Bài viết bởi: Học viện Phát triển Huobi

I. Việc Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất: Lộ trình nới lỏng sau khi giảm lãi suất

Ngày 11 tháng 12, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) thông báo giảm lãi suất 25 điểm cơ bản như dự kiến. Nhìn bề ngoài, quyết định này rất phù hợp với kỳ vọng của thị trường và thậm chí còn được hiểu là tín hiệu cho thấy chính sách tiền tệ đang bắt đầu nới lỏng. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường nhanh chóng hạ nhiệt, với chứng khoán Mỹ và tài sản tiền điện tử đồng loạt giảm, và tâm lý chấp nhận rủi ro giảm đáng kể. Xu hướng tưởng chừng như trái ngược này thực chất cho thấy một thực tế quan trọng trong môi trường kinh tế vĩ mô hiện tại: giảm lãi suất không đồng nghĩa với việc nới lỏng thanh khoản. Trong tuần hoạt động mạnh mẽ của ngân hàng trung ương này, thông điệp mà Fed truyền tải không phải là "nới lỏng trở lại", mà là một sự hạn chế rõ ràng đối với không gian chính sách trong tương lai. Nhìn vào chi tiết chính sách, những thay đổi trong biểu đồ dự báo lãi suất đã tác động đáng kể đến kỳ vọng của thị trường. Các dự báo mới nhất cho thấy Fed có thể chỉ giảm lãi suất một lần trong năm 2026, thấp hơn đáng kể so với hai đến ba lần giảm lãi suất mà thị trường đã dự đoán trước đó. Quan trọng hơn, trong cơ cấu bỏ phiếu của cuộc họp này, ba trong số 12 thành viên bỏ phiếu đã phản đối rõ ràng việc giảm lãi suất, với hai người ủng hộ việc duy trì lãi suất hiện tại. Sự khác biệt này không phải là nhiễu loạn nhỏ, mà rõ ràng cho thấy sự cảnh giác nội bộ của Fed đối với rủi ro lạm phát cao hơn nhiều so với những gì thị trường từng hiểu trước đây. Nói cách khác, việc cắt giảm lãi suất hiện tại không phải là sự khởi đầu của một chu kỳ nới lỏng, mà chỉ là một điều chỉnh kỹ thuật được thực hiện trong môi trường lãi suất cao để ngăn chặn việc thắt chặt quá mức các điều kiện tài chính.

Do đó, điều thị trường thực sự kỳ vọng không phải là một "đợt cắt giảm lãi suất đơn lẻ", mà là một lộ trình nới lỏng rõ ràng, bền vững và hướng tới tương lai. Logic định giá của các tài sản rủi ro không dựa trên mức lãi suất hiện tại tuyệt đối, mà dựa trên việc chiết khấu các điều kiện thanh khoản trong tương lai. Khi các nhà đầu tư nhận ra rằng việc cắt giảm lãi suất này không mở ra không gian nới lỏng mới, mà thay vào đó có thể khóa chặt sự linh hoạt trong chính sách tương lai, những kỳ vọng lạc quan ban đầu của họ đã nhanh chóng được điều chỉnh. Các tín hiệu được Cục Dự trữ Liên bang đưa ra tương tự như một "liều thuốc giảm đau", tạm thời làm giảm căng thẳng, nhưng không thay đổi vấn đề cơ bản; đồng thời, lập trường kiềm chế được thể hiện trong triển vọng chính sách đã buộc thị trường phải đánh giá lại phí bảo hiểm rủi ro trong tương lai. Trong bối cảnh này, việc cắt giảm lãi suất đã trở thành một trường hợp điển hình của "tất cả những tin tốt đã được phản ánh vào giá". Các vị thế mua dài hạn được xây dựng trước đây dựa trên kỳ vọng nới lỏng bắt đầu nới lỏng, với các tài sản được định giá quá cao phải gánh chịu hậu quả. Các lĩnh vực tăng trưởng và có hệ số beta cao trên thị trường chứng khoán Mỹ là những lĩnh vực đầu tiên chịu áp lực, và thị trường tiền điện tử cũng không tránh khỏi. Sự sụt giảm của Bitcoin và các tài sản tiền điện tử chính thống khác không phải do một yếu tố tiêu cực duy nhất, mà là phản ứng thụ động trước thực tế rằng "thanh khoản sẽ không nhanh chóng phục hồi". Khi chênh lệch giá hợp đồng tương lai hội tụ, hoạt động mua vào ETF suy yếu và khẩu vị rủi ro tổng thể giảm, giá cả tự nhiên có xu hướng hướng tới mức cân bằng thận trọng hơn. Một sự thay đổi sâu sắc hơn được phản ánh trong sự dịch chuyển cấu trúc rủi ro trong nền kinh tế Mỹ. Ngày càng nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro cốt lõi mà nền kinh tế Mỹ phải đối mặt vào năm 2026 có thể không còn là một cuộc suy thoái theo chu kỳ truyền thống, mà là sự suy giảm phía cầu trực tiếp do sự điều chỉnh mạnh về giá tài sản. Sau đại dịch, Mỹ đã chứng kiến ​​sự xuất hiện của khoảng 2,5 triệu "người về hưu dư thừa", những người có tài sản phụ thuộc rất nhiều vào thị trường chứng khoán và hiệu suất của các tài sản rủi ro, với mối tương quan mạnh mẽ giữa hành vi tiêu dùng của họ và giá tài sản. Nếu thị trường chứng khoán hoặc các tài sản rủi ro khác trải qua sự suy giảm kéo dài, khả năng tiêu dùng của nhóm này sẽ giảm tương ứng, tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực cho toàn bộ nền kinh tế. Trong cấu trúc kinh tế này, các lựa chọn chính sách của Cục Dự trữ Liên bang càng bị thu hẹp. Một mặt, áp lực lạm phát dai dẳng vẫn tồn tại, và việc nới lỏng chính sách tiền tệ quá sớm hoặc quá mức có thể làm bùng phát lại tình trạng tăng giá; mặt khác, nếu điều kiện tài chính tiếp tục thắt chặt và giá tài sản trải qua một đợt điều chỉnh mang tính hệ thống, điều này có thể nhanh chóng lan truyền sang nền kinh tế thực thông qua hiệu ứng tài sản, gây ra sự sụt giảm nhu cầu. Do đó, Cục Dự trữ Liên bang đang mắc kẹt trong một tình thế tiến thoái lưỡng nan vô cùng phức tạp: tiếp tục mạnh tay kiềm chế lạm phát có thể gây ra sự sụp đổ giá tài sản; trong khi chấp nhận mức lạm phát cao hơn sẽ giúp duy trì sự ổn định tài chính và giá tài sản.

Ngày càng nhiều người tham gia thị trường chấp nhận nhận định rằng trong các động thái chính sách tương lai, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) nhiều khả năng sẽ ưu tiên "bảo vệ thị trường" hơn là "bảo vệ lạm phát" vào những thời điểm quan trọng. Điều này có nghĩa là trung tâm lạm phát dài hạn có thể dịch chuyển lên trên, nhưng việc bơm thanh khoản ngắn hạn sẽ thận trọng và không liên tục hơn, thay vì tạo thành một làn sóng nới lỏng bền vững. Đối với các tài sản rủi ro, đây là một môi trường không thuận lợi - việc giảm lãi suất không đủ để hỗ trợ định giá, trong khi sự bất ổn về thanh khoản vẫn tồn tại. Trong bối cảnh kinh tế vĩ mô này, tác động của tuần lễ siêu ngân hàng này vượt xa một lần cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản. Nó đánh dấu một sự điều chỉnh hơn nữa trong kỳ vọng của thị trường về một "kỷ nguyên thanh khoản không giới hạn", và báo trước việc tăng lãi suất tiếp theo của Ngân hàng Nhật Bản và việc thắt chặt thanh khoản vào cuối năm. Đối với thị trường tiền điện tử, đây không phải là kết thúc của xu hướng, mà là một giai đoạn quan trọng đòi hỏi sự điều chỉnh lại rủi ro và sự hiểu biết mới về các ràng buộc kinh tế vĩ mô.

II. Việc Ngân hàng Nhật Bản tăng lãi suất: "Người bảo vệ thanh khoản" thực sự

Nếu vai trò của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) trong tuần lễ siêu ngân hàng này là gây ra sự thất vọng và điều chỉnh thị trường liên quan đến "thanh khoản tương lai", thì hành động sắp tới của Ngân hàng Nhật Bản (BOJ) vào ngày 19 tháng 12 lại gần giống với một "chiến dịch gỡ bom" tác động trực tiếp đến nền tảng của cấu trúc tài chính toàn cầu. Hiện tại, kỳ vọng của thị trường về việc BOJ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, nâng lãi suất chính sách từ 0,50% lên 0,75%, đang ở mức gần 90%. Việc điều chỉnh lãi suất có vẻ nhẹ nhàng này đồng nghĩa với việc Nhật Bản sẽ đẩy lãi suất chính sách lên mức cao nhất trong ba mươi năm. Vấn đề mấu chốt không phải là giá trị tuyệt đối của lãi suất, mà là phản ứng dây chuyền mà sự thay đổi này sẽ gây ra đối với dòng vốn toàn cầu. Từ lâu, Nhật Bản đã là nguồn tài trợ chi phí thấp quan trọng và ổn định nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu. Một khi tiền đề này bị phá vỡ, tác động sẽ vượt xa thị trường nội địa Nhật Bản.

Trong thập kỷ qua, một sự đồng thuận cấu trúc gần như phổ biến đã dần hình thành trên thị trường vốn toàn cầu: đồng yên Nhật là một "đồng tiền có chi phí thấp vĩnh viễn". Được hỗ trợ bởi các chính sách tiền tệ siêu nới lỏng kéo dài, các nhà đầu tư tổ chức có thể vay yên với chi phí gần bằng không hoặc thậm chí âm, sau đó chuyển đổi thành đô la Mỹ hoặc các loại tiền tệ có lợi suất cao khác để phân bổ vào cổ phiếu Mỹ, tài sản tiền điện tử, trái phiếu thị trường mới nổi và nhiều tài sản rủi ro khác. Mô hình này không phải là chênh lệch giá ngắn hạn, mà đã phát triển thành một cấu trúc vốn dài hạn trải rộng hàng nghìn tỷ đô la, ăn sâu vào hệ thống định giá tài sản toàn cầu. Do thời gian kéo dài và tính ổn định cao, các giao dịch chênh lệch lãi suất bằng yên đã dần chuyển từ một "chiến lược" sang một "giả định nền tảng", hiếm khi được thị trường định giá như một biến số rủi ro cốt lõi. Tuy nhiên, một khi Ngân hàng Nhật Bản chính thức bước vào chu kỳ tăng lãi suất, giả định này sẽ buộc phải được đánh giá lại. Tác động của việc tăng lãi suất không chỉ đơn thuần là sự gia tăng nhỏ trong chi phí tài chính; quan trọng hơn, nó làm thay đổi kỳ vọng của thị trường về hướng đi dài hạn của tỷ giá hối đoái đồng yên. Khi lãi suất chính sách tăng và lạm phát cùng cơ cấu tiền lương thay đổi, đồng yên sẽ không còn chỉ là một loại tiền tệ tài chính giảm giá thụ động, mà có thể chuyển mình thành một tài sản có tiềm năng tăng giá. Trong bối cảnh này, logic của giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) sẽ bị lung lay về cơ bản. Ban đầu, dòng vốn tập trung vào "chênh lệch lãi suất", nhưng giờ đây các yếu tố "rủi ro tỷ giá" đã được thêm vào, khiến tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận của các quỹ giảm sút nhanh chóng.

Trong kịch bản này, các quỹ chênh lệch tỷ giá phải đối mặt với một lựa chọn không phức tạp nhưng cực kỳ tai hại: hoặc đóng vị thế sớm để giảm rủi ro với đồng yên, hoặc thụ động chịu đựng áp lực kép từ tỷ giá hối đoái và lãi suất. Đối với các quỹ lớn, có đòn bẩy cao, lựa chọn đầu tiên thường là con đường khả thi duy nhất. Phương pháp cụ thể để đóng vị thế cũng cực kỳ trực tiếp—bán các tài sản rủi ro đang nắm giữ để lấy yên trả nợ. Quá trình này không phân biệt chất lượng tài sản, yếu tố cơ bản hay triển vọng dài hạn; mục tiêu duy nhất là giảm tổng rủi ro, do đó thể hiện rõ đặc điểm của "bán tháo bừa bãi". Cổ phiếu Mỹ, tài sản tiền điện tử và tài sản thị trường mới nổi thường chịu áp lực đồng thời, tạo thành một đợt giảm giá có tương quan cao. Lịch sử đã nhiều lần chứng minh sự tồn tại của cơ chế này. Vào tháng 8 năm 2025, Ngân hàng Nhật Bản bất ngờ tăng lãi suất chính sách lên 0,25%, một động thái, mặc dù theo truyền thống không được coi là quyết liệt, nhưng đã gây ra phản ứng dữ dội trên thị trường toàn cầu. Bitcoin giảm 18% chỉ trong một ngày, và nhiều tài sản rủi ro đồng thời chịu áp lực; thị trường mất gần ba tuần để dần phục hồi. Lý do cú sốc đó nghiêm trọng đến vậy chính là vì việc tăng lãi suất diễn ra đột ngột, buộc các quỹ đầu tư chênh lệch tỷ giá phải nhanh chóng giảm đòn bẩy mà không có sự chuẩn bị. Tuy nhiên, cuộc họp sắp tới vào ngày 19 tháng 12 lại khác với sự kiện "thiên nga đen" trước đó; nó giống như một "tê giác xám" đã lộ diện từ trước. Thị trường đã dự đoán được việc tăng lãi suất, nhưng bản thân sự dự đoán đó không có nghĩa là rủi ro đã được xử lý hoàn toàn, đặc biệt là khi mức tăng lãi suất lớn hơn và những bất ổn kinh tế vĩ mô chồng chất lên nhau.

Điều đáng chú ý hơn cả là môi trường kinh tế vĩ mô phức tạp hơn xung quanh đợt tăng lãi suất của Ngân hàng Nhật Bản so với trước đây. Các ngân hàng trung ương toàn cầu đang có những chính sách khác nhau: Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang cắt giảm lãi suất trên danh nghĩa nhưng lại thắt chặt chính sách nới lỏng trong tương lai; Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) và Ngân hàng Anh (BOE) tương đối thận trọng; trong khi Ngân hàng Nhật Bản trở thành một trong số ít các nền kinh tế lớn công khai thắt chặt chính sách. Sự khác biệt về chính sách này sẽ làm trầm trọng thêm sự biến động của dòng vốn xuyên tiền tệ, khiến việc đảo chiều các giao dịch chênh lệch giá không còn là sự kiện đơn lẻ mà có khả năng là một quá trình lặp đi lặp lại theo từng giai đoạn. Đối với thị trường tiền điện tử, vốn phụ thuộc rất nhiều vào thanh khoản toàn cầu, sự tồn tại liên tục của sự không chắc chắn này có nghĩa là mức độ biến động giá trung bình có thể vẫn ở mức cao trong một thời gian. Do đó, việc tăng lãi suất của Ngân hàng Nhật Bản vào ngày 19 tháng 12 không chỉ đơn thuần là một điều chỉnh chính sách tiền tệ khu vực, mà là một bước ngoặt quan trọng có thể kích hoạt sự tái cân bằng của cấu trúc tài chính toàn cầu. Điều mà nó "phá vỡ" không phải là rủi ro của một thị trường đơn lẻ, mà là những giả định về đòn bẩy chi phí thấp đã tích lũy từ lâu trong hệ thống tài chính toàn cầu. Trong quá trình này, các tài sản tiền điện tử, do tính thanh khoản cao và đặc tính beta cao, thường là những tài sản đầu tiên chịu ảnh hưởng nặng nề nhất. Cú sốc này không nhất thiết có nghĩa là đảo ngược xu hướng dài hạn, nhưng gần như chắc chắn sẽ làm gia tăng biến động, giảm khẩu vị rủi ro và buộc thị trường phải xem xét lại logic cấp vốn đã được coi là hiển nhiên trong nhiều năm qua.

III. Hiệu suất thị trường mùa lễ Giáng sinh: Một "công cụ khuếch đại thanh khoản" bị định giá thấp

Bắt đầu từ ngày 23 tháng 12, các nhà đầu tư tổ chức lớn ở Bắc Mỹ dần bước vào kỳ nghỉ lễ Giáng sinh, và thị trường tài chính toàn cầu sau đó bước vào giai đoạn thu hẹp thanh khoản điển hình và dễ bị đánh giá thấp nhất trong năm. Không giống như dữ liệu kinh tế vĩ mô hay các quyết định của ngân hàng trung ương, kỳ nghỉ lễ không làm thay đổi bất kỳ biến số cơ bản nào, nhưng chúng làm suy yếu đáng kể "khả năng hấp thụ" các cú sốc của thị trường trong ngắn hạn. Đối với các thị trường như tài sản tiền điện tử, vốn phụ thuộc nhiều vào giao dịch liên tục và chiều sâu tạo lập thị trường, sự suy giảm thanh khoản mang tính cấu trúc này thường gây thiệt hại nhiều hơn cả một sự kiện tiêu cực đơn lẻ. Trong điều kiện giao dịch bình thường, thị trường có đủ đối tác và khả năng hấp thụ rủi ro. Một số lượng lớn các nhà tạo lập thị trường, quỹ chênh lệch giá và nhà đầu tư tổ chức liên tục cung cấp thanh khoản hai chiều, cho phép áp lực bán được phân tán, trì hoãn hoặc thậm chí được phòng ngừa rủi ro.

Điều đáng báo động hơn nữa là kỳ nghỉ lễ Giáng sinh không diễn ra một cách riêng lẻ, mà trùng hợp với giai đoạn bùng phát mạnh mẽ các bất ổn kinh tế vĩ mô. Tín hiệu "cắt giảm lãi suất nhưng vẫn giữ lập trường cứng rắn" của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) trong tuần lễ hoạt động của ngân hàng trung ương này đã làm giảm đáng kể kỳ vọng của thị trường về thanh khoản trong tương lai; trong khi đó, quyết định tăng lãi suất sắp tới của Ngân hàng Nhật Bản (BOJ) vào ngày 19 tháng 12 đang làm lung lay cấu trúc tài trợ lâu đời của các giao dịch chênh lệch lãi suất yên toàn cầu. Thông thường, hai loại cú sốc kinh tế vĩ mô này có thể được thị trường hấp thụ dần dần trong một khoảng thời gian đáng kể, với giá cả được điều chỉnh lại thông qua các động thái thị trường lặp đi lặp lại. Tuy nhiên, khi chúng xảy ra chính xác trong kỳ nghỉ lễ Giáng sinh, một thời điểm thanh khoản cực kỳ thấp, tác động của chúng không còn tuyến tính nữa, mà thể hiện hiệu ứng khuếch đại đáng kể. Bản chất của hiệu ứng khuếch đại này không phải là sự hoảng loạn, mà là sự thay đổi trong cơ chế thị trường. Thanh khoản không đủ có nghĩa là quá trình xác định giá bị thu hẹp; thị trường không thể dần dần hấp thụ thông tin thông qua giao dịch liên tục, mà thay vào đó buộc phải điều chỉnh thông qua những biến động giá mạnh hơn. Đối với thị trường tiền điện tử, sự sụt giảm trong môi trường này thường không cần đến những tin tức tiêu cực lớn mới; Việc giải phóng một lượng lớn sự bất ổn hiện có đủ để kích hoạt phản ứng dây chuyền: giá giảm dẫn đến việc thanh lý bắt buộc các vị thế đòn bẩy, điều này càng làm tăng áp lực bán. Áp lực bán này nhanh chóng được khuếch đại trong sổ lệnh nông, cuối cùng dẫn đến những biến động mạnh trong thời gian ngắn. Trong lịch sử, mô hình này không phải là cá biệt. Cho dù trong giai đoạn đầu phát triển của Bitcoin hay trong giai đoạn trưởng thành gần đây hơn, cuối tháng 12 đến đầu tháng 1 luôn là giai đoạn có mức độ biến động cao hơn đáng kể trên thị trường tiền điện tử so với mức trung bình hàng năm. Ngay cả trong những năm có môi trường kinh tế vĩ mô tương đối ổn định, việc giảm thanh khoản trong các kỳ nghỉ lễ thường đi kèm với sự tăng hoặc giảm giá nhanh chóng; và trong những năm có sự bất ổn kinh tế vĩ mô cao, khoảng thời gian này có nhiều khả năng đóng vai trò là "chất xúc tác" cho các chuyển động thị trường theo xu hướng. Nói cách khác, các kỳ nghỉ lễ không quyết định hướng đi, nhưng chúng khuếch đại đáng kể hiệu suất giá một khi hướng đi đã được xác nhận.

IV. Kết luận

Tóm lại, sự điều chỉnh hiện tại trên thị trường tiền điện tử giống với một giai đoạn định giá lại do những thay đổi trong mô hình thanh khoản toàn cầu gây ra hơn là một sự đảo chiều đơn thuần của xu hướng. Việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cắt giảm lãi suất đã không mang lại sự hỗ trợ định giá mới cho các tài sản rủi ro; ngược lại, những hạn chế trong hướng dẫn chính sách của Fed về việc nới lỏng chính sách tiền tệ trong tương lai đã khiến thị trường dần chấp nhận một môi trường mới với "lãi suất thấp hơn nhưng thanh khoản không đủ". Trong bối cảnh đó, các tài sản có giá trị cao và đòn bẩy cao đương nhiên phải chịu áp lực, và sự điều chỉnh của thị trường tiền điện tử có logic kinh tế vĩ mô rõ ràng.

Trong khi đó, việc Ngân hàng Nhật Bản tăng lãi suất là biến số quan trọng nhất về mặt cấu trúc trong vòng điều chỉnh này. Đồng yên, vốn từ lâu là đồng tiền chủ chốt cho các giao dịch chênh lệch lãi suất toàn cầu, đã chứng kiến ​​giả định chi phí thấp của nó bị phá vỡ, không chỉ gây ra dòng vốn cục bộ mà còn dẫn đến sự thu hẹp mang tính hệ thống trong việc tiếp xúc với các tài sản rủi ro toàn cầu. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy những điều chỉnh như vậy thường diễn ra theo từng giai đoạn và lặp đi lặp lại; tác động của chúng không được giải phóng hoàn toàn trong một ngày giao dịch duy nhất, mà là một quá trình giảm đòn bẩy dần dần đạt được thông qua sự biến động liên tục. Tiền điện tử, do tính thanh khoản cao và hệ số beta cao, thường phản ánh áp lực đầu tiên trong quá trình này, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là logic dài hạn của chúng đã bị phủ nhận.

Đối với các nhà đầu tư, thách thức cốt lõi ở giai đoạn này không phải là xác định hướng đi, mà là nhận diện những thay đổi trong môi trường. Khi sự bất ổn về chính sách và sự thu hẹp thanh khoản cùng tồn tại, quản lý rủi ro trở nên quan trọng hơn đáng kể so với dự đoán xu hướng. Các tín hiệu thị trường thực sự có giá trị thường xuất hiện sau khi các biến số kinh tế vĩ mô dần dần hiện hữu và các quỹ chênh lệch giá đã hoàn thành các điều chỉnh theo từng giai đoạn. Trong trường hợp thị trường tiền điện tử, giai đoạn hiện tại giống như một giai đoạn chuyển tiếp để điều chỉnh lại rủi ro và xây dựng lại kỳ vọng, hơn là chương cuối cùng của xu hướng thị trường. Hướng đi trung hạn của giá cả sẽ phụ thuộc vào sự phục hồi thực tế của thanh khoản toàn cầu sau kỳ nghỉ lễ và liệu sự khác biệt về chính sách giữa các ngân hàng trung ương lớn có tiếp tục sâu sắc hơn hay không.