Được viết bởi Zuo Ye

Vào tháng 8 năm 2023, giao thức cho vay sinh thái Spark của MakerDAO đã mang lại lợi nhuận hàng năm 8% cho $DAI. Sau đó, Sun Ge đã tham gia theo từng đợt và đầu tư tổng cộng 230.000 $stETH, chiếm hơn 15% tổng số tiền gửi của Spark. Điều này buộc MakerDAO phải đưa ra đề xuất khẩn cấp để giảm lãi suất xuống còn 5%.

Mục đích ban đầu của MakerDAO là "trợ cấp" tỷ lệ sử dụng $DAI và nó gần như đã trở thành Solo Yield của Justin Sun.

Vào tháng 7 năm 2025, Ethena đã triển khai chiến lược kho bạc "tiền xu-cổ phiếu-trái phiếu" và APY của $sUSDe nhanh chóng tăng lên khoảng 12% và $ENA tăng 20% chỉ trong một ngày.

Là một chiến lược kho bạc có nguồn gốc từ hệ sinh thái BTC, nó đã vượt qua $SBET/$BMNR và cuối cùng hạ cánh xuống USDe.

Ethena một lần nữa tận dụng thị trường vốn để tạo ra thành công bánh đà hai chiều cho $ENA và $USDe trên thị trường trực tuyến và thị trường chứng khoán.

Hệ thống tiền tệ kép Battle Royale

USDT tạo ra đồng tiền ổn định, USDC thu hút sự chú ý của người dùng về tính tuân thủ và USDe là công cụ thu hút vốn.

Chú thích hình ảnh: Con đường đi đến vốn hóa của Ethena, Nguồn hình ảnh: @zuoyeweb3

Khi chiến lược kho bạc $ENA được đưa ra, tôi vô thức nghĩ rằng đó chỉ là sự mô phỏng đơn giản xu hướng chiến lược hiện tại, nhưng sau khi xem xét kỹ lưỡng, Ethena thực sự đang cố gắng phá vỡ lời nguyền của hệ thống "tiền tệ kép".

Vấn đề là bên phát hành stablecoin trên chuỗi phải lựa chọn giữa giá của token giao thức và thị phần của stablecoin.

Thêm vào đó, hệ thống token kép Luna-UST đã sụp đổ, việc duy trì sự cân bằng giữa hai bên sẽ vô cùng khó khăn. Lý do cơ bản là doanh thu của giao thức bị hạn chế, và nếu doanh thu bị chuyển hướng sang thị phần, giá token sẽ không ổn định, và ngược lại.

Trên toàn bộ thị trường stablecoin, đây chính là rào cản mà USDT đã tạo ra cho những người đến sau. USDT đã phát minh ra đường dẫn stablecoin, nên đương nhiên không cần phải lo lắng. Circle cần chia sẻ lợi nhuận với các đối tác, nhưng vẫn sẽ không chia sẻ với người nắm giữ USDC.

Thông qua cơ chế hối lộ, Ethena chia sẻ ENA như "quyền chọn" lợi nhuận với các đối tác CEX, tạm thời xoa dịu các nhà đầu tư lớn, nhà đầu tư và CEX, đồng thời ưu tiên quyền nhận cổ tức của những người nắm giữ USDe.

Theo ước tính của A1 Research, kể từ khi thành lập, Ethena đã chia sẻ khoảng 400 triệu đô la lợi nhuận với những người nắm giữ USDe dưới hình thức sUSDe, vượt qua ngưỡng tham gia do USDT/USDC đặt ra.

Theo ước tính của A1 Research, kể từ khi thành lập, Ethena đã chia sẻ khoảng 400 triệu đô la lợi nhuận với những người nắm giữ USDe dưới hình thức sUSDe, vượt qua ngưỡng tham gia do USDT/USDC đặt ra.

Không phải ngẫu nhiên mà Ethena không chỉ vượt qua Sky về thị phần stablecoin (không bao gồm thị phần còn lại của DAI) mà còn vượt qua Aave về hiệu suất của dự án token chính.

Sự tăng giá ENA của Ethena chắc chắn là do sự kích thích từ Upbit, nhưng Ethena đang chuyển đổi sâu sắc phương thức chuyển giá trị của hệ thống tiền tệ kép bằng cách giới thiệu các chiến lược kho bạc thị trường chứng khoán.

Quay lại câu hỏi trước, ngoài việc ưu tiên bảo vệ thị phần của USDE, quyền cổ tức của ENA vẫn cần được hoàn trả. Lựa chọn của Ethena là bắt chước chiến lược kho bạc để ra mắt StablecoinX, nhưng là chuyển đổi nó.

StablecoinX, quỹ dự trữ của ENA, khác với những đồng tiền trên. Bề ngoài, nó là một thực thể trên chuỗi ENA, bơm và huy động vốn, chi 260 triệu đô la Mỹ để mua 8% lượng lưu hành của ENA, và kích thích giá ENA tăng lên bằng cách chuyển tiền từ tay này sang tay khác.

Thị trường đã phản ứng tích cực với điều này, với TVL của Ethena, nguồn cung USDe và APY của sUSDe đều tăng. Tuy nhiên, xin lưu ý rằng sUSDe về cơ bản là một khoản nợ phải trả của giao thức, và doanh thu bán hàng của ENA chính là lợi nhuận.

StablecoinX giảm lưu thông ENA và kích thích tăng trưởng doanh số trên thị trường thứ cấp. Chi phí giao dịch có thể kiểm soát được và có thể được thương lượng giữa Ethena và các nhà đầu tư Pantera, Dragonfly và Wintermute.

Trong số đó, Dragonfly là nhà đầu tư chính trong vòng hạt giống của Ethena, và Wintermute cũng là một nhà đầu tư tham gia. So với vốn mới, điều này giống như kế toán hơn.

Ethena đã đi theo con đường thao túng vốn và thoát khỏi hệ thống tiền tệ kép thành công. Đây được coi là bước đột phá lớn nhất của stablecoin sau Luna-UST.

Việc áp dụng thực sự vẫn chưa xảy ra

Khi sự thịnh vượng giả tạo bị phá hủy, những thứ đã bám rễ lâu đời sẽ bị phơi bày.

Xu hướng tăng giá mới của ENA là một trong những nguồn lợi nhuận của dự án, và lượng nắm giữ USDe/sUSDe cũng sẽ tăng theo. Ít nhất thì hiện tại, USDe có tiềm năng trở thành một stablecoin thực sự dựa trên ứng dụng.

Chiến lược quản lý quỹ của ENA mô phỏng BNB/SOL/HYPE, tăng lợi suất để kích thích việc áp dụng stablecoin. Chiến lược này không chỉ có thể hưởng lợi từ xu hướng biến động, mà khả năng kiểm soát cao theo cơ chế đàm phán còn giúp giảm áp lực bán trong thời kỳ suy giảm.

Hoạt động vốn chỉ có thể kích thích giá tiền điện tử. Sau khi ổn định bánh đà tăng trưởng của USDe và ENA, sự phát triển dài hạn vẫn đòi hỏi việc sử dụng USDe thực sự để trang trải chi phí tạo lập thị trường.

Chú thích hình ảnh: Sự mở rộng hệ sinh thái Ethena, Nguồn hình ảnh: @Jonasoeth

Vào thời điểm này, Ethena luôn đi trên hai chân: ngoài chuỗi và trên chuỗi:

Vào thời điểm này, Ethena luôn đi trên hai chân: ngoài chuỗi và trên chuỗi:

Ngoài ra, Anchorage Digital và Galaxy Digital đều là những tổ chức được ưa chuộng gần đây. Theo một nghĩa nào đó, họ là làn sóng tạo lập thị trường thứ ba sau Jump Trading/Alameda Research. Làn sóng thứ hai là các nhà tạo lập thị trường như DWF/Wintermute, sẽ được thảo luận chi tiết sau.

Ngoài thị trường vốn trên chuỗi và ngoài chuỗi, việc áp dụng Ethena trong thế giới thực vẫn còn mờ nhạt.

So với USDT và USDC, USDDe/USDtb chỉ mới tham gia một cách hời hợt vào lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, quỹ token hóa và định giá DEX/CEX. Điểm duy nhất đáng khen ngợi là sự hợp tác với TON. Việc hợp tác với các giao thức DeFi khó có thể tiếp cận hàng triệu hộ gia đình.

Nếu mục tiêu của Ethena là DeFi trên chuỗi, thì cho đến nay nó đã rất thành công. Tuy nhiên, nếu nó bước vào giai đoạn áp dụng ngoài chuỗi cho các tổ chức và sử dụng bán lẻ, thì có thể nói rằng hành trình dài mới chỉ bắt đầu bước đầu tiên.

Ngoài ra, những lo ngại về ENA đã xuất hiện, và việc chuyển đổi phí cũng đang được tiến hành. Lưu ý rằng Ethena hiện chỉ phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ USDe. Việc chuyển đổi thỏa thuận phí yêu cầu người nắm giữ ENA phải chia sẻ lợi nhuận thông qua sENA.

Ethena sử dụng ENA để ổn định CEX nhằm đổi lấy không gian sinh tồn của USDE, và sử dụng các chiến lược kho bạc để ổn định lợi ích của các cổ đông và nhà đầu tư lớn của ENA. Tuy nhiên, điều sắp xảy ra là không thể tránh khỏi. Một khi ENA bắt đầu chia sẻ thu nhập giao thức, ENA sẽ trở thành khoản nợ của Ethena chứ không phải thu nhập.

Chỉ khi ENA thực sự trở thành một dạng tương tự của USDT/USDC, nó mới có thể bước vào một chu trình tạo máu thực sự. Hiện tại, nó vẫn đang chuyển động theo vòng tròn, và áp lực sẽ không bao giờ thực sự biến mất.

Phần kết luận

Hoạt động vốn của Ethena đã truyền cảm hứng cho nhiều bên tham gia dự án stablecoin và YBS (stablecoin sinh lãi). Ngay cả đối với các stablecoin thanh toán tuân thủ Đạo luật Genius, không thể phủ nhận rằng lãi suất không thể được tính trên chuỗi RWA.

Tiếp theo Ethena, Resolv cũng đã công bố việc kích hoạt giao thức chuyển đổi phí, nhưng sẽ không thực sự phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ token trong thời điểm hiện tại. Suy cho cùng, điều kiện tiên quyết để chia sẻ doanh thu giao thức là phải có doanh thu giao thức.

Uniswap đã thận trọng trong việc chuyển đổi phí trong nhiều năm. Mục tiêu cốt lõi là tối đa hóa thu nhập từ thỏa thuận giữa các LP và người nắm giữ UNI. Tuy nhiên, hầu hết các dự án YBS/stablecoin hiện nay đều thiếu khả năng tạo ra lợi nhuận bền vững.

Kích thích vốn là nhịp điệu, và sự áp dụng thực sự là protein tạo máu.