Được viết bởi: ARK Invest, Raye Hadi

Biên soạn bởi: Block unicorn

giới thiệu

Đây là phần đầu tiên trong loạt bài gồm bốn phần được thiết kế để giải thích các cơ chế phức tạp của không gian stablecoin. Hoạt động của stablecoin rất phức tạp, và hiện tại chưa có tài liệu giáo dục toàn diện nào tích hợp các cơ chế, rủi ro và sự đánh đổi của nhiều loại stablecoin khác nhau. Loạt bài này nhằm mục đích lấp đầy khoảng trống này. Dựa trên tài liệu của đơn vị phát hành, bảng điều khiển trên chuỗi và giải thích từ các nhóm dự án, hướng dẫn này cung cấp cho nhà đầu tư một khuôn khổ để đánh giá stablecoin.

Chuỗi bài viết này gồm bốn phần. Phần đầu tiên sẽ giới thiệu về stablecoin, bao gồm thiết kế và lịch sử của chúng. Ba bài viết còn lại sẽ tập trung vào ba loại stablecoin chính:

Các bài viết này phác thảo những cơ hội mà việc quản lý dự trữ stablecoin, cơ chế lợi nhuận và khuyến khích, khả năng dễ dàng mua token và tích hợp nội bộ, cũng như khả năng phục hồi của token dựa trên quản trị và tuân thủ mang lại. Mỗi bài viết cũng khám phá các yếu tố phụ thuộc bên ngoài và cơ chế neo giá, những yếu tố quyết định liệu stablecoin có thể duy trì giá trị trong giai đoạn thị trường căng thẳng hay không.

Phần Hai của loạt bài này bắt đầu bằng việc giới thiệu các loại stablecoin chủ yếu được hỗ trợ bởi tiền pháp định, hiện là thiết kế phổ biến và dễ hiểu nhất. Phần Ba và Phần Bốn sẽ đánh giá các loại stablecoin phức tạp hơn, bao gồm stablecoin được hỗ trợ bởi nhiều tài sản và mô hình đô la tổng hợp. Những phân tích chuyên sâu này cung cấp cho nhà đầu tư một khuôn khổ toàn diện để giúp họ hiểu các giả định cơ bản, sự đánh đổi và mức độ rủi ro của từng loại stablecoin.

Hãy thưởng thức phần đầu tiên của loạt bài này.

Stablecoin: Khoảnh khắc ChatGPT trong ngành công nghiệp tiền điện tử

Sự xuất hiện của stablecoin đã đánh dấu một bước ngoặt trong lịch sử ngành công nghiệp tiền điện tử. Ngày nay, các chính phủ, doanh nghiệp và người dùng cá nhân trên toàn thế giới đều nhận ra lợi ích của việc tận dụng công nghệ blockchain để đơn giản hóa hệ thống tài chính toàn cầu. Sự phát triển của tiền điện tử chứng minh rằng blockchain có thể đóng vai trò là một giải pháp thay thế khả thi cho hệ thống tài chính truyền thống, cho phép chuyển giao giá trị kỹ thuật số, toàn cầu và theo thời gian thực - tất cả thông qua một sổ cái thống nhất.

Sự hiểu biết này, cùng với nhu cầu toàn cầu về đồng đô la Mỹ, đã tạo ra một cơ hội độc đáo để đẩy nhanh quá trình tích hợp tiền điện tử với tài chính truyền thống. Stablecoin đang ở ngã ba đường của sự tích hợp này, cho cả các tổ chức truyền thống và chính phủ. Các yếu tố chính thúc đẩy việc áp dụng stablecoin bao gồm:

Mặc dù các chính phủ và các tổ chức tài chính hiện tại có những động lực khác nhau, nhưng tất cả đều hiểu rằng stablecoin phải được đón nhận, nếu không sẽ có nguy cơ mất đi ảnh hưởng khi bối cảnh tài chính thay đổi. Gần đây, Lorenzo Valente, Trưởng bộ phận Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số tại ARK, đã xuất bản một bài báo chi tiết về chủ đề này - "Stablecoin có thể trở thành một trong những đồng minh tài chính kiên cường nhất của Chính phủ Hoa Kỳ".

Ngày nay, stablecoin không còn chỉ là một công cụ ngách cho các nhà giao dịch tiền điện tử; việc áp dụng bán lẻ đang tăng tốc. Chúng đã trở thành phương tiện chính để nhận đô la Mỹ cho các giao dịch chuyển tiền xuyên biên giới, tài chính phi tập trung (DeFi) và các thị trường mới nổi thiếu tiền tệ fiat ổn định. Mặc dù stablecoin ngày càng tiện ích và phổ biến, cấu trúc và cơ chế phức tạp làm nền tảng cho hệ thống stablecoin vẫn còn là một ẩn số đối với nhiều nhà đầu tư.

Tìm hiểu về stablecoin

Stablecoin là tài sản được mã hóa được phát hành trên blockchain, cho phép người nắm giữ một tài sản cụ thể trị giá một đô la, có thể được giao dịch cả trong và ngoài blockchain. Stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ thế chấp được quản lý thông qua các đơn vị lưu ký truyền thống hoặc các cơ chế tự động trên chuỗi và được ổn định thông qua các cơ chế chênh lệch giá cố định. Stablecoin được thiết kế để hấp thụ biến động và duy trì ngang bằng với một tài sản mục tiêu, thường là đô la Mỹ hoặc một loại tiền tệ fiat khác.

Stablecoin là tài sản được mã hóa được phát hành trên blockchain, cho phép người nắm giữ một tài sản cụ thể trị giá một đô la, có thể được giao dịch cả trong và ngoài blockchain. Stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ thế chấp được quản lý thông qua các đơn vị lưu ký truyền thống hoặc các cơ chế tự động trên chuỗi và được ổn định thông qua các cơ chế chênh lệch giá cố định. Stablecoin được thiết kế để hấp thụ biến động và duy trì ngang bằng với một tài sản mục tiêu, thường là đô la Mỹ hoặc một loại tiền tệ fiat khác.

Bản chất mạnh mẽ của stablecoin được định giá bằng đô la là hệ quả tự nhiên của việc chúng phù hợp với nhu cầu thị trường về việc cung cấp khả năng tiếp cận đô la tổng hợp tại các thị trường khan hiếm đô la. Kết hợp tính ổn định của đô la với hiệu quả chi phí và khả năng truy cập 24/7 của blockchain, stablecoin đã trở thành một phương tiện trao đổi cực kỳ hấp dẫn và một kho lưu trữ giá trị đáng tin cậy. Động lực này đặc biệt rõ rệt ở các thị trường từ lâu đã bị ảnh hưởng bởi sự bất ổn tiền tệ và các hạn chế trong việc tiếp cận tài khoản ngân hàng Hoa Kỳ. Trong bối cảnh này, stablecoin thực sự đóng vai trò là một cổng thông tin kỹ thuật số để tiếp cận đô la, bằng chứng là các khu vực phát triển nhanh nhất về hoạt động trên chuỗi vào năm 2025: Châu Á Thái Bình Dương, Mỹ Latinh và Châu Phi cận Sahara.

Hơn nữa, stablecoin đã cách mạng hóa sự phát triển của tiền điện tử, đặc biệt là tài chính phi tập trung (DeFi), bằng cách giới thiệu một đơn vị tài khoản có tính thanh khoản cao và độ biến động thấp. Nếu không có stablecoin, các thị trường trực tuyến sẽ buộc phải sử dụng các tài sản có tính biến động cao như Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) hoặc Solana (SOL) để giao dịch, điều này không chỉ khiến người dùng gặp rủi ro về giá mà còn làm giảm giá trị ứng dụng thực tế của DeFi.

Stablecoin cải thiện hiệu quả vốn bằng cách cung cấp sự ổn định cho các tài sản trên chuỗi được neo giá vào đô la Mỹ, từ đó nâng cao hiệu quả phát hiện giá và thanh toán giao dịch trên chuỗi trong các giao thức DeFi. Sự ổn định và độ tin cậy này rất quan trọng đối với cơ sở hạ tầng cốt lõi mà các thị trường tài chính mới nổi này dựa vào. Do đó, các cơ chế neo giá và cấu trúc dự trữ cụ thể duy trì những đặc điểm này là rất quan trọng đối với khả năng phục hồi của chúng, đặc biệt là trong giai đoạn thị trường căng thẳng.

Tài sản hay công cụ nợ? Thiết kế của Stablecoin mang lại sự khác biệt đáng kể.

Cơ chế nền tảng và kiến ​​trúc dự trữ của stablecoin tác động trực tiếp đến hành vi kinh tế và pháp lý của chúng. Các kiến ​​trúc khác nhau mang lại những ưu điểm và nhược điểm khác nhau về khả năng tuân thủ quy định, khả năng chống kiểm duyệt, mức độ thiết kế tiền điện tử gốc, khả năng kiểm soát và tính ổn định. Chúng cũng quyết định cách thức hoạt động của stablecoin, cũng như những rủi ro, hành vi và hạn chế mà người nắm giữ phải chịu. Những sắc thái này đặt ra những câu hỏi quan trọng về cách hiểu stablecoin—ví dụ, một số loại stablecoin nhất định nên được coi là tài sản hay công cụ nợ?

Trong bối cảnh này, stablecoin có thể được coi là "tài sản" khi người nắm giữ có quyền sở hữu hợp pháp trực tiếp đối với stablecoin hoặc dự trữ bảo đảm của nó, do đó vẫn giữ được các quyền thực thi ngay cả trong trường hợp tổ chức phát hành phá sản. Tuy nhiên, khi tổ chức phát hành vẫn giữ quyền sở hữu hợp pháp đối với dự trữ, và người nắm giữ chỉ sở hữu các quyền theo hợp đồng, thực chất hoạt động như các chủ nợ không có bảo đảm, thì stablecoin giống như "công cụ nợ". Sự khác biệt này phụ thuộc vào thiết kế pháp lý của tổ chức phát hành và cấu trúc lưu ký dự trữ.

Việc phân loại token chủ yếu phụ thuộc vào bên kiểm soát dự trữ bảo đảm cho token và liệu bên đó có nghĩa vụ pháp lý phải thực hiện nghĩa vụ hoàn trả hay không. Mặc dù hầu hết các bên phát hành có thể có ý định thực hiện nghĩa vụ hoàn trả ngay cả khi gặp khó khăn, nhưng nếu không có nghĩa vụ pháp lý rõ ràng hoặc dự trữ do người dùng kiểm soát, token hoạt động giống như các công cụ nợ hơn. Sự khác biệt này quyết định liệu người nắm giữ có còn quyền thực thi đối với tài sản thế chấp cơ sở trong trường hợp xấu nhất hay không.

Bảng dưới đây nêu rõ sự khác biệt giữa các loại stablecoin khác nhau trong danh mục này.

Những cấu trúc như vậy thường được thiết kế cẩn thận dựa trên khu vực, thị trường mục tiêu hoặc mục đích cụ thể mà stablecoin hướng đến. Tuy nhiên, sự khác biệt về cấu trúc pháp lý có thể dẫn đến những thay đổi nhỏ, có thể tác động đáng kể đến người nắm giữ token. Cần lưu ý rằng đây chỉ là một trong nhiều ví dụ thú vị cho thấy sự khác biệt về kiến ​​trúc, dù cố ý hay vô ý, đều có thể gây ra hậu quả nghiêm trọng cho stablecoin và nhà đầu tư.

Những thất bại trước đây của stablecoin có liên quan chặt chẽ đến lỗi thiết kế.

Những sự cố gây tranh cãi trong quá khứ liên quan đến việc các stablecoin tách khỏi một số loại tiền tệ fiat trong thời kỳ khủng hoảng. Những sự cố này là lời nhắc nhở rõ ràng rằng sự khác biệt về thiết kế có thể gây ra hậu quả rõ rệt, đặc biệt là trong giai đoạn thị trường căng thẳng. Trên thực tế, mọi loại stablecoin đều đã từng gặp thất bại, phản ánh những sai sót về kiến ​​trúc và lựa chọn thiết kế tương ứng của chúng. Các phần sau sẽ thảo luận về một số thất bại đáng chú ý nhất của ba loại stablecoin. Bài thảo luận này sẽ đặt nền tảng cho các phân tích chuyên sâu về "các mô hình được hỗ trợ bởi tiền tệ fiat nhiều nhất", "các mô hình được thế chấp bằng nhiều tài sản" và "các mô hình đô la tổng hợp" trong Phần Hai, Phần Ba và Phần Bốn của loạt bài này.

Sự sụp đổ của các ngân hàng SVB, Silvergate và Signature

Sự sụp đổ của các ngân hàng SVB, Silvergate và Signature

Sự sụp đổ của ba ngân hàng Mỹ tập trung vào tiền điện tử—Silvergate, Silicon Valley Bank (SVB) và Signature Bank—vào tháng 3 năm 2023 đã làm nổi bật sự phụ thuộc lâu dài của các stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định vào hệ thống ngân hàng truyền thống. Sự sụp đổ của Silvergate bắt đầu với việc mất đi sự bảo chứng từ Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York (FHLB). Trước đó, Silvergate nắm giữ một lượng lớn trái phiếu kho bạc dài hạn và chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp, những tài sản vốn đã chịu áp lực bởi tốc độ tăng lãi suất chưa từng có của Cục Dự trữ Liên bang. Để đối phó với nhu cầu rút tiền ngày càng tăng, Silvergate buộc phải bán tài sản với mức lỗ lớn, đẩy nhanh quá trình phá sản và làm lung lay niềm tin của thị trường vào Silicon Valley Bank và Signature Bank, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của hai ngân hàng này.

Khi Circle tiết lộ khoản đầu tư 3,3 tỷ đô la vào SVB, mức neo giá của stablecoin USDC vào SVB đã giảm mạnh xuống còn 0,89 đô la, gây ra sự hoảng loạn trên thị trường DeFi và các thị trường tập trung cho đến khi Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) vào cuộc để bảo lãnh tất cả các khoản tiền gửi. Chỉ trong vài ngày, USDC đã khôi phục lại mức neo giá. Tuy nhiên, cú sốc này đã ảnh hưởng đến tất cả các stablecoin, bao gồm cả DAI, vốn phụ thuộc rất nhiều vào USDC làm tài sản thế chấp, cũng đã bị tách rời. Circle sau đó đã điều chỉnh các đối tác ngân hàng của mình, nhưng cuộc khủng hoảng vẫn làm dấy lên lo ngại về mối liên kết mong manh giữa stablecoin và các ngân hàng.

Sự cố thuật toán Terra/Luna

Vào đầu năm 2022, Terra là hệ sinh thái Lớp 1 hàng đầu, với cốt lõi là đồng tiền ổn định thuật toán UST và token gốc Luna. Anchor, một giao thức cho vay được xây dựng trên Terra, cung cấp cho người gửi tiền mức lợi nhuận được đảm bảo là 19,5% và là nguồn tài trợ chính cho hệ sinh thái TerraLuna. UST duy trì mức neo giá của mình thông qua cơ chế chênh lệch giá: 1 UST có thể đổi được 1 đô la Mỹ Luna; việc phát hành UST đã đốt cháy Luna và việc mua lại đã đúc ra Luna mới. Mặc dù sau đó ban quản lý của Terra đã tăng dự trữ BTC (Bitcoin) và các loại tiền điện tử khác, nhưng lượng dự trữ này không bao giờ vượt quá khoảng 20% ​​nguồn cung UST, dẫn đến một hệ thống phần lớn không được cấp vốn. Vào thời kỳ đỉnh cao, TerraLuna đã thu hút hàng tỷ đô la, mặc dù các trường hợp sử dụng thực tế hạn chế và lợi suất cao chủ yếu được hỗ trợ bởi các khoản trợ cấp của Terra hơn là nhu cầu cho vay thực sự.

Khi thị trường đảo chiều và giá Luna giảm xuống dưới giá trị nguồn cung lưu hành của UST, cơ chế hoàn trả đã thất bại. Vào tháng 5 năm 2022, việc UST tách khỏi Bitcoin đã gây ra một làn sóng rút vốn ồ ạt. Terra đã hạn chế việc hoàn trả, buộc nhiều tiền hơn đổ vào thị trường thứ cấp. Khi hoạt động hoàn trả được nối lại, Luna đã tăng mạnh phát hành để hấp thụ dòng tiền chảy ra, với nguồn cung token tăng vọt từ hàng trăm triệu lên hàng nghìn tỷ, khiến giá giảm mạnh. Dự trữ Bitcoin đã không thể ngăn chặn đà tăng giá. Chỉ trong vài ngày, tổng vốn hóa thị trường của UST và Luna đã bốc hơi hơn 50 tỷ đô la.

"Thứ Năm Đen Tối" của DAI

Vào ngày 12 tháng 3 năm 2020, cộng đồng MakerDAO (nay đổi tên thành Sky Protocol) đã phải hứng chịu thảm họa "Thứ Năm Đen Tối". Giá Ethereum giảm mạnh và tắc nghẽn mạng đã gây ra lỗi hệ thống trong cơ chế thanh lý DAI. Giá Ethereum giảm hơn 40% và tỷ lệ thế chấp của hàng trăm kho lưu trữ đã giảm xuống dưới ngưỡng. Thông thường, việc thanh lý được hoàn tất thông qua các phiên đấu giá trực tuyến, nơi các "người giám hộ" đấu giá để mua DAI thế chấp. Tuy nhiên, vào "Thứ Năm Đen Tối", phí gas cao và sự chậm trễ trong việc cập nhật oracle đã khiến nhiều lần đấu giá thất bại, tạo cơ hội cho các nhà đầu cơ và kẻ cơ hội giành được tài sản thế chấp với giá gần bằng không. Hơn 36% các đợt thanh lý được hoàn tất với mức chiết khấu 100%, tạo ra khoản thiếu hụt 5,67 triệu DAI và gây ra tổn thất đáng kể cho nhiều chủ sở hữu kho lưu trữ.

Tệ hơn nữa, khi người vay đổ xô mua DAI để trả nợ, DAI đã tách khỏi mức neo giá. Thông thường, các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ phát hành DAI mới để đáp ứng nhu cầu, nhưng lần này, tắc nghẽn mạng, biến động giá và sự chậm trễ của oracle đều trở thành trở ngại. Thanh lý và số lượng phát hành rất hạn chế đã tạo ra cú sốc cung, trong khi nhu cầu tăng vọt, đẩy giá neo giá lên cao. MakerDAO sau đó đã tiến hành đấu giá nợ và phát hành Maker (MKR), token tiện ích hiện đã không còn được sử dụng của MakerDAO, để bổ sung nguồn vốn cho giao thức. Cuộc khủng hoảng này đã phơi bày những điểm yếu của DAI trong thiết kế cơ chế thanh lý và tính ổn định của stablecoin dưới áp lực, thúc đẩy Maker thực hiện những cải cách đáng kể đối với cơ chế thanh lý và mô hình tài sản thế chấp của mình.

Thiết kế Stablecoin là rất quan trọng

Sự sụp đổ của Silvergate, SVB và Signature Bank, sự sụp đổ thuật toán của TerraLuna, và "Thứ Năm Đen Tối" của DAI đều nhắc nhở chúng ta về tầm quan trọng của kiến ​​trúc stablecoin. Những cuộc khủng hoảng này cho thấy các lựa chọn thiết kế kiến ​​trúc ảnh hưởng như thế nào đến khả năng phục hồi và rủi ro của một hệ thống. Sự sụp đổ của TerraLuna đã phơi bày sự mong manh về mặt cấu trúc của các stablecoin hoàn toàn dựa trên thuật toán, chứng minh rằng các hệ thống thiếu tài sản thế chấp hoặc tiện ích kinh tế thực sự vốn đã không ổn định và dễ sụp đổ dưới áp lực.

Ngược lại, mặc dù việc tách rời USDC và DAI gây lo ngại, nhưng nó chỉ là tạm thời và đã thúc đẩy những cải cách đáng kể trong cả hai hệ sinh thái. Sau cuộc khủng hoảng ngân hàng ở Thung lũng Silicon, Circle đã tăng cường tính minh bạch trong dự trữ và củng cố mối quan hệ với các ngân hàng; trong khi MakerDAO (Sky Protocol) không chỉ tái cấu trúc danh mục tài sản thế chấp để bao gồm nhiều tài sản thực tế (RWA) hơn mà còn nâng cấp cơ chế thanh lý để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ lan rộng.

Điểm chung của những sự cố này là tất cả đều phơi bày những lỗ hổng trong các loại stablecoin tương ứng, cũng như những tình huống cụ thể gây thiệt hại nặng nề nhất cho loại đó. Việc hiểu cách các kiến ​​trúc này phát triển để ứng phó với thất bại là rất quan trọng để đánh giá các lựa chọn thiết kế và sự khác biệt trong các stablecoin ngày nay. Không phải tất cả stablecoin đều phải đối mặt với những rủi ro giống nhau, và mục tiêu tối ưu hóa của chúng cũng khác nhau. Cả hai kết quả đều xuất phát từ kiến ​​trúc nền tảng tương ứng của chúng. Nhận thức được điều này là điều cần thiết để hiểu được những điểm yếu của stablecoin và cách sử dụng chúng hiệu quả nhất.

kết luận

Bài viết này giới thiệu về các loại stablecoin và chứng minh tầm quan trọng của việc thiết kế stablecoin. Trong Phần Hai đến Phần Bốn của hướng dẫn này, tôi sẽ khám phá ba loại stablecoin chính: mô hình được bảo chứng bằng tiền pháp định, mô hình được thế chấp bằng nhiều tài sản, và mô hình đô la tổng hợp. Mỗi stablecoin đều có khả năng phục hồi và các đánh đổi khác nhau, những yếu tố này cũng quan trọng như tiện ích hoặc trải nghiệm người dùng. Thiết kế, tài sản thế chấp và các tính năng quản trị độc đáo của từng loại stablecoin (và bản thân stablecoin) là những yếu tố chính quyết định rủi ro tương ứng và hành vi dự kiến ​​của người nắm giữ token.