Tác giả: Liu Honglin

Thị trường có thể nóng, nhưng não bộ thì không nên nóng

Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông sắp được chính thức thực hiện và thị trường đang nóng lên nhanh chóng. Nhiều tổ chức cũng đã bắt đầu chuẩn bị phát hành tiền xu và xin giấy phép. Tuy nhiên, phản ứng quá nóng của thị trường khiến tôi hơi lo lắng. Tại sao? Trong bài viết này, Luật sư Honglin muốn trao đổi với bạn về vấn đề này.

Bất kỳ ai đã trải nghiệm vòng liên minh chuỗi đều quen thuộc với nhịp điệu "chính sách thuận lợi + theo đuổi ngành" này. Vào thời điểm đó, liên minh chuỗi được coi là "giải pháp tối ưu cho việc triển khai blockchain". Từ ngân hàng đến các công ty Internet khổng lồ, mọi người đều muốn thiết lập một "phòng thí nghiệm nút đa bên". Kết quả là gì? Bên dự án đã nhận được ngân sách và dự án đã hoàn thành.

Bộ phận kinh doanh thực sự không muốn đưa dữ liệu vào chuỗi, vì vậy nhóm kỹ thuật chỉ có thể nộp hệ thống trình diễn dưới dạng sản phẩm hoàn thiện KPI. Nhìn từ bên ngoài, nó trông giống như "khám phá thành công công nghệ blockchain", nhưng bên trong, nó là "thất bại của khởi động lạnh kinh doanh".

Nếu các loại tiền ổn định đi theo con đường tương tự như ngày nay - trước tiên là chuẩn bị mọi quy định và công nghệ, sau đó tìm kiếm sự hợp tác từ bộ phận kinh doanh - thì có lẽ vẫn sẽ là công thức quen thuộc và sự bối rối như vậy.

Ở Hồng Kông, "giấy phép" là một chủ đề rất nổi tiếng. Trong hai năm qua, cả sàn giao dịch tài sản ảo và các công ty quản lý tài sản đều coi "giấy phép trước, sau đó mới nói đến kinh doanh" là một nguyên tắc vàng. Stablecoin tự nhiên là sự mở rộng mới nhất của logic này: có vẻ như miễn là có giấy phép, thị trường sẽ tự đến. Nhưng thực tế thường ngược lại. Điều thực sự khiến USDT và USDC có được chỗ đứng không phải là cấu trúc quản lý hoàn hảo đằng sau chúng, mà là chúng đã bước vào ba kênh kinh doanh rõ ràng là chênh lệch giá tài sản chéo sàn, sàn giao dịch OTC và thế chấp DeFi kể từ khi chúng ra đời. Nếu không có những dòng vốn có tần suất cao và thực tế cao này, bất kỳ stablecoin "thân thiện với quy định nhất" nào cũng chỉ là một tấm séc trắng.

USDT có thể được gọi là "đô la chợ đen", nhưng nó thực sự đã thâm nhập vào các cổng thanh toán của hàng ngàn sàn giao dịch và ví trên toàn thế giới. Bất kỳ đồng tiền ổn định mới nào do Hồng Kông phát hành mà không thể sử dụng để thanh toán kho bạc địa phương, nạp tiền vào thẻ Octopus của tàu điện ngầm hoặc thanh toán học phí xuyên biên giới chỉ là một "đồng tiền trang trí". Nó có thể có giấy phép đầy đủ và trách nhiệm rõ ràng, nhưng nó không bao giờ có thể vượt qua ngưỡng "nhu cầu thực tế".

Ba đồng tiền ổn định chính

Trong xu hướng stablecoin hiện tại, con đường tìm kiếm nhu cầu thực sự rất khác nhau.

Con đường đầu tiên: cơ sở hạ tầng tài chính.

Hầu hết các dự án này đến từ các ngân hàng hoặc công ty tài chính lớn, và mục tiêu của họ rất trực tiếp: biến "đô la Hồng Kông kỹ thuật số/đô la Mỹ kỹ thuật số" thành một hóa đơn điện tử mà hệ thống ngân hàng có thể hiểu được và có thể được đưa vào mạng lưới thanh toán hiện có. Thước đo hiệu quả không phải là có bao nhiêu người tải xuống ví, mà là liệu nó có thể truy cập nhiều ngân hàng thanh toán hơn, chạy nhiều kênh thanh toán hơn và có được hạn ngạch thí điểm theo quy định hay không. Hồ sơ khách hàng của họ là ai? - Các nhà máy vừa và nhỏ xuất khẩu, các công ty thương mại cần thanh toán đa tiền tệ hoặc các tổ chức tài chính giúp khách hàng "cắt" tiền hàng ngày. Những khách hàng này chỉ quan tâm đến ba điều: tài khoản đến nhanh chóng (tốt nhất là trong vài giây), hóa đơn có thể được xác minh (cơ quan quản lý có thể kiểm tra bất kỳ lúc nào) và tiền không bị giảm (có lãi trong thời gian gửi tiền). Nếu stablecoin tiết kiệm thời gian và tiền bạc hơn so với chuyển khoản truyền thống ở ba khía cạnh này, thì có lý do để thay thế phương thức sau.

Con đường thứ hai: tiền điện tử hoang dã.

Một nhóm nhóm khác đang hoạt động trong hệ sinh thái trên chuỗi: đầu tiên, họ đầu tư stablecoin vào giao dịch tập trung, cho vay, phái sinh và các kịch bản khác để tạo thành thanh khoản sâu, sau đó lần lượt thu hút người dùng ví và sàn giao dịch truy cập. Giá trị chính mà họ cung cấp không phải là "chuyển tiền xuyên biên giới", mà là trao đổi tài sản trong vài giây, thế chấp bất kỳ lúc nào và điều chỉnh vị thế miễn phí. Người dùng điển hình bao gồm những người chơi NFT, tổ chức định lượng, nhà tạo lập thị trường, v.v. - nhóm người này quan tâm đến việc tiền tệ có dễ sử dụng hay không và nhóm sâu đến mức nào, chứ không phải ai nắm giữ cổ phiếu đằng sau nó. Để trấn an người dùng, họ thường công khai đưa quỹ dự trữ vào chuỗi hoặc lưu ký phi tập trung, để "sự xác nhận" rõ ràng ngay từ cái nhìn đầu tiên.

Con đường thứ ba: đi bộ qua đường.

Một số nhóm đang cố gắng thoát khỏi sự đối lập nhị phân "hoặc cái này hoặc cái kia" và xây dựng cầu nối giữa tài chính truyền thống và Web3. Về lý thuyết, logic của họ rất hợp lý: một mặt, họ sử dụng các cấu trúc ủy thác, báo cáo kiểm toán và tài khoản ngân hàng để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ theo quy định và phấn đấu để có được giấy phép của chính phủ và sự chứng thực của tổ chức; mặt khác, họ xây dựng ví riêng, triển khai hợp đồng, tham gia vào việc tạo lập thị trường trên chuỗi, gửi tiền vào hệ sinh thái DeFi và sử dụng thanh khoản để thúc đẩy hoạt động của người dùng.

Một số nhóm đang cố gắng thoát khỏi sự đối lập nhị phân "hoặc cái này hoặc cái kia" và xây dựng cầu nối giữa tài chính truyền thống và Web3. Về lý thuyết, logic của họ rất hợp lý: một mặt, họ sử dụng các cấu trúc ủy thác, báo cáo kiểm toán và tài khoản ngân hàng để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ theo quy định và phấn đấu để có được giấy phép của chính phủ và sự chứng thực của tổ chức; mặt khác, họ xây dựng ví riêng, triển khai hợp đồng, tham gia vào việc tạo lập thị trường trên chuỗi, gửi tiền vào hệ sinh thái DeFi và sử dụng thanh khoản để thúc đẩy hoạt động của người dùng.

Cách tiếp cận theo dõi kép "tuân thủ + bản địa" này nghe có vẻ hay, và bạn thậm chí có thể kể những câu chuyện khác nhau cho các nhà đầu tư khác nhau - nói với các quỹ truyền thống rằng chúng tôi là một công ty tài chính stablecoin được cấp phép; nói với các quỹ Web3 rằng chúng tôi là dự án neo tài sản có tốc độ tăng trưởng TVL nhanh nhất trên chuỗi. Điều khó khăn là hai dòng này thường xung đột trong logic vận hành: phía tuân thủ nói về nhận dạng danh tính, khả năng truy xuất nguồn gốc quỹ và trách nhiệm giải trình của khách hàng; phía chuỗi theo đuổi ngưỡng thấp, hiệu quả cao và luồng mở. Điều này khiến nhóm thường rơi vào trạng thái "muốn và muốn" khi thiết kế sản phẩm: Người dùng có phải sử dụng tên thật không? Các giao dịch có phải được ghi lại trên chuỗi không? Tài khoản thu nhập có thể được sử dụng lại không? Một lựa chọn có xu hướng mang tính quy định, và lựa chọn còn lại có xu hướng hướng đến thị trường. Không ai dám buông tay, và cuối cùng là đấu đá lẫn nhau, rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan "đốt tiền ở cả hai đầu và không làm hài lòng cả hai đầu".

Các dự án Stablecoin nên tránh tự chúc mừng

Cốt lõi của vấn đề không phải là con đường nào đúng hay sai, mà là ai thực sự sử dụng nó? Nhóm người dùng nào sẵn sàng trả tiền cho sự tiện lợi của stablecoin? Kịch bản nào là nguồn thực sự của tần suất sử dụng hàng ngày?

Yếu tố quyết định liệu một đồng tiền ổn định có thể được di chuyển và sử dụng trong thời gian dài hay không luôn là bài toán số học đơn giản "ai sẽ trả tiền?"

Nếu khách hàng mục tiêu đã có thẻ ngân hàng hoặc công cụ thanh toán của bên thứ ba với mức phí thấp và thanh toán nhanh, họ sẽ tự nhiên quá lười để bận tâm đến nó - trừ khi loại tiền tệ mới có thể tạo ra khoảng cách rõ ràng về tốc độ, chi phí hoặc chuyển đổi tiền tệ chéo. Nhưng nếu chúng ta tập trung vào những người đã ở rìa của hệ thống tài chính chính thống - chẳng hạn như các nhà phát triển độc lập người Châu Phi phải đợi năm ngày để nhận được thanh toán khi bán giao diện trò chơi trị giá 2,99 đô la hoặc các họa sĩ minh họa tự do người Việt Nam nhận được 300 đô la tiền bản quyền mỗi tháng nhưng phải trả 30 đô la phí - thì tình hình hoàn toàn khác. Miễn là stablecoin có thể rút ngắn thời gian chờ T+5 xuống còn vài phút và giảm phí hai chữ số xuống còn một chữ số, họ sẽ vui vẻ đăng ký thêm một ví và nhấp thêm hai lần nữa để xác nhận.

Do đó, nếu các dự án stablecoin ngày nay thực sự muốn tránh con đường cũ của các chuỗi liên minh, thì vấn đề chính không phải là liệu chúng có tuân thủ và được cấp phép hay không, cũng không phải chúng nằm trên chuỗi nào, mà là liệu sản phẩm có lộ trình ứng dụng và kịch bản ứng dụng rõ ràng hay không.

Nếu vấn đề này không thể giải quyết được thì hậu quả có thể xảy ra là chi phí tuân thủ cao sẽ phải trả và cuối cùng nó sẽ trở thành một "đồng xu điểm" sinh thái trong mỗi APP.

Điều này giống hệt tình huống khó xử của dự án chuỗi liên minh lúc bấy giờ.

Bài học rút ra từ kỷ nguyên liên minh chuỗi trước là hầu hết các dự án đều do các phòng ban kỹ thuật dẫn dắt, còn các phòng ban kinh doanh thì có tính cộng tác cao hơn, thậm chí ý chí tham gia cũng không mạnh. Mọi người có xu hướng đánh giá quá cao "khả năng thực hiện trên chuỗi" và đánh giá thấp "ý chí sử dụng ngoài chuỗi". Trong các dự án stablecoin hiện nay, nếu tình trạng "kết nối kinh doanh yếu" này vẫn tồn tại, cuối cùng nó sẽ dễ dàng phát triển thành một phiên bản khác của "chuỗi liên minh".

Chính sách thúc đẩy có thể là một cơ hội, nhưng không thể là tất cả. Do đó, tất cả những ông lớn cạnh tranh ở Hồng Kông, điểm khởi đầu của stablecoin không nên là giấy phép, mà là vòng khép kín kinh doanh.

Các dự án thực sự khả thi thường được nhóm kinh doanh đề xuất, sau đó các bộ phận tuân thủ và kỹ thuật cùng nhau phát triển một lộ trình thực hiện. Xét cho cùng, bản thân sản phẩm chỉ là một giải pháp, không phải là mục tiêu. Có lẽ những người thực sự có thể chạy ra khỏi "làn đường vượt" không phải là một loại tiền ổn định phổ quát khác muốn trở thành "ví cho tất cả", mà là những loại tiền ổn định trong ngành được thiết kế riêng cho một chuỗi công nghiệp nhất định.

Chúng ta có thể hình dung một dây chuyền lắp ráp thương mại điện tử xuyên biên giới: người bán ở Thâm Quyến, người mua ở Mexico và ở giữa là các nhà cung cấp dịch vụ hậu cần chặng đầu, kho hàng ở nước ngoài, quảng cáo và thu tiền tại địa phương. Kỳ thanh toán nhảy qua nhảy lại giữa 7 ngày và 60 ngày, với sự kết hợp của đô la Mỹ, peso và RMB. Nếu đơn vị phát hành stablecoin đầu tiên chia luồng tiền này thành các nút - mua sắm, giao hàng, thanh toán cuối cùng, hoàn thuế - và sau đó nhúng lệnh "tự động thanh toán + đánh dấu thuế" trên chuỗi cho mỗi nút, thì đồng tiền không chỉ là phương tiện thanh toán mà còn là tài khoản phải thu và chứng chỉ tín dụng được ghi vào mã. Người bán coi trọng sự chắc chắn của việc thu tiền, các nhà cung cấp dịch vụ hậu cần coi trọng chi phí cho vay và các cơ quan quản lý coi trọng khả năng truy xuất nguồn gốc. Stablecoin trong ngành này liên kết ba nhu cầu cùng một lúc, điều này đau đớn hơn "đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số toàn cầu".

Logic tương tự có thể được chuyển sang SaaS ở nước ngoài. Các công ty SaaS sợ nhất về việc tích lũy các khoản phải thu xuyên biên giới: khi người dùng sử dụng thẻ tín dụng, cổng thanh toán sẽ khấu trừ 3% trước, và ngân hàng tiếp nhận sẽ khấu trừ 2%. Phải mất hai tuần để chuyển tiền trở lại Trung Quốc. Nếu nền tảng trực tiếp chia phí đăng ký thành "USDC vào, tiền tệ ngành ra", thu nhập có thể được khóa vào ví của chính nó vào ngày đăng ký và có thể tiết kiệm được phí xử lý thẻ nước ngoài. Khi thời hạn tài khoản được rút ngắn từ "T+14" thành "T+0", tỷ lệ chiết khấu dòng tiền là giáo dục thị trường đơn giản nhất.

Tại sao tôi lại tập trung nhiều lần vào B2B thay vì C-end thanh toán hằng ngày? Bởi vì C-end là một cuộc chiến đẫm máu trong đại dương đỏ.

Mạng lưới Visa, Mastercard và UnionPay đã xây dựng một bức tường cao ngất ngưởng: trợ cấp cho thương nhân, mô hình rủi ro, bảo hiểm gian lận và thanh toán bù trừ và chia tách tài khoản. Nếu không có hàng trăm triệu đô la tiền tài trợ, thì không thể mở được. Ngay cả khi bạn tự bỏ tiền túi để trợ cấp phí xử lý, miễn là bạn ngừng "rải tiền xu", người dùng và thương nhân sẽ ngay lập tức quay lại với cách quẹt thẻ và mã QR quen thuộc. Thay vì đốt tiền để giáo dục người tiêu dùng quét mã QR lạ trên chuỗi, tốt hơn là đào sâu vào nhu cầu dài hạn của "tài chính truyền thống quá rắc rối và quá lợi nhuận" - các khoản thanh toán nhỏ xuyên biên giới dưới 1.000 đô la Mỹ, tài trợ chuỗi cung ứng có thời hạn 1-3 ngày và chuyển tiền không cảm biến dưới 3% phí xử lý, và dần dần làm xói mòn chúng.

"Tùy chỉnh ngành" của stablecoin không có nghĩa là thay đổi màu sắc của logo hoặc API, mà thực sự là viết cấu trúc kỳ hạn tài khoản, báo cáo tuân thủ và ngưỡng kiểm soát rủi ro vào hợp đồng thông minh, để tiền có thể chạy qua toàn bộ vòng lặp khép kín "lập hóa đơn-thu tiền-thanh toán-báo cáo thuế" trên chuỗi. Chỉ khi vòng lặp khép kín này có thể khiến giám đốc tài chính của công ty cảm thấy rằng "rẻ hơn ngân hàng, nhanh hơn thanh toán của bên thứ ba và ít phiền phức hơn việc tìm kiếm trung gian", thì stablecoin mới có thể tìm được hào riêng của mình; nếu không, nó vẫn chỉ là một token kỹ thuật số khác bị thị trường chế giễu là "điểm APP".

bản tóm tắt

Nếu một ngày nào đó, stablecoin có thể được sử dụng để nạp tiền vào thẻ Octopus trực tiếp tại các máy tự phục vụ ở các ga tàu điện ngầm tại Hồng Kông, loại tiền tệ thanh toán mặc định trên các khoản phải thu thương mại điện tử xuyên biên giới là stablecoin đô la Hồng Kông, hoặc một công ty thiết kế nhỏ ở nước ngoài chọn sử dụng nó để trả lương cho nhân viên tự do hàng tháng, thì điều đó có nghĩa là stablecoin đã thực sự chuyển từ chương trình thí điểm chính sách sang hoạt động kinh doanh hàng ngày.

Sức sống của một đồng tiền ổn định không nằm ở số lượng "huy chương tuân thủ" mà nó có, mà nằm ở việc nó có thể được nhúng vào một chuỗi kinh doanh tự nhất quán và chạy cho các giao dịch thực tế ngày này qua ngày khác hay không. Chương quản lý mới của Hồng Kông chỉ mới mở ra cánh cửa. Liệu nó có thực sự vượt qua được hay không phụ thuộc vào việc ai có thể khiến dòng vốn, dòng thương mại và dòng dữ liệu hợp nhất trên chuỗi và sau đó quay trở lại nền kinh tế hàng ngày một cách an toàn và có trật tự. Đây chính là sự hoàn thiện thực sự của quá trình chuyển đổi từ "cổ tức chính sách" sang "cơ sở hạ tầng tài chính".