——Bình luận về Mô hình phát hành Stablecoin Đô la Hồng Kông

Chúc mừng ngày 16 tháng 8 năm 2025

Sau khi Sắc lệnh Đồng tiền ổn định Hồng Kông được ban hành, tôi đã lập luận trong các bài viết như " Phương pháp hiện tại để phát hành Đồng tiền ổn định bằng Đô la Hồng Kông cần được tái cấu trúc " rằng phương pháp hiện tại có những sai sót tiềm ẩn (xem chi tiết trên trang web Unchained ). Bài viết này nhằm mục đích giải thích rõ hơn về vấn đề này từ góc độ đa dạng tiền tệ fiat và giải đáp thắc mắc của độc giả. Lập luận cốt lõi là sự khác biệt cơ bản về nền tảng tín dụng, cơ chế lưu thông và tính ổn định giá trị của các loại tiền tệ fiat khác nhau khiến các phương pháp phát hành đồng tiền ổn định gắn với các loại tiền tệ này không thể "một cỡ cho tất cả". Điều đáng lo ngại đặc biệt là khả năng khuếch đại rủi ro hệ thống bằng cách áp đặt một đồng tiền ổn định lên một loại tiền tệ đã được neo giá (chẳng hạn như đô la Hồng Kông).

Tiền điện tử: Một phòng thí nghiệm tiên tiến cho sự tiến hóa của tiền tệ

Chỉ trong mười lăm năm, hệ sinh thái tiền điện tử đã tự phát triển thành hàng chục hình thức khác nhau, bao gồm aircoin, coin dựa trên tài sản, coin giao dịch, stablecoin, coin dựa trên cổ phiếu, coin quản trị và NFT, gần như tái hiện hành trình dài từ giao dịch thô sơ đến sự phức tạp của tài chính hiện đại. Thử nghiệm cường độ cao, tự do cao này đã tích lũy những hiểu biết quý giá về bản chất của tiền tệ, xây dựng niềm tin và nắm bắt giá trị, và chắc chắn là tiên phong trong nghiên cứu và thực hành tài chính và tiền tệ của con người. Nếu những hiểu biết từ "lĩnh vực thử nghiệm" này bị bỏ qua, các chính sách quản lý có thể khó thực sự phù hợp với tương lai của tài chính kỹ thuật số. Các chuyên gia tài chính cần khẩn trương bước vào lĩnh vực này và giải quyết những thiếu sót trong hiểu biết của họ về tiền điện tử.

Là một trong những ứng dụng thành công nhất của tiền điện tử, logic thiết kế của stablecoin fiat không chỉ liên quan đến cơ chế phát hành mà còn đòi hỏi sự hiểu biết sâu sắc về đặc điểm và rủi ro của neo. Việc ban hành Pháp lệnh Stablecoin của Hồng Kông, ở một mức độ nào đó, phản ánh sự thiếu hiểu biết về mối quan hệ giữa stablecoin và neo.

Stablecoin là token giao dịch, và stablecoin được neo giá vào tiền pháp định chỉ là một loại stablecoin. So với tiền pháp định, tiền điện tử khó nhận dạng hơn đáng kể. Việc một loại tiền tệ duy nhất được sử dụng cho hai hoặc nhiều mục đích, chẳng hạn như Ethereum, đại diện cho cả giao dịch và vốn chủ sở hữu, là điều thường thấy. Việc áp dụng cứng nhắc các quy định pháp lý hiện hành liên quan đến các chương trình đầu tư tập thể có thể kìm hãm sự đổi mới. Các miễn trừ của Hoa Kỳ mang lại một cách tiếp cận đầy hứa hẹn. Mặc dù tiền pháp định dễ nhận dạng hơn tiền điện tử, nhưng tính xác thực của chúng vẫn cần được xác minh.

Xác định tiền tệ hợp pháp: Sự khác biệt về chất lượng là rất lớn

Để hiểu về stablecoin fiat, trước tiên chúng ta phải hiểu được sự khác biệt lớn giữa các loại tiền tệ chính của chúng:

Tiền pháp định là loại tiền tệ do chính quyền quốc gia (hoặc khu vực) phát hành, được pháp luật bảo đảm và được hỗ trợ bởi tín dụng quốc gia. Tiền pháp định mạnh nhất là tiền tệ tiêu chuẩn.

Tiền tệ Chuẩn (Standard Currency) ban đầu có nghĩa là "tiền tệ chuẩn". Đúng như tên gọi, đây là chuẩn mực dùng để đo lường giá trị của các loại tiền tệ khác. Theo tỷ giá hối đoái thả nổi, có bốn điều kiện để một loại tiền tệ trở thành tiền tệ chuẩn:

Đô la Mỹ hiện là đồng tiền pháp định mạnh nhất, uy tín của nó bắt nguồn từ sức mạnh quốc gia toàn diện, thị trường tài chính mở cửa sâu rộng và sự đồng thuận toàn cầu. Do đó, đô la Mỹ là đồng tiền tiêu chuẩn.

Sức mạnh của các loại tiền tệ chuẩn mực rất khác nhau. Hiện tại, đồng đô la Mỹ là đồng tiền chuẩn mực mạnh nhất, tiếp theo là đồng euro. Bảng Anh và Yên Nhật thậm chí còn yếu hơn. Đồng Nhân dân tệ có khối lượng thanh toán đáng kể, nhưng lại chịu sự kiểm soát vốn và không thể lưu hành tự do trên toàn cầu, do đó không đáp ứng được định nghĩa của một loại tiền tệ chuẩn mực.

Tiền tệ neo giá là loại tiền tệ được neo vào một loại tiền tệ pháp định mạnh. Đồng đô la Hồng Kông được neo giá vào đồng đô la Mỹ thông qua tỷ giá hối đoái cố định, khiến nó trở thành một loại tiền tệ neo giá, thường được gọi là stablecoin.

Sức mạnh của các loại tiền tệ chuẩn mực rất khác nhau. Hiện tại, đồng đô la Mỹ là đồng tiền chuẩn mực mạnh nhất, tiếp theo là đồng euro. Bảng Anh và Yên Nhật thậm chí còn yếu hơn. Đồng Nhân dân tệ có khối lượng thanh toán đáng kể, nhưng lại chịu sự kiểm soát vốn và không thể lưu hành tự do trên toàn cầu, do đó không đáp ứng được định nghĩa của một loại tiền tệ chuẩn mực.

Tiền tệ neo giá là loại tiền tệ được neo vào một loại tiền tệ pháp định mạnh. Đồng đô la Hồng Kông được neo giá vào đồng đô la Mỹ thông qua tỷ giá hối đoái cố định, khiến nó trở thành một loại tiền tệ neo giá, thường được gọi là stablecoin.

Phiếu token là phiếu chủ yếu được lưu hành nội bộ. Tencent Q Coins là một loại phiếu. Cơ chế phát hành của Nhân dân tệ tương tự như Q Coins, ngoại trừ hệ sinh thái lớn hơn và phức tạp hơn. Q Coins chỉ lưu hành trong hệ sinh thái Tencent, khiến việc lưu thông ra bên ngoài trở nên khó khăn. Giá của Nhân dân tệ được tham chiếu đến một rổ tiền tệ và không có chốt mở như đô la Hồng Kông. Nhân dân tệ được quản lý bán dựa trên thị trường. Lưu thông toàn cầu của nó bị hạn chế (dưới 3 nghìn tỷ, ít hơn 1% tổng cung Nhân dân tệ M2). Nhân dân tệ lưu hành trong hệ sinh thái Trung Quốc. Ngoài lớp vỏ tiền tệ fiat của ngân hàng trung ương, Nhân dân tệ, giống như Q Coins, là một token hệ sinh thái.

Rủi ro khi phát hành stablecoin theo cách "một kích cỡ phù hợp với tất cả"

Chính vì những khác biệt cơ bản về đặc điểm cơ bản của tiền tệ fiat, việc phát hành nhiều loại stablecoin fiat khác nhau bằng cách mô phỏng logic phát hành của stablecoin đô la Mỹ là không khả thi và tiềm ẩn nhiều rủi ro đáng kể. Điều này là do đô la Mỹ là đồng tiền chuẩn, trong khi các loại tiền tệ khác không nhất thiết phải là đồng tiền chuẩn. Đồng đô la Hồng Kông không phải là một đồng tiền chuẩn.

Vấn đề cốt lõi của đồng đô la Hồng Kông ổn định: cấu trúc rủi ro hai lớp

Đồng đô la Hồng Kông vốn là một loại tiền tệ pháp định được neo theo đồng đô la Mỹ, và sự ổn định giá trị của nó phụ thuộc vào hệ thống tỷ giá hối đoái cố định. Việc phát hành một "đồng tiền ổn định đô la Hồng Kông" được cho là neo theo tỷ lệ 1:1 với đồng đô la Hồng Kông về cơ bản là thêm một "lớp neo đồng tiền ổn định" vào "lớp neo tiền pháp định" hiện có (đồng đô la Hồng Kông). Điều này tạo ra một chuỗi "đồng tiền ổn định neo theo đô la Hồng Kông -> đồng đô la Hồng Kông neo theo đô la Mỹ". Nếu bất kỳ mức neo nào biến động hoặc tách rời (cho dù là đồng tiền ổn định với đô la Hồng Kông hay đô la Hồng Kông với đô la Mỹ), rủi ro sẽ được truyền tải và khuếch đại dọc theo chuỗi. Điều này tương đương với việc thêm một lớp đòn bẩy vào hệ thống tiền tệ hiện có. Tôi đã phân tích chi tiết về vấn đề này trong bài viết " Liệu Dự luật Đồng tiền ổn định có Gây ra một Cơn sóng thần Tài chính? "

Sự khác biệt giữa thực hành và logic

Trong các hệ sinh thái tiền điện tử trưởng thành, các stablecoin như USDT và USDC được neo trực tiếp vào đồng đô la Mỹ. Chưa có tiền lệ nào cho thấy một dự án quy mô lớn phát hành thành công một stablecoin dựa trên một loại tiền tệ neo, chẳng hạn như đô la Hồng Kông. Đồng stablecoin định giá bằng Nhân dân tệ của Tether, CNHT, cũng được neo trực tiếp vào Nhân dân tệ. Mô hình xếp chồng stablecoin định giá bằng đô la Hồng Kông thiếu sự xác thực rộng rãi trong thực tế.

kết luận:

Sự đa dạng của thế giới tiền tệ đòi hỏi một loạt các giải pháp stablecoin đa dạng. Việc bỏ qua những khác biệt cơ bản về đặc điểm cơ bản của tiền tệ fiat và cố gắng phát hành nhiều loại stablecoin khác nhau bằng một mô hình duy nhất, đặc biệt là bằng cách chồng một stablecoin lên một loại tiền tệ fiat cố định, đã không mang lại bất kỳ thành công đáng kể nào. Cách tiếp cận của Hồng Kông trong việc phát hành stablecoin đô la Hồng Kông đang đối mặt với thách thức cơ bản này.

Quay trở lại bản chất của tiền tệ, tiến hành nghiên cứu chuyên sâu về đặc điểm của các loại tiền tệ fiat khác nhau và kinh nghiệm thực tế về tiền điện tử, cũng như thiết kế khuôn khổ phát hành stablecoin thực sự phù hợp với đặc điểm rủi ro của tài sản neo giữ là nền tảng để xây dựng một hệ thống tài chính kỹ thuật số đáng tin cậy trong tương lai.

Về ba vấn đề cốt lõi xoay quanh việc phát hành stablecoin—giải cứu, tín dụng và tên—độc giả quan tâm có thể tham khảo bài viết trong loạt bài này, " Liệu Dự luật Stablecoin có gây ra một cơn sóng thần tài chính? " Để có giải pháp tốt hơn, hãy tham khảo phương pháp được đề xuất trong bài viết " Phương pháp hiện tại để phát hành stablecoin đô la Hồng Kông cần được tái cấu trúc ". Bài viết này đề xuất các giải pháp cho ba vấn đề cốt lõi này xoay quanh việc phát hành stablecoin đô la Hồng Kông. Để hiểu sâu hơn, độc giả cũng có thể tham khảo bốn bài viết liên quan khác trong loạt bài này: "Stablecoin: Cách thức của Hoa Kỳ bảo vệ quyền bá chủ tài chính của mình", "Khi Stablecoin phá vỡ hào biên lãi suất của các ngân hàng", " Sự nhầm lẫn về khái niệm và làm rõ do Sắc lệnh về Stablecoin của Hồng Kông gây ra " và " Từ KYC, AML đến KYT: Lộ trình tuân thủ và đột phá công nghệ trong quy định về Stablecoin ". Những bài viết này có thể được xem trên trang web Wuchain .