Trong một bài báo làm việc về token hóa của Cục Dự trữ Liên bang vào ngày 8 tháng 9, đã tuyên bố rằng token hóa là một sự đổi mới tài chính mới và đang phát triển nhanh chóng trong thị trường mã hóa, được phân tích từ ba khía cạnh: quy mô, lợi thế và rủi ro. . Đầu tiên, khái niệm mã thông báo được giới thiệu, đề cập đến quá trình xây dựng các biểu diễn kỹ thuật số (mã thông báo được mã hóa) cho tài sản không được mã hóa (tài sản cơ bản). Trong quá trình này, mã thông báo tạo ra mối liên kết giữa hệ sinh thái tài sản tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống. Ở quy mô đủ lớn, tài sản được mã hóa có thể chuyển rủi ro biến động nghiêm trọng từ thị trường tiền điện tử sang thị trường tài sản cơ bản của tài chính truyền thống.

Bài viết dài 29 trang đã được biên soạn dưới đây để mọi người có thể hiểu rõ hơn về RWA và mã thông báo, tài sản cơ bản và tài sản tiền điện tử, quy định và sự ổn định tài chính. Mượn câu của hiệu trưởng: "Bất kỳ công nghệ tài chính nào cũng đi kèm với rủi ro đằng sau nó. Sự tích hợp sâu sắc của công nghệ điều tiết và RWA với DeFi sẽ là một kịch bản quan trọng cho sự phát triển công nghệ mã hóa lặp lại trong tương lai."

Điều này tiếp nối các tổng hợp trước đây trên Binance (rWA token hóa tài sản trong thế giới thực, cầu nối giữa TradFi và DeFi), Citi (một tỷ người dùng tiếp theo của blockchain và 10 nghìn tỷ giá trị, tiền, token và trò chơi) và Chúng tôi viết báo cáo nghiên cứu RWA của riêng mình: phân tích chuyên sâu về lộ trình triển khai RWA hiện tại và triển vọng trong tương lai của RWA-Fi, sau đó là một báo cáo nghiên cứu RWA khác. Sau đây, hãy tận hưởng:

Giấy tờ làm việc của Cục Dự trữ Liên bang

1. Token hóa là gì?

“Mã thông báo” đề cập đến quá trình liên kết giá trị của tài sản cơ bản (Tài sản tham chiếu) với giá trị của mã thông báo mật mã. Nói đúng ra, mã thông báo sẽ cho phép chủ sở hữu mã thông báo có quyền xử lý hợp pháp các tài sản cơ bản ở cấp độ hợp pháp. Cho đến nay, hầu hết các dự án mã hóa trên thị trường đều được khởi xướng bởi các công ty tiền điện tử nhỏ được VC hậu thuẫn, trong khi các tổ chức tài chính truyền thống như Ngân hàng Santander, Quỹ Franklin Templeton và JPMorgan Chase cũng đã công bố dự án thí điểm mã hóa liên quan đến tiền điện tử của họ.

Giống như stablecoin, mã thông báo sẽ có các đặc điểm khác nhau tùy thuộc vào sơ đồ thiết kế. Nói chung, token hóa thường chứa 5 đặc điểm sau: (1) dựa trên blockchain; (2) sở hữu tài sản cơ bản; (3) cơ chế nắm bắt giá trị của tài sản cơ bản; (4) cách lưu trữ/lưu ký tài sản; (5) Cơ chế mua lại token/tài sản cơ bản. Nói chung, mã thông báo kết nối thị trường mã hóa với thị trường nơi đặt tài sản cơ bản. Việc thiết kế sơ đồ mã thông báo sẽ phân biệt các mã thông báo khác nhau và ảnh hưởng đến thị trường tài chính truyền thống ở các mức độ khác nhau.

Yếu tố đầu tiên cần xem xét khi thiết kế giải pháp mã thông báo là chuỗi khối cơ bản, được sử dụng để phát hành, lưu trữ và giao dịch mã thông báo. Một số dự án phát hành mã thông báo của họ trên các chuỗi khối được cấp phép riêng tư cần có sự cho phép, trong khi các dự án khác phát hành mã thông báo của họ trên các chuỗi khối công khai không được cấp phép. Các chuỗi khối được cấp phép thường được kiểm soát bởi một thực thể tập trung phê duyệt những người tham gia được chọn vào một hệ sinh thái riêng tư. Việc phát hành mã thông báo trên các chuỗi khối không cần cấp phép (Bitcoin, Ethereum, Solana, v.v.) cho phép sự tham gia của công chúng và có ít hạn chế hơn, nhưng nhà phát hành có quyền kiểm soát mã thông báo yếu hơn. Token trên các chuỗi khối không cần cấp phép cũng có thể được cắm vào các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi), chẳng hạn như các sàn giao dịch phi tập trung. Xem Hình 1 để biết ví dụ về mã thông báo dự án được phát hành trên các chuỗi khối được cấp phép và không được cấp phép.

Một sự cân nhắc khác là tài sản cơ bản của mã thông báo. Có nhiều loại tài sản cơ bản, chẳng hạn như tài sản trên chuỗi và tài sản ngoài chuỗi, tài sản vô hình và tài sản hữu hình, v.v. Các tài sản cơ bản ngoài chuỗi độc lập với thị trường tiền điện tử và có thể hữu hình (như bất động sản và hàng hóa) hoặc vô hình (sở hữu trí tuệ và chứng khoán tài chính truyền thống). Việc mã hóa tài sản ngoài chuỗi/tài sản cơ bản thường liên quan đến một đại lý ngoài chuỗi, chẳng hạn như ngân hàng, để đánh giá giá trị của tài sản cơ bản và cung cấp dịch vụ lưu ký. Việc mã hóa tài sản trên chuỗi/tiền điện tử yêu cầu bao gồm các hợp đồng thông minh để cung cấp quyền giám sát và định giá tài sản cho tài sản tiền điện tử.

Yếu tố cuối cùng cần xem xét là cơ chế quy đổi. Giống như một số stablecoin, các tổ chức phát hành cho phép chủ sở hữu token đổi token của họ để lấy tài sản cơ bản. Cơ chế mua lại này có thể kết nối thị trường tiền điện tử và thị trường tài sản cơ bản. Ngoài ra, tài sản được mã hóa cũng có thể được giao dịch trên các thị trường thứ cấp, chẳng hạn như sàn giao dịch tiền điện tử tập trung và sàn giao dịch DeFi. Mặc dù một số mã thông báo bảo mật liên quan đến khiếu nại hoặc cổ phần trên các chuỗi khác không có cơ chế mua lại nhưng chúng vẫn cấp cho chủ sở hữu mã thông báo một số quyền khác, chẳng hạn như quyền xử lý dòng tiền liên quan đến tài sản cơ bản của họ.

2. Quy mô thị trường token hóa hiện tại và các loại tài sản token hóa

Dựa trên thông tin có sẵn công khai, chúng tôi ước tính quy mô thị trường cho mã thông báo trên các chuỗi khối không cần cấp phép là 2,15 tỷ USD tính đến tháng 5 năm 2023. Những tài sản này thường được phát hành bởi các giao thức DeFi như Centrifuge và các công ty tài chính truyền thống như Paxos. Do các sơ đồ mã hóa khác nhau nên không có tiêu chuẩn thống nhất và khó có được bộ thông tin dữ liệu toàn diện. Do đó, chúng tôi sẽ sử dụng dữ liệu công khai từ nền tảng DeFiLlam để chứng minh sự bùng nổ của token hóa trong DeFi. Như được hiển thị trong Bảng 1, giá trị bị khóa (TVL) của toàn bộ thị trường DeFi về cơ bản vẫn ổn định kể từ tháng 6 năm 2022, trong khi Bảng 2 cho thấy kể từ tháng 7 năm 2021, TVL của loại tài sản Tài sản thế giới thực (RWA) đã tăng đáng kể. Nó tiếp tục phát triển so với các tài sản tương tự hoặc so với toàn bộ thị trường DeFi. Nhiều dự án token hóa mới đã được công bố chính thức gần đây, bao gồm nhiều loại tài sản cơ bản, chẳng hạn như nông sản, vàng, kim loại quý, bất động sản và các tài sản tài chính khác.

Một dự án token hóa điển hình gần đây liên quan đến các loại sản phẩm nông nghiệp SOYA, CORA và WHEA, tương ứng là đậu nành, ngô và lúa mì. Dự án này là một chương trình thí điểm được triển khai tại Argentina vào tháng 3 năm 2022 bởi Ngân hàng Santander và công ty tiền điện tử Agrotoken. Bằng cách nhúng quyền thu hồi tài sản cơ bản vào mã thông báo và xây dựng cơ sở hạ tầng để xác minh và xử lý các giao dịch cũng như quy đổi, Ngân hàng Santander có thể chấp nhận các mã thông báo này làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Ngân hàng Santander và Agrotoken cho biết họ hy vọng sẽ mở rộng việc mã hóa hàng hóa tại các thị trường lớn hơn như Brazil và Hoa Kỳ trong tương lai.

Một loại tài sản cơ bản khác có thể được token hóa là vàng và bất động sản. Tính đến tháng 5 năm 2023, quy mô thị trường vàng mã hóa là khoảng 1 tỷ USD. Hai loại vàng được token hóa chiếm 99% thị trường: Pax Gold (PAXG) do Paxos Trust Company phát hành và Tether Gold (XAUt) do TG Commodities Limited phát hành. Cả hai tổ chức phát hành đều đặt một đơn vị token tương đương với một ounce vàng, được chính tổ chức phát hành lưu giữ tuân thủ các tiêu chuẩn do Hiệp hội Thị trường Vàng Luân Đôn (LBMA) đặt ra. PAXG có thể đổi được bằng đô la Mỹ tương đương, trong khi XAUt có thể đổi được bằng cách bán nó thông qua thị trường vàng Thụy Sĩ thông qua tổ chức phát hành. Nhìn chung, hai mô hình này về cơ bản là nhất quán và có giá trị tương đương với vàng tương lai.

So với các hàng hóa như nông sản và vàng, bất động sản, với tư cách là tài sản cơ bản, gặp khó khăn về tiêu chuẩn hóa, lưu thông yếu, khó xác định giá trị và các vấn đề pháp lý và thuế phức tạp hơn. Những điều này đặt ra những thách thức lớn đối với việc mã hóa bất động sản. Real Token Inc. (RealT) là một dự án token hóa bất động sản nhằm thu thập các tài sản dân cư và token hóa vốn chủ sở hữu của chúng. Mỗi tài sản được nắm giữ độc lập bởi một công ty trách nhiệm hữu hạn (LLC). Bản thân tài sản đó không được mã hóa, nhưng cổ phiếu của công ty LLC được mã hóa, do đó mỗi tài sản có thể được các nhà đầu tư khác nhau nắm giữ chung. Dự án này chủ yếu cung cấp cho các nhà đầu tư quốc tế một cách đầu tư vào bất động sản Hoa Kỳ để đổi lấy tiền cho thuê bất động sản. Tính đến tháng 9 năm 2022, RealT đã token hóa 970 tài sản với tổng giá trị là 52 triệu USD.

Việc mã hóa tài sản tài chính liên quan đến các tài sản cơ bản như chứng khoán, trái phiếu và quỹ ETF. Không giống như chứng khoán nắm giữ trực tiếp, giá của chứng khoán được mã hóa và giá của chứng khoán có thể khác nhau, một mặt do mã thông báo được giao dịch 24/7 và mặt khác do khả năng lập trình của mã thông báo và tích hợp với DeFi: Tính kết hợp có thể mang lại tính thanh khoản khác nhau cho các token. Chúng tôi sử dụng Bảng 345 để hiển thị sự khác biệt về giá của chứng khoán META và mã thông báo bảo mật tương ứng với MEAT, cũng như sự khác biệt về khối lượng giao dịch (dựa trên Bittrex FB).

Chứng khoán có thể được mã hóa trên các sàn giao dịch tuân thủ truyền thống hoặc mã thông báo có thể được phát hành trực tiếp trên blockchain. Akionariat có trụ sở tại Thụy Sĩ cung cấp dịch vụ mã thông báo cho các công ty Thụy Sĩ. Các công ty Hoa Kỳ được giao dịch công khai như Amazon (AMZN), Tesla (TSLA) và Apple (AAPL) hiện hoặc trước đây có chứng khoán mã hóa được giao dịch trên Bittrex và FTX.

Trước đó vào năm 2023, Ondo Finance đã phát hành các quỹ mã hóa. Tài sản cơ bản của các quỹ mã hóa này là các quỹ ETF gồm nợ Hoa Kỳ và trái phiếu doanh nghiệp. Cổ phiếu trong các quỹ được mã hóa này đại diện cho cổ phiếu trong các quỹ ETF tương ứng của chúng. Ngoài ra, Ondo Finance còn nắm giữ một phần nhỏ stablecoin làm dự trữ thanh khoản. Ondo Finance đóng vai trò là quản trị viên của quỹ token hóa, Clear Street đóng vai trò là nhà môi giới và người giám sát quỹ và Coinbase đóng vai trò là người giám sát stablecoin.

3. Lợi ích có thể có của token hóa

Token hóa có thể mang lại nhiều lợi ích, bao gồm cho phép các nhà đầu tư tham gia vào các thị trường mà trước đây có rào cản đầu tư cao và khó tiếp cận. Ví dụ: bất động sản được mã hóa có thể cho phép các nhà đầu tư mua một phần nhỏ của một tòa nhà thương mại hoặc nơi cư trú cụ thể, trái ngược với quỹ tín thác bất động sản (REIT), là phương tiện đầu tư cho danh mục tài sản.

Khả năng lập trình của mã thông báo và khả năng sử dụng hợp đồng thông minh cho phép một số chức năng bổ sung được nhúng vào mã thông báo, điều này cũng có thể mang lại lợi ích cho thị trường đối với tài sản cơ bản. Ví dụ: cơ chế tiết kiệm thanh khoản có thể được áp dụng cho quy trình thanh toán token, rất khó thực hiện trong thế giới thực. Các tính năng blockchain này có thể hạ thấp rào cản gia nhập đối với nhiều nhà đầu tư, dẫn đến thị trường cạnh tranh và thanh khoản hơn, cũng như khả năng khám phá giá tốt hơn.

Mã thông báo cũng có thể tạo điều kiện thuận lợi cho việc vay và cho vay bằng cách sử dụng mã thông báo làm tài sản thế chấp, như trường hợp với các sản phẩm nông nghiệp được mã hóa đã thảo luận ở trên, vì việc sử dụng trực tiếp sản phẩm nông nghiệp làm tài sản thế chấp sẽ tốn kém hoặc khó thực hiện. Ngoài ra, việc thanh toán tài sản mã hóa thuận tiện hơn tài sản cơ bản hoặc tài sản tài chính trong thế giới thực. Các hệ thống thanh toán chứng khoán truyền thống, chẳng hạn như Dịch vụ Chứng khoán Fedwire và Công ty Tín thác và Thanh toán bù trừ Lưu ký (DTCC), thường giải quyết các giao dịch trên cơ sở tổng hoặc ròng trong suốt chu kỳ thanh toán, thường là một ngày làm việc sau giao dịch.

ETF là công cụ tài chính gần giống nhất với tài sản được mã hóa và bằng chứng thực nghiệm hiện có có thể cho thấy rằng mã thông báo cũng có thể cải thiện tính thanh khoản trên thị trường tài sản cơ bản. Các tài liệu học thuật về ETF chứng minh mối tương quan tích cực mạnh mẽ giữa tính thanh khoản của ETF và tài sản cơ bản và nhận thấy rằng hoạt động giao dịch bổ sung trong ETF dẫn đến trao đổi/lưu thông thông tin cao hơn về tài sản cơ bản trong ETF. Đối với token, cơ chế tương tự như ETF có nghĩa là tính thanh khoản cao hơn của token trên thị trường tiền điện tử có thể thuận lợi hơn cho việc khám phá giá trị của các tài sản cơ bản.

4. Tác động của token hóa đến sự ổn định tài chính

Quy mô thị trường token hóa dưới một tỷ đô la là tương đối nhỏ đối với toàn bộ thị trường tiền điện tử hoặc thị trường tài chính truyền thống và không gây ra vấn đề ổn định tài chính tổng thể. Tuy nhiên, nếu thị trường token hóa tiếp tục phát triển về số lượng và quy mô, nó có thể gây ra rủi ro về ổn định tài chính cho thị trường tiền điện tử cũng như hệ thống tài chính truyền thống.

Về lâu dài, các cơ chế mua lại liên quan đến mã thông báo giữa hệ sinh thái tài sản tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống có thể có tác động tiềm tàng đến sự ổn định tài chính. Ví dụ: ở quy mô đủ lớn, việc bán tháo khẩn cấp các tài sản được mã hóa có thể có tác động đến thị trường tài chính truyền thống, vì sự chênh lệch giá trong thị trường tiền điện tử mang đến cho người tham gia thị trường cơ hội mua lại tài sản cơ bản của tài sản được mã hóa để kinh doanh chênh lệch giá. Vì vậy, có thể cần có cơ chế giải quyết vấn đề chuyển giao giá trị ở hai thị trường nêu trên.

Ngoài ra, tài sản được mã hóa có thể gặp vấn đề do tài sản cơ bản thiếu tính thanh khoản. Ví dụ có thể bao gồm bất động sản hoặc các tài sản cơ bản kém thanh khoản khác. Vấn đề này cũng được thảo luận trong tài liệu học thuật về ETF, cụ thể là có mối tương quan chặt chẽ giữa tính thanh khoản của tài sản cơ bản, phát hiện giá và biến động trong ETF.

Một rủi ro ổn định tài chính khác là chính các nhà phát hành tài sản mã thông báo. Tài sản mã thông báo có tùy chọn mua lại có thể gặp phải các vấn đề tương tự như các stablecoin được thế chấp bằng tài sản, chẳng hạn như Tether. Bất kỳ sự không chắc chắn nào về tài sản cơ bản, đặc biệt là việc thiếu thông tin tiết lộ và thông tin không đối xứng về nhà phát hành, có thể làm tăng động cơ khuyến khích nhà đầu tư mua lại tài sản cơ bản, từ đó gây ra việc bán tháo tài sản được mã hóa.

Việc truyền thanh khoản này cũng có thể trở nên trầm trọng hơn do đặc điểm của thị trường tiền điện tử. Trao đổi tiền điện tử cho phép giao dịch tài sản tiền điện tử liên tục 24/7, trong khi hầu hết các thị trường tài sản cơ bản chỉ mở cửa trong giờ làm việc. Việc không khớp giờ giao dịch có thể gây ra những ảnh hưởng khó lường đối với các nhà đầu tư hoặc tổ chức trong những trường hợp đặc biệt.

Việc truyền thanh khoản này cũng có thể trở nên trầm trọng hơn do đặc điểm của thị trường tiền điện tử. Trao đổi tiền điện tử cho phép giao dịch tài sản tiền điện tử liên tục 24/7, trong khi hầu hết các thị trường tài sản cơ bản chỉ mở cửa trong giờ làm việc. Việc không khớp giờ giao dịch có thể gây ra những ảnh hưởng khó lường đối với các nhà đầu tư hoặc tổ chức trong những trường hợp đặc biệt.

Ví dụ: nhà phát hành tài sản được mã hóa với tùy chọn mua lại có thể phải đối mặt với việc bán hết mã thông báo vào cuối tuần.Vì tài sản cơ bản được giữ ngoài chuỗi và các thị trường truyền thống đóng cửa giao dịch vào cuối tuần nên người mua lại không thể nhanh chóng có được tài sản cơ bản. Tình trạng này có thể trở nên tồi tệ hơn, với sự sụt giảm giá trị của tài sản mã hóa có khả năng đe dọa khả năng thanh toán của các tổ chức nắm giữ cổ phần đáng kể trên bảng cân đối kế toán của họ. Hơn nữa, ngay cả khi các tổ chức có thể thu được thanh khoản từ các thị trường truyền thống, họ sẽ gặp khó khăn trong việc bơm nó vào những thời điểm thị trường truyền thống đóng cửa.

Do đó, việc bán tháo tài sản token hóa trên quy mô lớn có thể nhanh chóng làm giảm giá trị thị trường của các tổ chức nắm giữ tài sản cũng như các tổ chức phát hành, ảnh hưởng đến khả năng vay và do đó khả năng trả nợ của họ. Một ví dụ khác có thể liên quan đến cơ chế gọi ký quỹ tự động trên các sàn giao dịch DeFi, cơ chế này kích hoạt các yêu cầu thanh lý hoặc trao đổi mã thông báo, điều này có thể gây ra những tác động khó lường đối với thị trường tài sản cơ bản.

Với sự phát triển của công nghệ mã thông báo và thị trường tài sản mã hóa, bản thân tài sản mã hóa có thể trở thành tài sản cơ bản. Do giá tài sản tiền điện tử biến động nhiều hơn so với các tài sản cơ bản tương tự trong thế giới thực, nên biến động giá của các tài sản được mã hóa đó có thể được truyền sang thị trường tài chính truyền thống.

Khi quy mô của thị trường tài sản token hóa tiếp tục mở rộng, các tổ chức tài chính truyền thống có thể tham gia theo nhiều cách khác nhau, bằng cách trực tiếp nắm giữ tài sản token hóa hoặc nắm giữ tài sản token hóa làm tài sản thế chấp. Ví dụ về điều này có thể bao gồm việc Ngân hàng Santander cung cấp các khoản vay cho nông dân sử dụng các sản phẩm nông nghiệp được mã hóa làm tài sản thế chấp. Như đã đề cập ở trên, chúng tôi cũng đã thấy các ví dụ như token hóa của Ondo Finance đối với các quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ Hoa Kỳ.

Hơn nữa, mặc dù về bản chất tương tự như việc JPMorgan Chase sử dụng lợi ích vốn cổ phần của quỹ thị trường tiền tệ (MMF) lần đầu tiên làm tài sản thế chấp cho các giao dịch mua lại và cho vay chứng khoán, động thái của Ondo Finance có thể có tác động sâu sắc hơn đến thị trường tài chính truyền thống. Mã thông báo của Ondo Finance được triển khai trên chuỗi khối công khai Ethereum, thay vì chuỗi khối riêng được cấp phép của tổ chức, điều đó có nghĩa là Ondo Finance không kiểm soát cách người dùng và giao thức DeFi tương tác. Tính đến tháng 5 năm 2023, số tiền mã hóa của Ondo Finance chiếm 32% toàn bộ thị trường tài sản mã hóa. Theo DeFiLlama, Ondo Finance là dự án token hóa lớn nhất trong danh mục này và token OUSG của nó cũng có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên Flux Financ, giao thức cho vay lớn thứ 19.

Cuối cùng, tương tự như vai trò của chứng khoán hóa tài sản, token hóa có thể gói các tài sản cơ bản rủi ro hơn hoặc ít thanh khoản hơn vào các tài sản an toàn và dễ giao dịch, có khả năng dẫn đến đòn bẩy và chấp nhận rủi ro cao hơn. Một khi rủi ro được bộc lộ, những tài sản này sẽ gây ra các sự kiện mang tính hệ thống.

5. Kết luận

Bài viết này nhằm mục đích cung cấp kiến ​​thức nền tảng về token hóa tài sản và thảo luận về những lợi ích có thể có cũng như những rủi ro đối với sự ổn định tài chính. Hiện tại, việc mã hóa tài sản còn rất nhỏ, nhưng các dự án mã hóa liên quan đến nhiều loại tài sản cơ bản khác nhau đang được phát triển, cho thấy rằng việc mã hóa tài sản có thể chiếm một phần lớn hơn trong hệ sinh thái tiền điện tử trong tương lai. Trong số các lợi ích có thể có của token hóa, nổi bật nhất là giảm bớt rào cản gia nhập các thị trường khó tiếp cận và cải thiện tính thanh khoản của các thị trường đó. Rủi ro ổn định tài chính do mã hóa tài sản mang lại chủ yếu được phản ánh ở mối liên kết giữa các tài sản được mã hóa giữa hệ sinh thái tiền điện tử và hệ thống tài chính truyền thống, có thể chuyển rủi ro từ hệ thống tài chính này sang hệ thống tài chính khác.