Bởi Tanay Ved, Coin Metrics

Biên soạn bởi AididiaoJP, Foresight News

Những điểm chính

giới thiệu

Hoạt động trong lĩnh vực stablecoin không có dấu hiệu chậm lại. Vào tháng 5, chúng tôi đã phân tích nhiều loại stablecoin, mô hình dự trữ của chúng và các đơn vị phát hành của từng mạng lưới. Những tháng gần đây đã chứng kiến ​​sự ra đời của quy định về stablecoin tại Hoa Kỳ với việc thông qua Đạo luật GENIUS, trong khi đợt IPO của Circle đã đưa mô hình kinh doanh stablecoin trở nên phổ biến. Bối cảnh cạnh tranh đã trở nên gay gắt và dường như liên tục thay đổi, với việc Tether công bố gia nhập thị trường Hoa Kỳ với USAT, sự cạnh tranh khốc liệt cho mã chứng khoán USDH của Hyperliquid, và một loạt các đợt ra mắt tập trung vào chuỗi thanh toán từ các công ty như Stripe và Circle.

Trong bối cảnh đó, bài viết này khám phá bối cảnh phát triển của stablecoin trong bối cảnh môi trường pháp lý và lãi suất luôn biến động. Với Đạo luật GENIUS chuẩn hóa dự trữ cho các stablecoin thanh toán, cạnh tranh đang ngày càng chuyển sang những bên kiểm soát và nắm giữ các kênh phân phối. Chúng tôi theo dõi doanh thu USDC của Circle trên nhiều blockchain khác nhau để hiểu được động lực thúc đẩy sự xuất hiện của các stablecoin độc quyền và mạng lưới chuyên dụng.

Bối cảnh cạnh tranh: Thị trường hậu GENIUS

Bối cảnh thị trường hiện tại

Đạo luật GENIUS, được ký thành luật vào ngày 18 tháng 7, tạo ra một khuôn khổ pháp lý cho các đơn vị phát hành stablecoin thanh toán được bảo chứng bằng đô la. Các yêu cầu chính bao gồm 100% dự trữ được bảo chứng bằng tài sản an toàn, thanh khoản (tiền mặt, tín phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ) và lệnh cấm các đơn vị phát hành cung cấp lợi suất hoặc lãi suất cho stablecoin của họ. Điều này tạo ra một môi trường mà việc thế chấp stablecoin được chuẩn hóa hơn giữa các đơn vị phát hành.

Trước khi xem xét tác động của nó, điều quan trọng là phải đánh giá tình hình thị trường hiện tại. Tổng vốn hóa thị trường stablecoin hiện đã vượt quá 275 tỷ đô la, tăng 40% so với cùng kỳ năm trước. USDT của Tether dẫn đầu với 64% thị phần (177 tỷ đô la), chủ yếu phân bổ trên Ethereum (50%) và Tron (47%). USDC của Circle đứng thứ hai với 25% thị phần (71 tỷ đô la), phân bổ trên các mạng lưới như Ethereum, Solana và Arbitrum.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Tether thâm nhập thị trường Hoa Kỳ

Tether thâm nhập thị trường Hoa Kỳ

Cho đến nay, Tether hoạt động như một đơn vị phát hành ngoài khơi, có trụ sở chính tại El Salvador, chủ yếu phục vụ nhu cầu của các thị trường mới nổi. Mặt khác, USDC của Circle được hưởng lợi từ vị thế pháp lý vững chắc trên thị trường trong nước và hiện chiếm 97% nguồn cung stablecoin nội địa tại Hoa Kỳ.

Đến năm 2025, thị phần của USDC đã tăng khoảng 6%, trong khi USDT giảm khoảng 7%. Tuy nhiên, việc Tether ra mắt USAT, một đồng tiền ổn định tuân thủ quy định của Hoa Kỳ, có thể làm xói mòn sự thống trị của USDC tại thị trường nội địa. Được phát hành bởi Anchorage Digital và quản lý bởi Cantor Fitzgerald, USAT cần được niêm yết trên các sàn giao dịch và đạt được tính thanh khoản để phù hợp với phạm vi tiếp cận và phân phối đa chuỗi của USDC thông qua các đối tác như Coinbase.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Biến động lãi suất và lợi suất

Việc Đạo luật GENIUS cấm trả lãi và môi trường lãi suất biến động cũng có thể tác động đáng kể đến bối cảnh cạnh tranh. Vì người nắm giữ stablecoin bị cấm nhận thù lao trực tiếp, thu nhập lãi từ dự trữ Kho bạc Hoa Kỳ vẫn tiếp tục được chuyển cho các đơn vị phát hành. Tether và Circle hiện nắm giữ hơn 145 tỷ đô la chứng khoán Kho bạc, trong đó Tether giữ lại số tiền thu được, trong khi Coinbase gián tiếp chuyển lãi từ dự trữ USDC của mình cho người nắm giữ.

Khoảng cách này có thể khiến các lựa chọn thay thế sinh lãi và các nguồn lợi nhuận trên chuỗi được tạo ra thông qua staking hoặc cho vay trở nên hấp dẫn hơn. Kể từ khi Đạo luật GENIUS được thông qua, USDe của Ethena đã tăng trưởng 133%, trong khi sUSDe, đối tác staking của nó, tăng trưởng 73%, đưa USDe trở thành đồng tiền ổn định lớn thứ ba với vốn hóa thị trường là 13,6 tỷ đô la. Bằng cách token hóa các giao dịch cơ sở sử dụng chiến lược trung lập delta với ETH được staking và hợp đồng tương lai vĩnh viễn, Ethena có thể cung cấp mức lợi nhuận vẫn cạnh tranh ngay cả khi lãi suất giảm.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Cùng nhau, những động lực này làm nổi bật cách bối cảnh cạnh tranh đang chuyển dịch từ mô hình dự trữ sang phân phối, doanh thu và tăng trưởng hệ sinh thái.

Theo dõi doanh thu của Circle trên các blockchain

Là một công ty đại chúng, Circle cung cấp một bản thiết kế rõ ràng để hiểu mô hình kinh doanh stablecoin. Động lực chính tạo nên doanh thu hiện tại của công ty rất đơn giản: thu nhập lãi từ dự trữ đảm bảo nguồn cung USDC đang lưu hành.

Theo dõi doanh thu của Circle trên các blockchain

Là một công ty đại chúng, Circle cung cấp một bản thiết kế rõ ràng để hiểu mô hình kinh doanh stablecoin. Động lực chính tạo nên doanh thu hiện tại của công ty rất đơn giản: thu nhập lãi từ dự trữ đảm bảo nguồn cung USDC đang lưu hành.

Trong Quý 2 năm 2025, Circle đã thu được khoảng 634 triệu đô la tiền lãi, đại diện cho lợi nhuận từ nguồn cung USDC lúc bấy giờ khoảng 61 tỷ đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn được bảo chứng. Phân tích theo chuỗi, chúng tôi thấy những đơn vị đóng góp lớn nhất là Ethereum, với 423 triệu đô la (68%) và Solana, với 97 triệu đô la (15%), trong khi Arbitrum nổi lên là nguồn cung và doanh thu tăng trưởng nhanh nhất (tăng 24% so với Quý 1).

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Trong khi nguồn cung USDC tạo ra thu nhập lãi suất cho Circle, việc chuyển USDC giữa các chuỗi lại không tạo ra doanh thu. Khi phân tích tỷ lệ chuyển USDC và khối lượng chuyển trên các mạng lưới, chúng tôi thấy Solana chiếm ưu thế về tần suất chuyển, trong khi Base (64%) và Ethereum (23%) chiếm phần lớn tổng khối lượng giao dịch. Do đó, doanh thu từ hoạt động giao dịch USDC này thuộc về Coinbase (thông qua doanh thu tuần tự trên Base) và các trình xác thực trên Ethereum và Solana, chứ không phải bản thân Circle.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Điều này nhấn mạnh cách doanh thu của Circle gắn liền với nguồn cung USDC còn lại, trong khi blockchain nắm bắt giá trị của hoạt động chuyển khoản thông qua chuỗi, phí và MEV. Sự xuất hiện của các stablecoin dành riêng cho ứng dụng như USDH của Hyperliquid minh họa cách các nền tảng có thể nội bộ hóa doanh thu dự trữ trong hệ sinh thái của họ. Trong khi đó, việc Circle ra mắt chuỗi Lớp 1, Arc, báo hiệu nỗ lực của họ trong việc nắm bắt doanh thu dựa trên giao dịch từ các trường hợp sử dụng liên quan đến thanh toán và ngoại hối, vốn có thể không hoàn toàn trùng lặp với các loại hình hoạt động hiện đang diễn ra trên mạng lưới.

Giới thiệu các ưu đãi và kiểm soát phân phối

Cuộc chiến gần đây giành token USDH của Hyperliquid càng nhấn mạnh lý do tại sao các nền tảng đang tìm cách giảm sự phụ thuộc vào các nguồn bên ngoài và nội bộ hóa lợi ích kinh tế. Tuần trước, Hyperliquid đã khởi động một cuộc bỏ phiếu quản trị để cấp token USDH cho một đơn vị phát hành "được Hyperliquid ưu tiên, đồng thuận và tuân thủ". Cầu Arbitrum của Hyperliquid nắm giữ khoảng 8% tổng nguồn cung USDC (khoảng 5,9 tỷ đô la). Với tỷ lệ hoàn vốn dự trữ 4,1%, con số này tương đương khoảng 247 triệu đô la thu nhập lãi suất chảy vào Circle (và Coinbase thông qua thỏa thuận chia sẻ doanh thu).

Nguồn: Coin Metrics ATLAS

Điều này đã châm ngòi cho một cuộc chiến đấu thầu, thu hút các đề xuất từ ​​các nhà phát hành lớn như Paxos, Ethena, Agora và Sky, cũng như những người mới tham gia như Native Markets. Các nhà phát hành đã đề xuất các điều khoản để USDH trở nên hấp dẫn đối với hệ sinh thái Hyperliquid, mang lại lợi nhuận lên đến 95% thu nhập lãi, các mô hình chia sẻ doanh thu hấp dẫn, hoặc tăng cường tuân thủ và phân phối.

Cuối cùng, Native Markets đã đảm bảo token USDH thông qua một cuộc bỏ phiếu trực tuyến. USDH của Native Markets sẽ được hỗ trợ hoàn toàn bằng tiền mặt và các khoản tương đương trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, với các khoản dự trữ ngoài chuỗi ban đầu do BlackRock quản lý và các khoản dự trữ trực tuyến do Superstate quản lý thông qua Bridge, thuộc sở hữu của Stripe. Để đáp lại, Circle đang chuẩn bị ra mắt USDC gốc trên HyperEVM của Hyperliquid, chứng minh rằng việc phân phối trên các nền tảng đang phát triển vẫn rất quan trọng trong cuộc chiến giành vị thế thống trị của stablecoin.

Các đợt ra mắt stablecoin gần đây khác cũng cho thấy lý do tại sao các ứng dụng, ví, mạng lưới và thậm chí cả các quốc gia đang đi theo cùng một hướng: phát hành stablecoin độc quyền của riêng họ để thu được thu nhập lãi suất và tái đầu tư vào sự tăng trưởng của hệ sinh thái.

kết luận

Ngành stablecoin dường như đang trải qua quá trình tái cấu trúc cả từ trên xuống và từ dưới lên. Ở cấp độ vĩ mô, Đạo luật GENIUS đã chuẩn hóa các yêu cầu, gắn dự trữ stablecoin với Kho bạc Hoa Kỳ và coi trọng việc phân phối. Cạnh tranh giữa các đơn vị tiền tệ hiện tại là Tether và Circle đã bước vào một giai đoạn mới, với việc USAT sẵn sàng thách thức USDC ngay trên sân nhà. Với việc các nhà phát hành bị cấm chuyển nhượng lợi suất, lãi suất giảm có thể tăng cường vai trò của các lựa chọn thay thế như USDE của Ethena khi nhu cầu về lợi suất vẫn tiếp diễn. Ở cấp độ vi mô, tính kinh tế của doanh thu dự trữ và hoạt động giao dịch đang thúc đẩy các nền tảng nội địa hóa nhiều giá trị hơn.

Từ câu chuyện USDH của Hyperliquid đến Arc Chain của Circle, xu hướng này cho thấy việc kiểm soát nhiều hơn các công nghệ, dù là bằng cách nội bộ hóa doanh thu dự trữ hay nắm bắt doanh thu dựa trên giao dịch. Những nỗ lực này cũng phản ánh trọng tâm vào việc neo giữ stablecoin trong thanh toán và quyết toán. Tuy nhiên, con đường phía trước đặt ra những câu hỏi quan trọng. Liệu làn sóng stablecoin độc quyền mới này có phân mảnh thanh khoản, hay lợi thế phân phối sẽ tập trung nhu cầu vào một vài người chiến thắng? Khi các chuỗi thanh toán chuyên biệt với kiến ​​trúc tập trung hơn xuất hiện, liệu chúng sẽ bổ sung cho các L1 tổng quát hay cạnh tranh với chúng? Sự phát triển của lĩnh vực này còn lâu mới kết thúc, và cách các lực lượng này tác động sẽ định hình chương tiếp theo của việc áp dụng stablecoin.