Bản đồ mạng lưới quan hệ Crypto VC: Những quy tắc ẩn của đầu tư tiền điện tử là gì?

Là một loại tài sản, vốn đầu tư mạo hiểm luôn tuân theo phân phối lũy thừa cực đoan. Nhưng vì chúng ta luôn bận rộn theo đuổi những thông tin mới nhất nên mức độ phân phối chính xác này chưa bao giờ được nghiên cứu sâu. Trong vài tuần qua, chúng tôi đã xây dựng một công cụ nội bộ để theo dõi tất cả các mối quan hệ trong mạng lưới VC tiền điện tử. Tại sao phải làm thế này?

Logic cốt lõi rất đơn giản: với tư cách là một doanh nhân, việc biết được các công ty đầu tư mạo hiểm nào thường cùng đầu tư có thể tiết kiệm thời gian và tối ưu hóa các chiến lược tài trợ. Mỗi giao dịch là một dấu vân tay duy nhất và khi chúng ta hình dung dữ liệu này, chúng ta có thể diễn giải câu chuyện đằng sau nó.

Nói cách khác, chúng ta có thể theo dõi các nút chính trong không gian tiền điện tử chi phối phần lớn hoạt động tài trợ. Điều này giống như việc tìm kiếm một cảng trung chuyển trong mạng lưới thương mại hiện đại, về cơ bản giống như việc các thương gia tìm kiếm căn cứ giao dịch cách đây hàng nghìn năm.

Chúng tôi tiến hành thí nghiệm này vì hai lý do:

Đầu tiên, chúng tôi điều hành một mạng lưới VC giống như một câu lạc bộ chiến đấu—chưa có ai tung ra đòn nào, nhưng chúng tôi cũng hiếm khi thảo luận về nó một cách công khai. Mạng lưới này bao gồm khoảng 80 quỹ, trong khi chỉ có 240 tổ chức trong toàn bộ lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tiền điện tử đầu tư hơn 500.000 đô la ở giai đoạn hạt giống. Điều này có nghĩa là chúng tôi tiếp cận trực tiếp một phần ba số người tham gia thị trường và gần hai phần ba số người hành nghề đọc nội dung của chúng tôi. Tác động này vượt xa mong đợi.

Tuy nhiên, việc theo dõi dòng tiền thực sự di chuyển như thế nào luôn là điều khó khăn. Gửi tiến độ dự án tới tất cả các quỹ sẽ tạo ra thông tin nhiễu loạn. Công cụ theo dõi này ra đời có thể sàng lọc chính xác các quỹ đã đầu tư, các quỹ đã theo dõi những khoản đầu tư nào và đối tác của họ là ai.

Ngoài ra, đối với các doanh nhân, hiểu được dòng tiền chỉ là bước đầu tiên. Điều quan trọng hơn nữa là hiểu được hiệu suất hoạt động trước đây của các quỹ này và các đối tác đồng đầu tư thông thường của họ. Để thực hiện điều này, chúng tôi đã tính toán xác suất lịch sử của các khoản đầu tư quỹ nhận được khoản tài trợ tiếp theo - nhưng dữ liệu này sẽ bị bóp méo trong các vòng sau (như Vòng B) vì chủ dự án thường chọn phát hành tiền xu thay vì tài trợ vốn chủ sở hữu truyền thống.

Việc giúp các doanh nhân xác định các nhà đầu tư tích cực chỉ là giai đoạn đầu tiên. Tiếp theo, chúng ta cần tìm ra nguồn vốn nào thực sự có lợi thế. Với dữ liệu này, chúng ta có thể phân tích khoản đầu tư chung của quỹ nào mang lại kết quả tốt nhất. Chắc chắn đây không phải là điều gì quá khó hiểu. Cũng giống như không ai có thể đảm bảo hôn nhân ngay trong lần hẹn hò đầu tiên, không có nhà đầu tư mạo hiểm nào có thể đảm bảo vòng gọi vốn Series A chỉ bằng một tấm séc. Nhưng việc biết trước luật chơi cũng quan trọng đối với việc tài chính như đối với việc hẹn hò.

1. Kiến trúc thành công

Chúng tôi sử dụng logic cơ bản để sàng lọc các quỹ có tỷ lệ tài trợ theo dõi cao nhất trong danh mục đầu tư của mình. Nếu nhiều dự án được một quỹ đầu tư có thể nhận được nguồn tài trợ mới sau vòng hạt giống, điều đó có nghĩa là chiến lược đầu tư của quỹ đó thực sự độc đáo. Khi công ty được đầu tư hoàn tất vòng tài trợ tiếp theo với mức định giá cao hơn, lợi nhuận sổ sách của vốn đầu tư mạo hiểm cũng sẽ tăng lên. Do đó, tỷ lệ tài trợ tiếp theo là chỉ số đáng tin cậy để đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ.

Chúng tôi đã chọn 20 quỹ có số lượng tài trợ tiếp theo lớn nhất trong danh mục đầu tư của họ và tính tổng số trường hợp đầu tư của họ trong giai đoạn hạt giống. Từ đó, chúng ta có thể tính toán được xác suất phần trăm mà một doanh nhân sẽ nhận được nguồn tài trợ tiếp theo. Ví dụ, nếu một quỹ đầu tư vào 100 dự án hạt giống và 30 trong số đó nhận được nguồn tài trợ mới trong vòng hai năm, thì "tỷ lệ tốt nghiệp" là 30%.

Cần lưu ý rằng chúng tôi giới hạn nghiêm ngặt thời gian quan sát trong vòng hai năm. Nhiều công ty khởi nghiệp có thể chọn không huy động vốn hoặc huy động vốn ở giai đoạn sau.

Ngay cả trong số 20 quỹ hàng đầu này, hiệu ứng của luật lũy thừa vẫn rất đáng chú ý. Ví dụ, đối với các dự án nhận được đầu tư từ a16z, khả năng nhận được khoản tài trợ tiếp theo trong vòng hai năm là 1/3 - tức là cứ ba công ty khởi nghiệp được a16z đầu tư thì có một công ty có thể vào vòng A. Nếu xét đến khả năng một quỹ xếp hạng cuối cùng chỉ là 1/16 thì kết quả này thực sự ấn tượng.

Các quỹ xếp hạng gần thứ 20 trong danh sách này có tỷ lệ tài trợ tiếp theo cho danh mục đầu tư của họ là khoảng 7%. Những con số này có vẻ gần nhau, nhưng chúng ta hãy xem xét chúng một cách chi tiết: xác suất 1/3 tương đương với việc tung xúc xắc và nhận được số nhỏ hơn 3, trong khi xác suất 1/14 tương đương với việc sinh đôi – đây là những kết quả hoàn toàn khác nhau về mặt cấp độ.

Nói đùa thôi, dữ liệu thực sự cho thấy hiệu ứng tích tụ trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tiền điện tử. Một số quỹ có thể chủ động thiết kế hoạt động tài trợ tiếp theo cho các công ty trong danh mục đầu tư của mình vì họ cũng vận hành các quỹ giai đoạn tăng trưởng. Các tổ chức này tham gia cả vòng hạt giống và vòng A. Khi các nhà đầu tư mạo hiểm tiếp tục đầu tư vào cùng một dự án, họ thường gửi tín hiệu tích cực đến các nhà đầu tư ở các vòng tiếp theo. Nói cách khác, việc một công ty đầu tư mạo hiểm có quỹ tăng trưởng hay không sẽ ảnh hưởng đáng kể đến khả năng thành công trong tương lai của các công ty được đầu tư.

Hình thức cuối cùng của mô hình này là vốn đầu tư mạo hiểm tiền điện tử sẽ dần phát triển thành đầu tư vốn tư nhân vào các dự án tạo ra doanh thu trưởng thành.

Chúng tôi đã đưa ra giả thuyết về sự chuyển đổi này. Nhưng dữ liệu cho thấy điều gì? Để khám phá câu hỏi này, chúng tôi đã đếm số lượng công ty khởi nghiệp trong danh mục đầu tư của mình nhận được khoản tài trợ tiếp theo và tính toán xác suất cùng một công ty VC tham gia vào các vòng tiếp theo.

Nói cách khác, nếu một công ty nhận được vòng hạt giống từ a16z, thì khả năng a16z sẽ tham gia vòng Series A là bao nhiêu?

Mẫu hình này sớm xuất hiện: các quỹ lớn với tài sản quản lý hơn 1 tỷ đô la Mỹ có xu hướng theo dõi các khoản đầu tư thường xuyên hơn. Ví dụ, a16z tiếp tục đầu tư vào 44% các dự án trong danh mục đầu tư của mình nhận được khoản tài trợ tiếp theo; Blockchain Capital, DCG và Polychain đã đầu tư thêm vào 25% số dự án nhận được khoản tài trợ tiếp theo.

Điều này có nghĩa là việc lựa chọn các nhà đầu tư trong vòng hạt giống hoặc tiền hạt giống quan trọng hơn nhiều so với tưởng tượng, vì các tổ chức này có "ưu tiên đầu tư lặp lại" đáng kể.

2. Đầu tư chung quán tính

Những quy tắc này được tóm tắt sau sự việc. Chúng tôi không cho rằng các dự án không nhận được sự chú ý của các nhà đầu tư mạo hiểm hàng đầu sẽ phải thất bại - bản chất của mọi hành vi kinh tế là tăng trưởng hoặc lợi nhuận, và các công ty đạt được một trong hai mục tiêu này cuối cùng sẽ được định giá lại. Nhưng nếu nó có thể tăng khả năng thành công thì tại sao lại không làm? Nếu không thể trực tiếp nhận được khoản đầu tư từ 20 quỹ hàng đầu, tiếp cận các trung tâm vốn gián tiếp thông qua mạng lưới của họ vẫn là một chiến lược khả thi.

Hình bên dưới hiển thị bản đồ mạng lưới của tất cả các tổ chức đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền điện tử trong thập kỷ qua: 1.000 tổ chức đầu tư được kết nối thông qua khoảng 22.000 khoản đầu tư chung. Trên thực tế, có vẻ như có quá nhiều lựa chọn, nhưng hãy lưu ý rằng điều này bao gồm các quỹ đã ngừng hoạt động, không mang lại lợi nhuận hoặc đã tạm dừng đầu tư.

Cấu trúc thị trường thực tế rõ ràng hơn ở hình dưới đây: chỉ có khoảng 50 quỹ có thể thực hiện một khoản đầu tư vòng A duy nhất trị giá hơn 2 triệu đô la Mỹ; mạng lưới đầu tư tham gia các vòng như vậy bao gồm khoảng 112 tổ chức; các quỹ này đang đẩy nhanh quá trình tích hợp của mình, cho thấy sự ưu tiên mạnh mẽ đối với việc đồng đầu tư cụ thể.

Theo thời gian, các quỹ dường như phát triển thói quen đồng đầu tư ổn định. Nghĩa là, các quỹ đầu tư vào một thực thể thường thu hút các quỹ ngang hàng do các kỹ năng bổ sung (ví dụ: đánh giá công nghệ/phát triển thị trường) hoặc dựa trên quan hệ đối tác. Để xem xét cách thức hoạt động của những mối quan hệ này, năm ngoái chúng tôi đã bắt đầu tìm hiểu các mô hình đồng đầu tư giữa các quỹ.

Qua phân tích dữ liệu đầu tư chung của năm qua, chúng ta có thể thấy rằng:

Polychain và Nomad Capital đã cùng đầu tư 9 lần;

Bankless và Robot Ventures đã cùng đầu tư 9 lần;

Binance, Polychain và HackVC mỗi bên đã cùng đầu tư 7 lần;

OKX và Animoca đã cùng nhau đầu tư 7 lần.

Các quỹ đầu tư hàng đầu ngày càng trở nên khắt khe hơn trong việc lựa chọn nhà đồng đầu tư:

Ba trong số 10 khoản đầu tư của Paradigm năm ngoái được thực hiện thông qua quan hệ đối tác với Robot Ventures;

DragonFly đã đồng đầu tư với Robot Ventures và Founders Fund ba lần trong số 13 khoản đầu tư;

Ba trong số chín khoản đầu tư của Founders Fund là hợp tác với Dragonfly.

Điều này cho thấy thị trường đang chuyển dịch theo hướng "đầu tư độc quyền" - một số quỹ đang đặt cược với số tiền lớn hơn, và hầu hết các nhà đồng đầu tư đều là các tổ chức lâu năm và nổi tiếng.

3. Phân tích ma trận

Một cách khác để nghiên cứu điều này là thông qua ma trận hành vi của những nhà đầu tư năng động nhất. Hình trên cho thấy mạng lưới các quỹ có tần suất đầu tư cao nhất kể từ năm 2020. Có thể thấy rằng các chương trình tăng tốc là duy nhất. Mặc dù các công ty tăng tốc như Y Combinator thường xuyên đầu tư, nhưng họ hiếm khi đầu tư kết hợp với các sàn giao dịch hoặc quỹ lớn.

Mặt khác, bạn sẽ thấy rằng cũng có những sở thích cụ thể phổ biến giữa các sàn giao dịch. Ví dụ, OKX Ventures và Animoca Brands duy trì mối quan hệ đồng đầu tư thường xuyên, Coinbase Ventures đã đồng đầu tư với Polychain hơn 30 lần và có 24 hồ sơ đồng đầu tư với Pantera.

Các mô hình cấu trúc mà chúng tôi quan sát được có thể được tóm tắt thành ba điểm:

* Các công ty tăng tốc hiếm khi hợp tác đầu tư với các sàn giao dịch hoặc quỹ lớn, mặc dù tần suất đầu tư của họ cao. Điều này có thể là do sở thích pha.

* Các sàn giao dịch lớn có xu hướng ưu tiên các quỹ đầu tư mạo hiểm đang trong giai đoạn tăng trưởng. Hiện nay, Pantera và Polychain đang thống trị về mặt này.

*Các sàn giao dịch có xu hướng hợp tác với các tổ chức địa phương. Sự khác biệt trong sở thích của OKX Ventures và Coinbase đối với mục tiêu đồng đầu tư làm nổi bật bản chất toàn cầu của việc phân bổ vốn trong kỷ nguyên Web3.

Bây giờ khi vốn đầu tư mạo hiểm đang hội tụ, nguồn vốn cận biên sẽ đến từ đâu? Một hiện tượng thú vị là vốn doanh nghiệp hình thành nên hệ thống riêng của mình: Goldman Sachs chỉ đồng đầu tư với PayPal Ventures và Kraken hai lần trong lịch sử, trong khi Coinbase Ventures đã đồng đầu tư với Polychain 37 lần, Pantera 32 lần và Electric Capital 24 lần.

Không giống như vốn đầu tư mạo hiểm truyền thống, vốn doanh nghiệp thường nhắm vào các dự án giai đoạn tăng trưởng phù hợp với sản phẩm và thị trường. Vào thời điểm mà nguồn tài chính giai đoạn đầu đang thu hẹp, các mô hình hành vi của loại vốn này xứng đáng được tiếp tục quan sát.

4. Mạng lưới vốn phát triển năng động

Sau khi đọc tác phẩm "The Square and the Tower" của Niall Ferguson cách đây vài năm, tôi nảy ra ý tưởng nghiên cứu mạng lưới quan hệ trong lĩnh vực tiền điện tử. Cuốn sách tiết lộ rằng sự lan truyền của các ý tưởng, sản phẩm và thậm chí cả bệnh tật có liên quan đến cấu trúc mạng lưới, nhưng phải đến khi chúng ta phát triển bảng dữ liệu tài trợ thì chúng ta mới có thể thực sự hình dung được mạng lưới vốn tiền điện tử.

Loại tập dữ liệu này có thể được sử dụng để thiết kế (và thực hiện) các kế hoạch M&A và tư nhân hóa bằng mã thông báo - đây là những gì chúng tôi đang khám phá nội bộ và cũng có thể hỗ trợ trong các quyết định hợp tác kinh doanh. Chúng tôi đang xem xét cách mở quyền truy cập dữ liệu cho các tổ chức cụ thể.

Quay lại câu hỏi cốt lõi: Liệu mối quan hệ trong mạng lưới có thực sự cải thiện được hiệu suất của quỹ không? Câu trả lời khá phức tạp.

Khả năng cạnh tranh cốt lõi của một quỹ ngày càng phụ thuộc vào năng lực của nhóm sàng lọc và quy mô của quỹ, thay vì chỉ phụ thuộc vào mạng lưới kết nối. Nhưng mối quan hệ cá nhân giữa đối tác chung (GP) và các nhà đồng đầu tư là chìa khóa - các VC chia sẻ dòng giao dịch dựa trên sự tin tưởng giữa các cá nhân hơn là thương hiệu của tổ chức. Khi một người thay đổi công việc, mạng lưới quan hệ của người đó sẽ tự nhiên chuyển sang công ty mới.

Một nghiên cứu năm 2024 đã xác minh giả thuyết này. Bài báo đã phân tích 38.000 vòng đầu tư từ 100 công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu và đưa ra những kết luận chính sau:

*‌Sự hợp tác trong quá khứ không đảm bảo sự hợp tác trong tương lai‌ và những trường hợp thất bại sẽ phá vỡ lòng tin giữa các tổ chức.

‌*Có sự gia tăng trong các khoản đầu tư chung trong giai đoạn điên cuồng‌ và các quỹ dựa nhiều hơn vào các tín hiệu xã hội thay vì thẩm định trong thị trường tăng giá; có xu hướng hành động đơn độc trong thị trường giá xuống, và các quỹ có xu hướng đầu tư độc lập khi định giá thấp.

*Nguyên tắc năng lực bổ sung: Việc tập hợp nhiều nhà đầu tư đồng nhất thường ẩn chứa rủi ro.

Như đã đề cập trước đó, về cơ bản, việc đồng đầu tư không diễn ra ở cấp độ quỹ mà ở cấp độ đối tác. Trong sự nghiệp của mình, tôi đã chứng kiến nhiều người chuyển việc giữa các tổ chức khác nhau. Mục tiêu thường là làm việc với cùng một nhóm người bất kể họ tham gia quỹ nào. Trong thời đại mà trí tuệ nhân tạo thay thế sức lao động của con người, các mối quan hệ giữa các cá nhân vẫn là nền tảng của vốn đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu.

Vẫn còn nhiều khoảng trống trong nghiên cứu về mạng lưới đầu tư mạo hiểm tiền điện tử. Ví dụ, sở thích phân bổ thanh khoản của các quỹ đầu cơ, cách các khoản đầu tư giai đoạn tăng trưởng thích ứng với chu kỳ thị trường và cơ chế can thiệp của các vụ sáp nhập, mua lại và vốn tư nhân. Câu trả lời có thể nằm trong dữ liệu hiện có, nhưng sẽ mất thời gian để xây dựng câu hỏi đúng.