Nguồn: Grayscale

Biên soạn bởi: Golden Finance

Những điểm chính cần ghi nhớ:

Vào tháng 8 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử ổn định ở mức khoảng 4 nghìn tỷ đô la, nhưng ẩn chứa sự biến động đáng kể. Lớp tài sản tiền điện tử bao gồm một loạt các công nghệ phần mềm với các động lực cơ bản riêng biệt, do đó định giá token không phải lúc nào cũng đồng bộ.

Trong khi giá Bitcoin giảm vào tháng 8, Ether (ETH) đã tăng 16%. Blockchain công khai lớn thứ hai tính theo vốn hóa thị trường dường như đang được hưởng lợi từ những lo ngại của các nhà đầu tư về những thay đổi về quy định, điều này có thể hỗ trợ việc áp dụng stablecoin, tài sản mã hóa và các ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi) - những lĩnh vực mà Ethereum hiện đang dẫn đầu ngành.

Hình 1 sử dụng khuôn khổ "Crypto Track" của Grayscale (một hệ thống phân loại tài sản kỹ thuật số và danh mục chỉ số nghiêm ngặt được phát triển hợp tác với FTSE Russell) để minh họa những thay đổi trong các lĩnh vực khác nhau trong tháng 8. Các chỉ số theo dõi tiền điện tử Tiền tệ, Tiêu dùng & Văn hóa và Trí tuệ nhân tạo (AI) đều giảm nhẹ so với tháng trước. Sự yếu kém trong lĩnh vực AI phản ánh hiệu suất kém của các cổ phiếu liên quan đến AI trên thị trường chứng khoán đại chúng. Trong khi đó, các chỉ số theo dõi tiền điện tử Tài chính, Nền tảng Hợp đồng Thông minh và Tiện ích & Dịch vụ đều tăng trong tháng. Mặc dù giảm so với tháng trước, giá Bitcoin đã đạt mức cao kỷ lục mới là khoảng 125.000 đô la vào giữa tháng 8; giá ETH cũng đạt mức cao kỷ lục mới là gần 5.000 đô la.

Biểu đồ 1: Tiền điện tử theo dõi lợi nhuận trong tháng 8

Đạo luật GENIUS và Tương lai

Chúng tôi tin rằng sự vượt trội gần đây của Ethereum có liên quan chặt chẽ đến các yếu tố cơ bản: quan trọng nhất là sự rõ ràng hơn về quy định liên quan đến tài sản kỹ thuật số và công nghệ blockchain tại Hoa Kỳ. Chúng tôi tin rằng thay đổi chính sách quan trọng nhất trong năm nay chắc chắn là việc thông qua Đạo luật GENIUS vào tháng 7. Đạo luật này cung cấp một khuôn khổ pháp lý toàn diện cho các stablecoin tại thị trường Hoa Kỳ (xem "Stablecoin và Tương lai của Thanh toán"). Ethereum là blockchain stablecoin hàng đầu hiện nay (về khối lượng giao dịch và số dư), và việc thông qua Đạo luật GENIUS đã thúc đẩy mức tăng gần 50% của ETH trong tháng 7. Những yếu tố tương tự dường như đã thúc đẩy mức tăng của Ether trong tháng 8.

Tuy nhiên, những thay đổi chính sách của Hoa Kỳ trong năm nay không chỉ giới hạn ở stablecoin, mà còn bao gồm một loạt các vấn đề từ lưu ký tài sản tiền điện tử đến hướng dẫn quản lý ngân hàng. Biểu đồ 2 tóm tắt những gì chúng tôi tin là các hành động chính sách cụ thể quan trọng nhất của chính quyền Trump và các cơ quan liên bang liên quan đến tài sản kỹ thuật số trong năm nay. Những thay đổi chính sách này—và nhiều thay đổi khác sắp tới—đã thúc đẩy làn sóng đầu tư của các tổ chức trên toàn ngành tiền điện tử (xem "Phản ứng dây chuyền của tổ chức" để biết thêm chi tiết).

Hình 2: Những thay đổi về chính sách mang lại sự rõ ràng hơn về mặt quy định cho ngành công nghiệp tiền điện tử

Vào tháng 8 năm nay, Thống đốc Hội đồng Dự trữ Liên bang Waller và Bowman đã tham dự một hội nghị blockchain tại Jackson Hole, Wyoming, một điều mà chỉ vài năm trước đây thôi, người ta không thể tưởng tượng được. Sự kiện này diễn ra ngay trước Hội nghị Chính sách Kinh tế Jackson Hole thường niên của Fed. Trong bài phát biểu của mình, họ nhấn mạnh rằng blockchain nên được xem như một sáng kiến ​​công nghệ tài chính (fintech) và các cơ quan quản lý nên cân bằng giữa việc duy trì sự ổn định tài chính và tạo điều kiện cho sự phát triển của các công nghệ mới.

Vào tháng 9, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện có kế hoạch xem xét luật về cấu trúc thị trường tiền điện tử—các quy định sẽ bao gồm các lĩnh vực của thị trường tiền điện tử ngoài stablecoin. Nỗ lực này của Thượng viện được xây dựng dựa trên Đạo luật CLARITY, đã được Hạ viện thông qua với sự ủng hộ của lưỡng đảng vào tháng 7. Chủ tịch Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Scott đã tuyên bố rằng ông hy vọng luật về cấu trúc thị trường cũng sẽ nhận được sự ủng hộ của lưỡng đảng tại Thượng viện. Tuy nhiên, vẫn còn những vấn đề quan trọng cần được giải quyết. Các nhóm ngành đặc biệt tập trung vào việc đảm bảo rằng luật về cấu trúc thị trường bao gồm các biện pháp bảo vệ cho các nhà phát triển phần mềm nguồn mở và các nhà cung cấp dịch vụ phi lưu ký. Các nhà lập pháp có thể sẽ tiếp tục tranh luận về vấn đề này trong những tháng tới (đáng chú ý là Grayscale đã ký vào một lá thư bình luận gần đây của ngành gửi tới các thành viên của Ủy ban Ngân hàng và Nông nghiệp Thượng viện).

Thặng dư DAT?

BTC hoạt động kém hiệu quả vào tháng 8, trong khi ETH hoạt động tốt hơn và điều này được phản ánh rõ ràng trong dòng tiền chảy vào nhiều địa điểm và sản phẩm.

Một phần của sự việc này diễn ra trên Hyperliquid, một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) cung cấp giao dịch giao ngay và hợp đồng tương lai (xem bài viết "Sự trỗi dậy của DEX" tại https://www.jinse.cn/blockchain/3716302.html). Bắt đầu từ ngày 20 tháng 8, một "cá voi" Bitcoin (một người nắm giữ lớn) đã bán khoảng 3,5 tỷ đô la BTC và ngay lập tức mua khoảng 3,4 tỷ đô la ETH. Mặc dù không thể xác định được động cơ của nhà đầu tư, nhưng thật đáng khích lệ khi thấy một sự chuyển giao rủi ro quy mô lớn như vậy diễn ra trên một DEX thay vì một sàn giao dịch tập trung (CEX). Trên thực tế, vào ngày có khối lượng giao dịch cao nhất trong tháng, khối lượng giao dịch giao ngay của Hyperliquid đã vượt qua Coinbase trong một thời gian ngắn (Biểu đồ 3).

Hình 3: Khối lượng giao dịch giao ngay có tính thanh khoản cao tăng đột biến

Dòng vốn ròng chảy vào các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP) tiền điện tử trong tháng 8 cũng phản ánh sự ưa chuộng tương tự đối với ETH. Các ETP BTC giao ngay niêm yết tại Hoa Kỳ đã chứng kiến ​​dòng vốn ròng chảy ra là 755 triệu đô la, mức rút ròng đầu tiên kể từ tháng 3. Ngược lại, các ETP ETH giao ngay niêm yết tại Hoa Kỳ đã chứng kiến ​​dòng vốn ròng chảy vào là 3,9 tỷ đô la trong tháng này, sau dòng vốn ròng chảy vào là 5,4 tỷ đô la trong tháng 7 (Biểu đồ 4). Sau sự gia tăng đột biến của dòng vốn ròng ETH trong hai tháng qua, cả ETP BTC và ETH đều nắm giữ hơn 5% nguồn cung lưu hành của các token tương ứng.

Hình 4: Dòng tiền ròng ETP chuyển sang ETH

Bitcoin, Ether và nhiều tài sản tiền điện tử khác cũng được hỗ trợ bởi hoạt động mua vào của các quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT). DAT là các công ty đại chúng nắm giữ tiền điện tử trong bảng cân đối kế toán và đóng vai trò là cầu nối cho các nhà đầu tư cổ phiếu. Strategy (trước đây là MicroStrategy), quỹ DAT Bitcoin lớn nhất, đã mua thêm 3.666 BTC (khoảng 400 triệu đô la) vào tháng 8. Trong khi đó, hai quỹ DAT Ethereum lớn nhất đã mua tổng cộng 1,7 triệu ETH (khoảng 7,2 tỷ đô la).

Theo báo cáo truyền thông, ít nhất ba DAT Solana mới đang được phát triển, bao gồm một phương tiện đầu tư trị giá hơn 1 tỷ đô la được tài trợ bởi Pantera Capital và các tập đoàn như Galaxy Digital, Jump Crypto và Multicoin Capital. Ngoài ra, Trump Media & Technology Group đã công bố kế hoạch ra mắt một DAT dựa trên token CRO, được liên kết với Crypto.com và blockchain Cronos của nó. Các thông báo DAT gần đây khác tập trung vào token ENA của Ethena, token IP của Story Protocol và token BNB của Binance Smart Chain.

Mặc dù các nhà tài trợ vẫn tiếp tục cung cấp các phương tiện đầu tư này, nhưng hiệu suất giá cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư có thể đang đạt đến mức bão hòa. Để đánh giá sự mất cân bằng cung-cầu đối với DAT, các nhà phân tích thường theo dõi "mNAV" của họ, tỷ lệ vốn hóa thị trường của một công ty so với giá trị tài sản tiền điện tử trên bảng cân đối kế toán. Nếu có nhu cầu dư thừa đối với tài sản tiền điện tử dưới dạng công cụ vốn chủ sở hữu đại chúng (tức là thiếu hụt DAT), mNAV có thể giao dịch trên 1,0; nếu có nguồn cung dư thừa tài sản tiền điện tử dưới dạng công cụ vốn chủ sở hữu đại chúng (tức là dư thừa DAT), mNAV có thể giao dịch dưới 1,0. Hiện tại, mNAV của một số DAT lớn dường như đang hội tụ về mức 1,0, cho thấy cung và cầu DAT đang tiến gần đến trạng thái cân bằng (Biểu đồ 5).

Hình 5: Phí bảo hiểm định giá DAT đang giảm

Trở lại với những điều cơ bản: Lý do để lạc quan về Bitcoin

Giống như tất cả các loại tài sản khác, phần lớn các cuộc thảo luận công khai về thị trường tiền điện tử tập trung vào các vấn đề ngắn hạn, chẳng hạn như thay đổi quy định, dòng vốn ETF và DAT. Tuy nhiên, việc lùi lại một bước và xem xét triết lý đầu tư cốt lõi có thể hữu ích. Mặc dù không gian tiền điện tử bao gồm nhiều loại tài sản khác nhau, nhưng mục đích tồn tại của Bitcoin là cung cấp một tài sản tiền tệ và hệ thống thanh toán ngang hàng dựa trên các quy tắc rõ ràng và minh bạch, độc lập với bất kỳ cá nhân hay tổ chức cụ thể nào. Những mối đe dọa gần đây đối với tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang là một lời nhắc nhở khác về lý do tại sao nhiều nhà đầu tư lại bị thu hút bởi những tài sản này.

Để dễ hình dung, hầu hết các nền kinh tế hiện đại đều sử dụng hệ thống tiền tệ "fiat". Điều này có nghĩa là đồng tiền này không có sự đảm bảo rõ ràng (tức là không được neo vào bất kỳ hàng hóa hoặc loại tiền tệ nào khác) và giá trị của nó hoàn toàn dựa trên niềm tin. Trong suốt lịch sử, các chính phủ đã nhiều lần lợi dụng đặc điểm này để đạt được các mục tiêu ngắn hạn (chẳng hạn như tái đắc cử). Điều này có thể dẫn đến lạm phát và làm xói mòn niềm tin vào hệ thống tiền tệ fiat.

Do đó, để tiền tệ fiat phát huy hiệu quả, cần phải có một phương thức đảm bảo các chính phủ thực hiện đúng lời hứa không lợi dụng hệ thống. Cách tiếp cận của Hoa Kỳ và hầu hết các nền kinh tế thị trường phát triển là giao cho các ngân hàng trung ương một mục tiêu rõ ràng (thường dưới dạng mục tiêu lạm phát) và quyền tự chủ hoạt động. Các quan chức dân cử thường thực hiện một số giám sát đối với các ngân hàng trung ương để đảm bảo trách nhiệm giải trình dân chủ. Ngoại trừ một đợt lạm phát tăng đột biến tạm thời sau đại dịch COVID-19, hệ thống với các mục tiêu rõ ràng, quyền tự chủ hoạt động và trách nhiệm giải trình dân chủ này đã đạt được mức lạm phát thấp và ổn định ở các nền kinh tế lớn kể từ giữa những năm 1990 (Biểu đồ 6).

Hình 6: Các Ngân hàng Trung ương Độc lập Đạt được Lạm phát Thấp và Ổn định

Tại Hoa Kỳ, hệ thống này hiện đang chịu áp lực. Các yếu tố cơ bản không phải chủ yếu là lạm phát, mà là thâm hụt ngân sách và lãi suất trả nợ. Tổng nợ của chính phủ liên bang Hoa Kỳ hiện ở mức khoảng 30 nghìn tỷ đô la, tương đương 100% GDP. Mặc dù nền kinh tế đang trong thời bình và tỷ lệ thất nghiệp thấp, đây vẫn là mức cao nhất kể từ Thế chiến II. Khi Bộ Tài chính tái cấp vốn khoản nợ này với lãi suất khoảng 4%, lãi suất trả nợ tiếp tục tăng, làm phân tán nguồn lực có thể được sử dụng cho các mục đích khác (Biểu đồ 7).

Hình 7: Thanh toán lãi suất chiếm nhiều hơn ngân sách liên bang

Dự luật Big Beautiful (OBBBA), được thông qua vào tháng 7, sẽ khóa chặt mức thâm hụt ngân sách cao trong thập kỷ tới. Nếu lãi suất không giảm, điều này sẽ đồng nghĩa với việc chi trả lãi suất cao hơn và tiếp tục gây sức ép lên các mục đích sử dụng khác của ngân sách chính phủ. Do đó, Nhà Trắng đã nhiều lần gây sức ép buộc Cục Dự trữ Liên bang hạ lãi suất và kêu gọi Chủ tịch Fed Powell từ chức. Những mối đe dọa đối với tính độc lập của Fed đã leo thang hơn nữa vào tháng 8 với việc Lisa Cook, một trong sáu thành viên hiện tại của hội đồng thống đốc gồm bảy thành viên của Fed, bị bãi nhiệm. Mặc dù điều này có thể có lợi cho các quan chức dân cử trong ngắn hạn, nhưng việc làm suy yếu tính độc lập của Fed sẽ làm tăng nguy cơ lạm phát cao và suy yếu tiền tệ trong dài hạn.

Bitcoin là một hệ thống tiền tệ dựa trên các quy tắc minh bạch và tăng trưởng nguồn cung có thể dự đoán được. Khi các nhà đầu tư mất niềm tin vào các tổ chức bảo vệ hệ thống tiền tệ fiat, họ sẽ chuyển sang các lựa chọn thay thế đáng tin cậy. Trừ khi các nhà hoạch định chính sách thực hiện các bước để củng cố các tổ chức hỗ trợ tiền tệ fiat - để các nhà đầu tư có thể tin tưởng vào cam kết của họ về lạm phát thấp và ổn định trong dài hạn - nhu cầu về BTC có thể sẽ tiếp tục tăng.