếu tầm nhìn rõ ràng, gây ra đợt bán tháo. Nguồn cung mã thông báo được mở khóa hoàn toàn là minh bạch, nhưng đợt bán tháo trên chuỗi đã làm trầm trọng thêm sự hoảng loạn của thị trường. MEW nắm giữ 2 tỷ đô la tiền mặt, việc mua lại K-Scan bị cáo buộc là định giá quá cao và tin đồn mua lại Axiom đã gây ra tranh cãi do chi phí quá cao. Giá trị thị trường hiện tại là 2,8 tỷ đô la tạo ra một vùng đệm định giá, và sự sụt giảm này là do các vấn đề về diễn giải và niềm tin, chứ không phải do các yếu tố cơ bản. MEW vẫn có cơ hội vực dậy thị trường thông qua việc triển khai vốn chiến lược.

Jose Madu: Sự sụt giảm này là do doanh số bán ra cao hay do các yếu tố khác? Liệu có thể khơi dậy lại sự nhiệt tình không?

Setters: Việc bán tháo bắt nguồn từ chi phí cơ hội của các tài sản tăng giá như Solana, và chiến dịch tiếp thị của Bonk đã chiếm lĩnh thị trường. Thị trường tiền điện tử MeMe có tính thanh khoản cao, và dòng vốn đang tìm kiếm lợi nhuận. 2 tỷ đô la tiền mặt và kinh nghiệm trong ngành của MEW là những lợi thế. Lĩnh vực tiền điện tử MeMe không phải là trọng tâm của thị trường gần đây, nhưng thông qua các cơ chế khuyến khích và xúc tác dự án, MEW có thể giành lại thị phần. Chìa khóa nằm ở một tầm nhìn rõ ràng về việc sử dụng vốn, thay vì một phản ứng thận trọng của chính quyền.

Guy Young: Tôi nắm giữ đồng MEW và có mối quan hệ cá nhân tốt với nhà sáng lập. Việc lưu hành của MEW hoàn toàn minh bạch. Không giống như các dự án được kiểm soát nhân tạo, biến động giá là kết quả của cung cầu thực tế trên thị trường. Thị trường rất khắc nghiệt và hào nước mong manh, nhưng đội ngũ MEW có khả năng xoay chuyển tình thế. Họ không chỉ bị thúc đẩy bởi tiền bạc mà còn muốn chứng tỏ bản thân. 2 tỷ đô la có thể được sử dụng để xây dựng một nền tảng đầu cơ xã hội, tương tự như sự lan truyền chóng mặt của TikTok. MEW sở hữu lượng người dùng bán lẻ có giá trị nhất trên thị trường tiền điện tử, và việc dẫn dắt họ từ giao dịch đồng MeMe sang các sản phẩm có lợi nhuận cao như hợp đồng vĩnh viễn là một hướng mở rộng tự nhiên. Điều này đòi hỏi đội ngũ phải vượt qua các ranh giới kỹ năng hiện có, nhưng tiềm năng là rất lớn.

Jose Madu: Cơ chế khuyến khích của vốn chủ sở hữu và token khiến tôi lo lắng. Động lực của những người sáng lập là gì?

Guy Young: Đây là một mối lo ngại hợp lý, nhưng những người sáng lập MEW đã độc lập về tài chính, và động lực của họ nằm ở tầm ảnh hưởng trong ngành và những thành tựu đổi mới. Nếu 2 tỷ đô la được sử dụng cho các sản phẩm tài chính xã hội hoặc mở rộng đa lĩnh vực, nó có thể định hình lại thị trường MeMe coin.

Jose Madu: Cảm ơn Guy đã chia sẻ! Cảm ơn đã lắng nghe, hẹn gặp lại anh sau hai tuần nữa!