Bởi Matt Levine

Biên soạn bởi: BitpushNews

Trước tiên, tôi xin tóm tắt ngắn gọn về lịch sử thị trường chứng khoán công cộng Hoa Kỳ:

Vào những ngày đầu, bất kỳ ai cũng có thể tài trợ cho một dự án bằng cách bán cổ phiếu ra công chúng và nhiều người đã làm như vậy, thường là kèm theo những lời hứa hão huyền.

Hiện tượng này đạt đến đỉnh điểm vào những năm 1920, khi mọi người đổ xô mua cổ phiếu và vay tiền để đầu cơ bằng đòn bẩy. Sau đó, thị trường chứng khoán sụp đổ và cuộc Đại suy thoái xảy ra. Để khôi phục niềm tin của thị trường, Quốc hội đã thông qua một loạt luật (đặc biệt là Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934) để quản lý thị trường chứng khoán công khai. Từ đó trở đi, nếu một công ty muốn bán cổ phiếu cho công chúng, công ty đó phải tiết lộ thông tin chi tiết về doanh nghiệp, công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán và tiết lộ các sự kiện lớn để đảm bảo rằng các nhà đầu tư được thông báo.

Tất nhiên, điều này chỉ áp dụng cho các công ty đại chúng; có những ngoại lệ đối với các công ty không huy động vốn từ công chúng. Nếu bố vợ bạn cho bạn một số tiền để mở một cửa hàng phần cứng địa phương, thì rõ ràng là chính phủ liên bang sẽ không yêu cầu bạn nộp báo cáo đã kiểm toán.

Theo thời gian, những ngoại lệ này trở nên quan trọng hơn. Vào những năm 1920, cách tốt nhất để một công ty huy động vốn là phát hành cổ phiếu cho hàng nghìn nhà đầu tư bán lẻ. Vào những năm 2020, cách tốt nhất để huy động vốn có thể là gọi cho Masayoshi Son của SoftBank và yêu cầu 10 tỷ đô la - ông ấy có thể sẽ đồng ý, và bạn không phải tiết lộ báo cáo tài chính hoặc giao dịch với các nhà đầu tư bán lẻ.

Tôi thường nói rằng "thị trường tư nhân là thị trường công cộng mới". Trước đây, lợi ích chính của việc lên sàn là bạn có thể huy động được nhiều tiền vì có nhiều tiền hơn trên thị trường công cộng. Ngày nay, với hàng nghìn tỷ đô la nằm trên thị trường tư nhân, việc lên sàn không còn cần thiết nữa. Các công ty công nghệ hàng đầu như SpaceX, OpenAI và Stripe đã huy động được hàng tỷ đô la với mức định giá hàng trăm tỷ đô la mà không cần lên sàn.

Họ làm như vậy vì việc lên sàn là một phiền phức: họ phải công bố báo cáo tài chính, cập nhật tiến độ kinh doanh (và có thể bị kiện nếu thông tin sai) và có thể thu hút các cổ đông mà họ không thích. Ngoài ra, biến động giá cổ phiếu trên sàn cũng có thể gây đau đầu cho ban quản lý. Đối với các công ty tư nhân phổ biến, đây thực sự là một sự tiện lợi - họ có thể huy động vốn mà không phải chịu sự tẻ nhạt khi lên sàn.

Nhưng điều này không hẳn là điều tốt cho công chúng. Các nhà đầu tư bán lẻ muốn đầu tư vào các công ty như SpaceX nhưng không có cách nào để tham gia. Họ chỉ có thể mua cổ phiếu bị chia nhỏ với giá cao thông qua các kênh xám. Trong thập kỷ qua, một quan điểm ngày càng trở nên phổ biến: "Tăng trưởng kinh tế hiện đại chủ yếu được thúc đẩy bởi các doanh nghiệp tư nhân. Các công ty thú vị nhất là các công ty tư nhân, nhưng các nhà đầu tư thông thường không thể tham gia. Điều này phải thay đổi."

Làm sao để thay đổi? Bài thảo luận trước đây của tôi đã chỉ ra rằng điều này rất khó. Nhiều công ty tư nhân lớn không muốn lên sàn vì thị trường công khai rất phiền phức và tốn kém. Lý do cốt lõi khiến thị trường tư nhân có thể thay thế thị trường công khai là vì vốn toàn cầu tập trung cao độ vào tay các quỹ đầu tư tư nhân, vốn đầu tư mạo hiểm, văn phòng gia đình và những người như Masayoshi Son - họ không cần tiền của các nhà đầu tư bán lẻ (ít nhất là SpaceX không cần; có lẽ một số công ty tư nhân cần các nhà đầu tư bán lẻ, nhưng họ có thể không phải là mục tiêu chất lượng cao).

Tuy nhiên, mọi người vẫn muốn thử. Về mặt khái niệm, đây là một số cách để giải quyết vấn đề:

Làm cho việc công khai trở nên dễ dàng hơn. Cắt giảm các quy định tiết lộ tốn kém. Làm cho các cổ đông khó kiện các công ty hơn, các nhà hoạt động khó thắng các cuộc chiến ủy nhiệm hơn, những người bán khống khó chỉ trích các công ty hơn. Rõ ràng là có sự đánh đổi ở đây, nhưng có lẽ chúng đáng giá. Nếu việc công khai không còn cồng kềnh hoặc tốn kém hơn việc tư nhân hóa, có lẽ SpaceX, Stripe và OpenAI sẽ nhún vai và nói "tất nhiên, hãy công khai". Theo truyền thống, đây là những gì mọi người nói khi họ nói về việc giải quyết vấn đề.

Làm cho việc trở nên riêng tư trở nên khó khăn hơn. Thêm các quy định tiết lộ tốn kém cho các công ty tư nhân. Thông qua một đạo luật nêu rằng, “Nếu bạn có doanh thu hơn X đô la, bạn phải công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán và nếu chúng cho thấy có lỗi, bất kỳ ai cũng có thể kiện bạn”. Thỉnh thoảng bạn thấy những nỗ lực theo hướng này; vào năm 2022, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) bắt đầu “xây dựng một kế hoạch yêu cầu nhiều công ty tư nhân hơn phải tiết lộ thông tin về tài chính và hoạt động của họ một cách thường xuyên”.

Việc tái cấu trúc nền kinh tế và phân phối của cải để có ít nguồn vốn lớn từ các tổ chức hơn và cách duy nhất để có được nhiều vốn như vậy là bán cổ phiếu cho công chúng có vẻ khó khăn.

Việc tái cấu trúc nền kinh tế và phân phối của cải để có ít nguồn vốn lớn từ các tổ chức hơn và cách duy nhất để có được nhiều vốn như vậy là bán cổ phiếu cho công chúng có vẻ khó khăn.

Nhưng có một cách tiếp cận thậm chí còn triệt để hơn: chỉ cần bãi bỏ các quy tắc của công ty đại chúng. Cho phép bất kỳ công ty nào bán cổ phiếu cho công chúng mà không cần công bố hoặc kiểm toán. Công chúng sẽ tự đưa ra phán đoán của riêng họ về rủi ro—nếu một công ty từ chối cung cấp báo cáo tài chính, bạn không phải mua (nhưng bạn có thể!). Gian lận vẫn sẽ là bất hợp pháp, nhưng việc công bố bắt buộc sẽ trở thành tự nguyện. Các công ty vẫn có thể tuân theo luật chứng khoán hiện hành nếu họ nghĩ rằng việc công bố sẽ giúp họ huy động vốn; nếu không, họ có thể bán cổ phiếu trực tiếp cho công chúng.

Rất ít người công khai ủng hộ kế hoạch này. Xét cho cùng, thế kỷ qua của quy định về chứng khoán của Hoa Kỳ nhìn chung được coi là thành công - thị trường sâu hơn, định giá hợp lý hơn và gian lận ít hơn, tất cả là nhờ việc công bố bắt buộc của các công ty niêm yết.

Tuy nhiên, ngành công nghiệp tiền điện tử đã tìm ra một "lối tắt": huy động vốn bằng cách phát hành "token" (một loại chứng chỉ quyền kinh tế tương tự như cổ phiếu) mà không cần phải tuân thủ luật chứng khoán. Lý thuyết này có kết quả trái chiều, nhưng có vẻ như đã được hồi sinh trong những năm gần đây.

Ngày nay, hầu hết các công ty vẫn phát hành cổ phiếu, không phải token. Nhưng token hóa cung cấp một cách suy nghĩ mới: đổi tên cổ phiếu của công ty tư nhân thành token và bán chúng cho công chúng. Bạn gọi đó là "token hóa cổ phiếu" và đưa nó vào blockchain. Năm 2015, tôi đã viết rằng "nói từ 'blockchain' sẽ không biến bất hợp pháp thành hợp pháp", nhưng bây giờ không còn rõ ràng nữa.

Cổ phiếu được mã hóa có những lợi thế khác: cổ phiếu trên blockchain có thể được tự lưu ký, các khoản vay có đòn bẩy cao trên nền tảng DeFi, giao dịch 24 giờ, v.v. Nhưng sự cám dỗ thực sự là miễn là chúng được gọi là "được mã hóa", cổ phiếu của công ty tư nhân có thể được bán cho công chúng mà không cần tuân thủ các quy tắc công bố thông tin của Hoa Kỳ. Điều này có nghĩa là hệ thống luật chứng khoán được thiết lập vào những năm 1930 có thể bị xóa bỏ.

Tất nhiên, Hoa Kỳ vẫn chưa đạt được điều đó, nhưng đó là mục tiêu. Tuần này, Robinhood đã thông báo rằng họ sẽ ra mắt cổ phiếu được mã hóa (ban đầu chỉ giới hạn cho người dùng không phải người Mỹ và chủ yếu là cổ phiếu Hoa Kỳ):

Robinhood Markets Inc. đã tham gia làn sóng giao dịch chứng khoán blockchain, cung cấp dịch vụ giao dịch 24/5 các cổ phiếu được mã hóa của Hoa Kỳ cho 150.000 người dùng ở 30 quốc gia.

Chi tiết về cấu trúc của nó cho thấy tài sản cơ bản được lưu ký bởi các tổ chức được cấp phép của Hoa Kỳ (về lý thuyết, việc mã hóa cho phép bán khống cổ phiếu, nhưng mã thông báo của Robinhood được thế chấp hoàn toàn).

Điều đáng chú ý hơn là Robinhood cũng tặng mã thông báo của công ty tư nhân như một chương trình khuyến mãi:

Để chào mừng sự kiện ra mắt, Robinhood sẽ tặng 5 euro token OpenAI và SpaceX cho người dùng EU đăng ký trước ngày 7 tháng 7, tổng giải thưởng là 1 triệu đô la token OpenAI và 500.000 đô la token SpaceX.

John Kobryat, tổng giám đốc mảng tiền điện tử của Robinhood, cho biết: “Chúng tôi đang giải quyết tình trạng bất bình đẳng trong đầu tư mang tính lịch sử — giờ đây mọi người đều có thể mua cổ phiếu của các công ty này”.

Mặc dù hiện tại chỉ giới hạn ở châu Âu, mục tiêu rất rõ ràng: cho phép công chúng mua cổ phiếu OpenAI và SpaceX thông qua các ứng dụng môi giới mà không yêu cầu các công ty phải tiết lộ báo cáo tài chính.

CEO của Robinhood, Vlad Tenev đã nói thẳng trong một podcast:

“Đối với các công ty tư nhân, lập luận cấm đầu tư bán lẻ là không thể chấp nhận được. Mọi người có thể mua hàng hóa mất giá trên Amazon và tiền xu meme, nhưng họ không thể mua cổ phiếu OpenAI? Thật phi lý.”

Đúng vậy! Công chúng có thể đầu cơ vào thị trường chứng khoán (quyền chọn zero-day), thế giới tiền điện tử (tiền meme) và xổ số thể thao (Robinhood từng quảng bá cá cược Super Bowl). So sánh mà nói, SpaceX hay OpenAI là những mục tiêu tốt hơn. Sự khác biệt giữa công khai và tư nhân thực sự không liên quan đến mức độ rủi ro - có rác trên thị trường công khai và ngọc trai trên thị trường tư nhân.

Nhưng chúng ta phải nhận ra bản chất của vấn đề: "công chúng phải được phép đầu tư vào các doanh nghiệp tư nhân" tự nó đã là một nghịch lý.

Đặc điểm cốt lõi của doanh nghiệp tư nhân là:

(1) Không mở cửa cho công chúng,

(2) Không chịu sự hạn chế về công bố thông tin của công ty niêm yết.

Do đó, “cho phép công chúng đầu tư vào các công ty tư nhân” tương đương với “cho phép các công ty bán cổ phiếu ra công chúng mà không cần tiết lộ thông tin”. Điều này có vẻ không vô lý - có lẽ bạn nghĩ rằng các quy tắc tiết lộ đã lỗi thời và cản trở sự đổi mới, nhưng đây chính là bản chất của việc mã hóa.

Tenev không đơn độc. Tổng giám đốc điều hành BlackRock Larry Fink cũng đã ủng hộ việc mã hóa và nói rõ rằng mục tiêu là để lách luật tiết lộ. Ông đã viết trong một lá thư gửi cho các cổ đông năm nay:

“Token hóa dân chủ hóa đầu tư… Các khoản đầu tư lợi nhuận cao thường chỉ giới hạn ở các tổ chức lớn, chủ yếu là do các vấn đề pháp lý và hoạt động. Token hóa có thể xóa bỏ rào cản và cho phép nhiều người hơn có được lợi nhuận cao.”

Tenev không đơn độc. Tổng giám đốc điều hành BlackRock Larry Fink cũng đã ủng hộ việc mã hóa và nói rõ rằng mục tiêu là để lách luật tiết lộ. Ông đã viết trong một lá thư gửi cho các cổ đông năm nay:

“Token hóa dân chủ hóa đầu tư… Các khoản đầu tư lợi nhuận cao thường chỉ giới hạn ở các tổ chức lớn, chủ yếu là do các vấn đề pháp lý và hoạt động. Token hóa có thể xóa bỏ rào cản và cho phép nhiều người hơn có được lợi nhuận cao.”

“Rào cản pháp lý” ở đây đề cập đến thực tế là một số công ty là công ty tư nhân vì họ không muốn tuân thủ các quy tắc công bố chứng khoán và giải pháp mã hóa là họ có thể bán cổ phiếu ra công chúng mà không cần tuân thủ các quy tắc đó.

Một lần nữa, giải pháp này vẫn chưa hiệu quả ở Hoa Kỳ. Bạn vẫn chưa thể bán "token" cổ phiếu của công ty tư nhân (hoặc các khoản vay tín dụng tư nhân, quỹ đầu tư tư nhân, v.v.) trực tiếp cho công chúng Hoa Kỳ mà không cần công bố. Nhưng nhiều công ty lớn trong lĩnh vực tài chính đang ủng hộ điều này và môi trường quản lý có vẻ khá dễ tiếp thu, và bạn có thể hiểu tại sao. Công chúng muốn mua các khoản đầu tư tư nhân, và các bên trung gian muốn bán chúng, và các quy tắc công bố cản trở. Nói rằng "chúng ta nên loại bỏ các quy tắc công bố" nghe có vẻ tệ, lạc hậu và tham lam. Nói rằng "token hóa" nghe có vẻ hay, hiện đại và thú vị.

Một chút lịch sử xưa cũ.

Vào khoảng năm 2020, các dự án tiền điện tử đã huy động tiền từ công chúng bằng những lời hứa sai sự thật. Mọi người đã tận dụng và đầu cơ, rồi bong bóng vỡ, mở ra "mùa đông tiền điện tử". Vào cuối năm 2022, bạn có thể đã hình dung ra nhiều kết quả có thể xảy ra, bao gồm:

1) Mã hóa luôn im lặng;

2) Quốc hội quản lý tiền điện tử theo cách mà họ quản lý thị trường chứng khoán vào những năm 1930, có thể tạo ra các quy tắc mới để khôi phục niềm tin vào thị trường tiền điện tử, yêu cầu tiết lộ, quản lý xung đột lợi ích và áp đặt các yêu cầu về vốn. (Chúng ta chắc chắn đang thấy một số điều này; Đạo luật Genius áp đặt các yêu cầu về vốn đối với stablecoin.)

Nhưng thực tế lại có cách thứ ba (mà cá nhân tôi không dự đoán được), khi mà ngành tài chính dường như đang tìm cách bãi bỏ các quy tắc giao dịch và công bố thông tin của thị trường chứng khoán, biến thị trường chứng khoán trở nên giống tiền điện tử hơn, thay vì biến tiền điện tử trở nên giống thị trường chứng khoán được quản lý hơn.