Tác giả: blocmates Biên dịch: Cointime.com QDD

Kể từ tháng 10 năm 2022, các thị trường đã tăng điểm mạnh bất chấp sự đồng thuận gần như nhất trí giữa những người tham gia thị trường rằng suy thoái kinh tế "sắp xảy ra" do đồng đô la tăng giá và giá năng lượng tăng vọt. Trong 9 tháng qua, nhiều người tham gia đã bị gạt sang một bên và tự hỏi: "Làm thế nào mà cuộc biểu tình này có thể xảy ra được?" Câu trả lời (hồi tưởng lại) là tính thanh khoản.

Nhìn lại sức nóng của năm 2020 và 2021, bạn sẽ nghe các nhà bình luận trên truyền hình tài chính hoặc Twitter trích dẫn câu ngạn ngữ cũ "đừng chống lại Fed". Trên thực tế, nếu bạn bán khống vào năm 2020 hoặc 2021, bạn không chỉ chống lại Fed mà còn chống lại Ngân hàng Nhật Bản, Ngân hàng Trung ương Châu Âu và Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc. Vì vậy, không có gì ngạc nhiên khi trong môi trường đó, tính di động ở khắp mọi nơi.

Dogecoin, ô tô điện chỉ hoạt động khi bị đẩy xuống dốc, các công ty cho thuê ô tô phá sản, các nhà bán lẻ trò chơi đang gặp khó khăn và rạp chiếu phim đối mặt với một tương lai không chắc chắn trong thời đại phát trực tuyến. Tất cả các khoản "đầu tư" này đều rơi vào tình trạng điên cuồng khi các ngân hàng trung ương từ khắp nơi trên thế giới đồng loạt từ bỏ sự thận trọng và mở rộng bảng cân đối kế toán của họ như không có ngày mai.

Tôi chắc rằng bạn đang tự nhủ: "Ồ, cảm ơn, Đội trưởng Lei Feng, điều này giúp tôi như thế nào bây giờ?" Chà, bạn đọc thân mến, hãy tạo ra một khuôn khổ để suy nghĩ về tính di động vào năm 2023 và hơn thế nữa, và hy vọng rằng chúng ta sẽ Các quyết định tốt hơn về thời gian và địa điểm sử dụng các nguồn lực hạn chế có thể được đưa ra trong tương lai.

"Tất cả các mô hình đều sai, nhưng một số là hữu ích." - George Box

Đầu tiên, chúng ta cần làm rõ ý nghĩa của thanh khoản. Trong những năm qua, đã có một số chỉ số được sử dụng để xác định thanh khoản trong hệ thống, dần trở nên ít hữu ích hơn khi chính sách tiền tệ và hệ thống tài chính thay đổi. M0, M1, M2 và M3 là nhiều biện pháp thanh khoản được sử dụng cho các mục đích khác nhau và đã được thực hiện trong nhiều năm với mức độ thành công khác nhau. Vào cuối ngày, những gì chúng tôi đang tìm kiếm là một mô hình thanh khoản có thể giúp dự đoán tác động của giá tài sản, bởi vì nếu mô hình của bạn không thể giúp bạn đưa ra quyết định tài chính, thì nó không hữu ích lắm, phải không?

Vào năm 2020, xu hướng đo lường sự thay đổi của tài sản so với quy mô bảng cân đối kế toán của Fed đã trở nên rất phổ biến. Từ góc độ định hướng rộng, điều này phần nào (và vẫn là) phần nào dự đoán được giá tài sản sẽ đi về đâu.

Do đó, Thanh khoản = Bảng cân đối kế toán của Fed

Khá đơn giản, phải không? Vấn đề là, một khi tài khoản tổng hợp của Kho bạc Hoa Kỳ (tài khoản ngân hàng của Kho bạc Hoa Kỳ tại Fed) tăng từ 430 tỷ USD lên 1,8 nghìn tỷ USD, những người theo dõi thanh khoản nhận ra rằng lượng thanh khoản trong tài khoản tổng hợp đã không còn là lỗi làm tròn trên bảng cân đối kế toán của Fed vào khoảng 700 tỷ đô la vào thời điểm đó. Vì vậy, điều quan trọng là phải nhận ra rằng trong số 700 tỷ đô la thanh khoản, 1,8 nghìn tỷ đô la trong số đó đang nằm trong tài khoản ngân hàng của Fed, sẵn sàng được chi tiêu.

Ok, vậy Thanh khoản = Bảng cân đối của Fed - Tổng số dư tài khoản

Tất nhiên, mô hình hoạt động khá tốt... trong khoảng 6 tháng. Sau đó, từ tháng 1 đến tháng 6 năm 2021, Cơ sở thỏa thuận mua lại đảo ngược (RRP) đã tăng vọt từ gần như không có gì lên hơn 1 nghìn tỷ đô la. Các thỏa thuận mua lại đảo ngược là một trong nhiều cơ sở ba và bốn chữ cái của Fed cho phép các công ty có được hoặc tái chế thanh khoản.

Hãy nghĩ về một thỏa thuận mua lại đảo ngược như một tài khoản séc với Fed trả lãi suất qua đêm (hiện tại là 5,05%). Hoặc, đối với những người quen thuộc hơn với tiền điện tử, bạn có thể coi chúng như phần thưởng đặt cược cho việc đặt cược đô la tại Cục Dự trữ Liên bang. Đây là tỷ lệ chính mà mọi người nói đến khi họ nói về việc Fed tăng lãi suất. Nếu Fed giữ tất cả các lãi suất khác ở mức cao và hạ thấp lãi suất này, thì họ sẽ không thể giữ lãi suất ngắn hạn ở mức mà họ muốn. Nhưng ngay bây giờ, gần 2 nghìn tỷ đô la vẫn không hoạt động trong các thỏa thuận mua lại đảo ngược. Đây là một số tiền không thể bỏ qua.

Vậy thứ này bỏ chúng ta ở đâu?

Thanh khoản = Bảng cân đối kế toán của Fed - tổng số dư tài khoản - số dư thỏa thuận mua lại đảo ngược

Vâng, vâng, nhưng... có một vấn đề lớn cần được giải quyết, và nó liên quan đến những gì tôi đã nói trên Twitter vào tháng 10 năm ngoái.

Fed bắt đầu thua lỗ lần đầu tiên vào mùa thu năm 22. Thông thường, lợi nhuận mà Fed kiếm được cuối cùng chỉ được trả lại cho các ngân hàng thành viên và một số cho Kho bạc. Từ năm 2012 đến năm 2021, số tiền gửi đến Kho bạc dao động từ 55 tỷ đô la đến 109 tỷ đô la (xem biểu đồ bên dưới).

Vì vậy, trên quy mô dòng tiền vĩ mô, đây là một lượng tương đối nhỏ. Tuy nhiên, một khi Fed bắt đầu thua lỗ, họ phải ghi lại những khoản lỗ đó trên bảng cân đối kế toán dưới dạng tài sản hoãn lại và bạn có thể thấy tác động tích lũy của những khoản lỗ đó trong phần trách nhiệm pháp lý trong bản phát hành H.4.1 của Fed .

Bạn có thể tự hỏi: "Tại sao tôi lại giải thích những chi tiết hoa mỹ này và nó có liên quan gì đến tính thanh khoản?" Trên thực tế, Fed hiện đang trả 2 nghìn tỷ đô la (hoặc khoảng 100 tỷ đô la một năm theo tỷ giá hiện tại) để giữ lãi suất ngắn hạn tăng lên thông qua các thỏa thuận mua lại đảo ngược đã đề cập trước đó. Nhưng vấn đề là, họ hiện đang sử dụng "lợi nhuận tương lai" để thanh toán cho thỏa thuận mua lại đảo ngược. Một cách khác để xem xét điều này là Fed đang in đô la và lấp đầy kho bạc Kho bạc bằng IOU.

Nếu bạn muốn xem quá trình tích lũy IOU trong thời gian thực, bạn có thể sử dụng liên kết này hoặc bạn có thể sử dụng chuỗi thời gian RESPPLLOPNWW trên Trading View.

Thanh khoản = Bảng cân đối kế toán của Fed - tổng số dư tài khoản - số dư thỏa thuận mua lại đảo ngược - lỗ

Đây có phải là hình mẫu hoàn hảo để đảm bảo bạn mãi mãi giàu có? dĩ nhiên là không. Nhưng liệu mô hình này có phải là một phương tiện hữu ích để xem xét sự biến động giá tài sản so với chính sách tiền tệ? Tôi nghĩ vậy. Có một hạn chế lớn, đó là lý do tại sao tôi trình bày chi tiết quá trình phát triển của cách suy nghĩ về tính di động.

Hệ thống tài chính là một sinh vật sống và sự lựa chọn đòn bẩy chính sách tiền tệ của Fed đã thay đổi đáng kể trong 20 năm qua. Những gì hoạt động như một mô hình thanh khoản trong một tháng có thể không hoạt động vào tháng tới nếu những người chơi chính bơm thanh khoản bắt đầu tìm kiếm những cách mới để bơm nó. Chìa khóa để giữ cho số liệu này được cập nhật là theo dõi các luồng thanh khoản quy mô lớn và tôi nghĩ rằng các luồng thanh khoản trên 50 tỷ đô la (và có thể được đo lường thông qua các bộ dữ liệu được phát hành thường xuyên) đáng được xem xét.

Một lưu ý quan trọng khác là chỉ số chúng tôi đã phát triển đo lường thanh khoản trong nước của Hoa Kỳ. Chúng tôi thậm chí còn chưa đề cập đến việc đo lường tính thanh khoản toàn cầu (và sẽ không thảo luận về vấn đề này trong bài viết này, nhưng có lẽ trong một bài báo trong tương lai).

Bây giờ chúng ta đã đặt nền móng cho những người đóng góp chính cho sự di chuyển trong nước của Hoa Kỳ, chúng ta hãy thảo luận ngắn gọn về con đường phía trước có thể có cho mỗi người.

Bảng cân đối dự trữ liên bang

Fed cho biết họ có kế hoạch giảm quy mô bảng cân đối kế toán xuống 95 tỷ USD mỗi tháng trong tương lai. Cơ chế chính của Fed để giảm quy mô bảng cân đối kế toán là khi tài sản (chẳng hạn như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) đáo hạn trên bảng cân đối kế toán, Fed sẽ lấy số tiền nhận được và sử dụng số tiền đó để trả lại những gì họ đã mua bằng cách tạo ra tiền khi nó first created Nợ phải trả phát sinh từ tài sản. Với các tài sản mới đáo hạn trên bảng cân đối kế toán của Fed mỗi tháng, Fed có quyền kiểm soát đáng kể đối với số đô la mà họ muốn "loại bỏ" tài sản trên bảng cân đối kế toán của mình và tái đầu tư vào chứng khoán mới. Việc giảm bảng cân đối kế toán của Fed đang diễn ra khá tốt cho đến ngày 23 tháng 3 năm 2023, khi cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực buộc Fed phải sử dụng bảng cân đối kế toán của mình để ổn định tình hình và thiết lập Chương trình tài trợ có kỳ hạn ngân hàng (BTFP).

Đến cuối tháng 3, bảng cân đối kế toán của Fed tiếp tục xu hướng giảm và hiện ở mức tương đương với mức khi bắt đầu cuộc khủng hoảng. Chúng ta có thể mong đợi xu hướng này tiếp tục cho đến khi các khía cạnh khác của hệ thống tài chính thay đổi.

Bất cứ khi nào Fed cố gắng giảm quy mô bảng cân đối kế toán, họ tuyên bố sẽ giám sát hệ thống và ngừng giảm khi hệ thống đạt đến "mức dự trữ ngân hàng phù hợp". Vấn đề với chiến lược này là họ không thể cho bạn biết "đủ dự trữ" là gì (nhiều người đã hỏi). Nhưng họ đã chỉ ra rằng họ có thể giảm cho đến khi đạt đến mức "không đủ dự trữ", sau đó dừng lại và đảo ngược, hoặc trong cuộc khủng hoảng ngân hàng gần đây, xây dựng một cơ sở mới để khắc phục sự cố "hỏng" và tiếp tục đúng tiến độ. Nói cách khác, chiến lược đã chuyển từ "tăng lãi suất cho đến khi xảy ra sự cố" sang "tăng lãi suất cho đến khi xảy ra sự cố không thể sửa chữa".

Tài khoản chung kho bạc (TGA), Thỏa thuận mua lại đảo ngược (RRP) và các khoản lỗ

Tôi có lẽ có thể viết một bài báo dành cho việc điền vào TGA, nhưng tôi sẽ chỉ cung cấp những điểm quan trọng. Vào ngày 5 tháng 6 năm 2023, Quốc hội đã thông qua Đạo luật Trách nhiệm Tài chính, chính thức nâng trần nợ của chính phủ Hoa Kỳ. Cho đến khi dự luật được thông qua, Kho bạc Hoa Kỳ có nguy cơ không thể thanh toán số tiền mà chính phủ cần để tiếp tục hoạt động.

Tất nhiên, có nhiều con đường hợp pháp chưa được khám phá, chẳng hạn như "đúc tiền" và bất chấp trần nợ, nhưng chúng tôi sẽ không thảo luận sâu về những vấn đề này. Phần quan trọng của câu chuyện này là TGA đã giảm xuống dưới 40 tỷ đô la trong những tháng trước ngày 5 tháng 6. Sau đó, khi dự luật được thông qua, Janet Yellen một lần nữa có thể lấp đầy kho bạc liên bang. Điều đó có nghĩa là phát hành Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ để đổi lấy các khoản nợ bằng đô la ngọt ngào của Fed (còn gọi là đô la).

Vâng, bây giờ hãy chú ý! Đây là những điều nhà đầu tư cần lưu ý khi bước vào nửa cuối năm 2023. Trong quý 3 năm 2023, Bộ Tài chính có kế hoạch phát hành thêm 671 tỷ USD chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ. Khi điều đó xảy ra, tiền để mua những Kho bạc đó phải đến từ một nơi nào đó. Nhưng từ góc độ thanh khoản, tiền đến từ đâu là rất quan trọng. Hãy nhanh chóng xem lại phương trình trước đó.

Thanh khoản = Bảng cân đối dự trữ liên bang - Số dư TGA - Số dư RRP - Lỗ

Bây giờ, ví dụ, nếu TGA thu về 671 tỷ đô la và số tiền đó thực sự là tất cả từ các thỏa thuận mua lại đảo ngược, điều đó sẽ ảnh hưởng gì đến tính thanh khoản?

Ví dụ 1: RRP làm trống TGA

Bây giờ, ví dụ, nếu TGA thu về 671 tỷ đô la và số tiền đó thực sự là tất cả từ các thỏa thuận mua lại đảo ngược, điều đó sẽ ảnh hưởng gì đến tính thanh khoản?

Ví dụ 1: RRP làm trống TGA

Thanh khoản = Bảng cân đối của Fed - (Số dư TGA + 671 tỷ USD) - (Số dư RRP - 671 tỷ USD) - Lỗ

Như bạn có thể thấy, 671 tỷ đô la sẽ được bù đắp hoàn toàn và thanh khoản sẽ trở lại như trước đây. Trên thực tế, nó có thể sẽ tốt hơn, vì khoản lỗ của Fed phần lớn là do khoản lãi 5% được trả cho số dư của thỏa thuận mua lại đảo ngược và vị thế thanh khoản sẽ thực sự được cải thiện nếu việc bán trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được tài trợ hoàn toàn bởi thỏa thuận mua lại đảo ngược.

Chà, bây giờ chúng ta xem xét một thái cực khác, giả sử thỏa thuận mua lại đảo ngược vẫn ở mức hiện tại là 1,9 nghìn tỷ đô la. Trong những trường hợp như vậy, tất cả tiền để mua các sản phẩm Kho bạc phải đến từ thanh khoản sẵn có. Hãy quay trở lại phương trình của chúng ta.

Ví dụ 2: RRP không thay đổi

Thanh khoản (trừ 671 tỷ đô la) = Bảng cân đối kế toán của Fed - (Số dư TGA + 671 tỷ đô la) - Số dư RRP - Lỗ

Để bù đắp 671 tỷ đô la được sử dụng để lấp đầy TGA, các khoản tiền này nhất thiết phải được khấu trừ khỏi thước đo thanh khoản của chúng tôi vì trong ví dụ này, tất cả các khoản khác vẫn giữ nguyên.

nhìn về tương lai

Vậy sẽ là tình huống nào trong hai tình huống trên? Sự thật là, không ai biết chính xác điều này sẽ diễn ra như thế nào, kể cả tôi, vì vậy chúng tôi sẽ phải theo dõi chặt chẽ các diễn biến.

Kịch bản có khả năng nhất là sự kết hợp của cả hai. Như biểu đồ bên dưới cho thấy, TGA đã được bổ sung khoảng 350 tỷ đô la và quy mô của các thỏa thuận mua lại đảo ngược đã giảm theo. Nếu chúng ta tiếp tục chứng kiến ​​sự sụt giảm trong các thỏa thuận mua lại đảo ngược khi nhiều trái phiếu Kho bạc được phát hành hơn, thì tác động thanh khoản sẽ không quá lớn.

Đồng thời, chúng ta phải hết sức coi trọng rằng, xét cho cùng, những gì chúng ta đo lường được chỉ là một mẫu nhỏ các khoản nợ bằng đồng đô la trong nền kinh tế toàn cầu. Vì vậy, mặc dù mẫu này hiện có thể đại diện cho sự chuyển động của làn sóng thanh khoản của đồng đô la, nhưng chắc chắn có những vấn đề có thể khiến khả năng dự đoán của công cụ gặp nguy hiểm. Như với bất kỳ chiến lược giao dịch vĩ mô nào, điều quan trọng là bạn phải tự hỏi mình nên tìm những dấu hiệu quan trọng nào trên đường đi để xác nhận hoặc bác bỏ quan điểm của mình.

Một mô hình tinh thần tốt để hiểu tính thanh khoản và tác động của nó đối với giá cả là một cái thùng có lỗ.

Những gì đổ từ trên xuống là tiền mới do Fed và Bộ Tài chính tạo ra (bạn cũng có tín dụng tư nhân và các hình thức tiền tư nhân khác không được bao phủ bởi mô hình thanh khoản). Vấn đề là cái xô có rất nhiều lỗ. Đây là những áp lực giảm phát. Áp lực giảm phát càng lớn thì rò rỉ càng lớn và các thùng càng cạn kiệt nhanh hơn khi tính thanh khoản giảm.

Những lỗ hổng này có thể bao gồm:

• Các giao dịch bất động sản thương mại thất bại , và những người cho vay hiện phải đối mặt với lũ nợ khó đòi và tài sản không thể thực hiện được.

• Các giao dịch bất động sản thương mại thất bại , và những người cho vay hiện phải đối mặt với lũ nợ khó đòi và tài sản không thể thực hiện được.

l Những người cho vay mua ô tô đã định giá quá cao các khoản vay mua ô tô mới và đã qua sử dụng dựa trên các vấn đề về chuỗi cung ứng vào năm 2021 và 2022, và hiện tại những con nợ đang mắc kẹt và không thể hoặc không muốn thanh toán .

l Các VC định giá thị trường cho các tài sản kém thanh khoản mà họ đang điên cuồng theo đuổi vào năm 2021.

l Công nhân bắt đầu trả hết nợ vay sinh viên sau 3 năm ngưng trả .

Những áp lực giảm phát này đang gia tăng khi chúng ta bước sang nửa cuối năm 2023 và sẽ trở nên phức tạp hơn khi chu kỳ tăng lãi suất sâu hơn. Nhiều công ty sẽ không chịu nổi phần tàn phá của “sự hủy diệt sáng tạo” vì các công ty đã cấp vốn với lãi suất gần như bằng không buộc phải tái cấp vốn với lãi suất cao hơn. Tôi hy vọng các công ty xác sống sẽ bị xóa sổ, miễn là Fed kiên trì mục tiêu "lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn".

Điều có thể ngăn cản Fed đạt được mục tiêu này sẽ là một sự kiện giảm phát và giảm phát nhanh chóng và mạnh mẽ. Những sự kiện như thế này đã từng xảy ra trước đây và khi phải đối mặt với sự lựa chọn để giá tài sản tìm thấy hoặc hỗ trợ giá tài sản (và các tổ chức chịu sự giám sát của cơ quan quản lý nhất thiết phải chịu tác động của việc giảm đòn bẩy), bằng cách nào đó, Fed luôn chọn là Người mua cuối cùng, bước lên để giải cứu.

Khi bước sang nửa cuối năm 2023, chúng ta cần cảnh giác về tính thanh khoản trong hệ thống. Nhưng để thực sự hiểu liệu thủy triều đang lên hay xuống, và liệu giá tài sản đang di chuyển cùng chiều với chúng ta hay chống lại chúng ta, chúng ta cần đảm bảo rằng xô được đổ đầy ít nhất bằng lượng chất lỏng được đổ ra khỏi thùng. hở.