Chúng ta hãy nói về sự cố đấu giá stablecoin $USDH của @HyperliquidX đang được bàn tán nhiều.

Trên bề mặt, có vẻ như đây là cuộc chiến giành lợi ích giữa một số đơn vị phát hành như Frax, Sky và Native Market, nhưng thực tế đây là "cuộc đấu giá mở" để giành quyền đúc stablecoin, điều này sẽ thay đổi luật chơi trên thị trường stablecoin sau này.

Kết hợp những suy nghĩ của @0xMert_, tôi muốn chia sẻ một vài ý kiến:

1) Cuộc cạnh tranh giành quyền đúc USDH đã bộc lộ mâu thuẫn cơ bản giữa nhu cầu về stablecoin gốc trong các ứng dụng phi tập trung và nhu cầu về tính thanh khoản thống nhất trong stablecoin.

Nói một cách đơn giản, mọi giao thức chính thống đều cố gắng có "quyền in tiền" riêng, nhưng điều này chắc chắn sẽ khiến tính thanh khoản bị phân mảnh và chia nhỏ.

Mert đề xuất hai giải pháp cho vấn đề này:

1. "Cân chỉnh" các stablecoin của hệ sinh thái: mọi người đồng ý sử dụng một stablecoin chung và chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ. Câu hỏi đặt ra là, nếu USDC hoặc USDT là những stablecoin có sự cân bằng mạnh mẽ nhất, liệu họ có sẵn sàng chia sẻ phần lớn lợi nhuận của mình cho các DApp không?

2. Xây dựng nền tảng thanh khoản stablecoin (mô hình M0). Dựa trên tư duy tiền điện tử thuần túy, nên xây dựng một lớp thanh khoản thống nhất, có thể sử dụng Ethereum làm lớp tương tác để cho phép trao đổi liền mạch giữa các stablecoin bản địa khác nhau. Tuy nhiên, ai sẽ chịu chi phí vận hành của lớp thanh khoản này? Ai sẽ đảm bảo việc neo giữ cấu trúc của các stablecoin khác nhau? Làm thế nào để giảm thiểu rủi ro hệ thống do việc tách riêng từng stablecoin?

Hai giải pháp này có vẻ hợp lý, nhưng chúng chỉ có thể giải quyết được vấn đề phân mảnh thanh khoản, bởi vì khi xét đến lợi ích của từng bên phát hành thì logic trở nên thiếu nhất quán.

Circle kiếm được hàng tỷ đô la mỗi năm từ lợi suất trái phiếu kho bạc 5,5%. Tại sao họ phải chia sẻ lợi nhuận này với các giao thức như Hyperliquid? Nói cách khác, khi Hyperliquid có thể tách các stablecoin của mình khỏi các nhà phát hành truyền thống và tự khẳng định mình là một công ty độc lập, mô hình "thắng dễ dàng" của các nhà phát hành như Circle cũng sẽ bị thách thức.

Liệu cuộc đấu giá USDH có thể được xem là một cuộc phản kháng chống lại sự thống trị của việc phát hành stablecoin truyền thống hay không? Theo tôi, việc cuộc nổi loạn thành công hay thất bại không quan trọng; điều quan trọng là thời điểm trỗi dậy.

2) Tại sao tôi lại nói điều này? Bởi vì quyền lợi thu nhập từ stablecoin cuối cùng sẽ trở về tay những người tạo ra giá trị.

Trong mô hình phát hành stablecoin truyền thống, Circle và Tether về cơ bản là những bên trung gian. Người dùng gửi tiền, dùng số tiền này để mua trái phiếu chính phủ hoặc gửi vào Coinbase để hưởng lãi suất cố định, nhưng phần lớn lợi nhuận được giữ lại cho riêng họ.

Rõ ràng, sự cố USDH chứng minh rằng logic này có sai sót: người tạo ra giá trị thực sự nằm ở giao thức xử lý giao dịch, chứ không phải đơn vị phát hành nắm giữ tài sản dự trữ. Theo quan điểm của Hyperliquid, với hơn 5 tỷ đô la giao dịch hàng ngày, tại sao họ lại phải nhượng lại hơn 200 triệu đô la lợi nhuận trái phiếu kho bạc hàng năm cho Circle?

Trước đây, yêu cầu chính đối với việc lưu hành stablecoin là "bảo mật và ổn định", do đó, những đơn vị phát hành như Circle phải trả nhiều "chi phí tuân thủ" sẽ được hưởng lợi ích này.

Tuy nhiên, khi thị trường stablecoin phát triển và môi trường pháp lý ngày càng rõ ràng hơn, phần quyền thu nhập này sẽ có xu hướng được chuyển giao vào tay những người tạo ra giá trị.

Do đó, theo tôi, ý nghĩa của việc đấu thầu USDH nằm ở việc xác định một quy tắc mới cho việc phân phối giá trị và lợi ích của stablecoin: bất kỳ ai kiểm soát nhu cầu giao dịch thực tế và lưu lượng người dùng sẽ được ưu tiên trong quyền chia sẻ lợi ích;

3) Vậy mục tiêu cuối cùng sẽ là gì: chuỗi ứng dụng sẽ thống trị diễn đàn và các nhà xuất bản sẽ trở thành "nhà cung cấp dịch vụ phụ trợ"?

Mert đã đề cập đến một lựa chọn thứ ba thú vị: cho phép chuỗi ứng dụng tạo ra doanh thu trong khi lợi nhuận của các nhà xuất bản truyền thống gần như bằng không. Điều này nên được hiểu như thế nào?

3) Vậy mục tiêu cuối cùng sẽ là gì: chuỗi ứng dụng sẽ thống trị diễn đàn và các nhà xuất bản sẽ trở thành "nhà cung cấp dịch vụ phụ trợ"?

Mert đã đề cập đến một lựa chọn thứ ba thú vị: cho phép chuỗi ứng dụng tạo ra doanh thu trong khi lợi nhuận của các nhà xuất bản truyền thống gần như bằng không. Điều này nên được hiểu như thế nào?

Hãy cân nhắc rằng Hyperliquid tạo ra hàng trăm triệu đô la doanh thu hàng năm chỉ từ phí giao dịch. Trong khi đó, lợi nhuận trái phiếu kho bạc tiềm năng từ các quỹ dự trữ được quản lý, mặc dù ổn định, nhưng lại không đáng kể.

Điều này giải thích tại sao Hyperliquid không chủ động phát hành mà lại chọn cách chuyển nhượng quyền phát hành cho người khác, vì không cần thiết phải làm như vậy. Việc tự phát hành không chỉ làm tăng "nợ tín dụng", mà lợi nhuận thu được cũng sẽ kém hấp dẫn hơn nhiều so với phí giao dịch từ việc tăng khối lượng giao dịch.

Trên thực tế, khi Hyperliquid chuyển nhượng quyền phát hành, phản ứng của những người đấu thầu đã đủ để chứng minh tất cả những điều này: Frax hứa sẽ trả lại 100% lợi nhuận cho Hyperliquid để mua lại HYPE; Sky đưa ra mức lợi suất 4,85% cộng với 250 triệu đô la tiền mua lại hàng năm; Native Markets đề xuất chia đôi cổ phiếu, v.v.

Về bản chất, cuộc chiến ban đầu về lợi ích giữa người dùng DApp và đơn vị phát hành stablecoin đã phát triển thành một trò chơi "tiến hóa" giữa ba đơn vị phát hành, đặc biệt là những đơn vị phát hành mới buộc những đơn vị phát hành cũ phải thay đổi luật chơi.

bên trên.

Lựa chọn thứ tư của Mert nghe có vẻ hơi trừu tượng. Nếu điều đó xảy ra, giá trị thương hiệu của đơn vị phát hành stablecoin có thể sẽ bị xóa sổ hoàn toàn. Liệu quyền phát hành và đúc tiền có được tập trung hoàn toàn vào tay các cơ quan quản lý hay một loại giao thức phi tập trung nào đó sẽ được áp dụng hay không, vẫn còn phải chờ xem. Kịch bản đó có lẽ vẫn còn rất xa vời.

Tóm lại, theo tôi, sự hỗn loạn trong cuộc đấu giá USDH này có thể tuyên bố kết thúc kỷ nguyên chiến thắng dễ dàng cho các nhà phát hành stablecoin cũ và thực sự đưa quyền thu nhập từ stablecoin trở lại với các "ứng dụng" tạo ra giá trị, điều này có ý nghĩa rất lớn!

Về việc liệu đây có phải là "mua phiếu bầu" hay không và liệu cuộc đấu giá có minh bạch hay không, tôi nghĩ đây là cơ hội trước khi các biện pháp quản lý như Đạo luật GENIUS thực sự được thực thi. Chỉ cần quan sát sự phấn khích là đủ.