Tác giả: Noah

Biên soạn và chỉnh sửa bởi: BitpushNews

Tóm tắt cốt lõi

Các mô hình chu kỳ của hoạt động cho vay trên chuỗi khối

Trong lịch sử, hoạt động cho vay trên chuỗi khối đã tuân theo một mô hình chu kỳ bốn giai đoạn:

Giá của các token trong các giao thức cho vay thường tuân theo một mô hình tương tự: giá tăng khi lãi suất tăng và dòng vốn chảy vào, và giảm khi lãi suất giảm và dòng vốn chảy ra.

Chúng ta hiện đang ở giai đoạn thứ tư. Trước đây, thị trường cho vay có thể dựa vào hệ số beta tích cực của thị trường tiền điện tử để thúc đẩy nhu cầu đòn bẩy, từ đó đẩy lãi suất lên cao; hoặc họ có thể sử dụng trợ cấp token để khuyến khích lợi suất cao hơn. Trợ cấp token hoạt động hiệu quả trong các thị trường có tính phản hồi cao (giá cao hơn = trợ cấp nhiều hơn = vốn nền tảng nhiều hơn = giá thậm chí cao hơn), nhưng hiện nay có thể không còn dư thừa vốn sẵn sàng tham gia vào hành vi này nữa. Tôi tin rằng hầu hết các giao thức cho vay không còn sẵn sàng phó thác số phận của mình cho hệ số beta của thị trường tiền điện tử, và việc trợ cấp rất khó mở rộng quy mô mà không làm tăng chi phí.

Các vấn đề hiện tại dẫn đến lãi suất cho vay stablecoin thấp hơn lãi suất cho vay qua đêm có bảo đảm của Mỹ (SOFR) là: 1. Nhu cầu cho vay không đủ; 2. Sự thiếu hiệu quả về vốn do giao thức gây ra (chẳng hạn như sự thiếu hụt tiền mặt do mô hình gộp vốn ngang hàng và thiếu cơ chế tái thế chấp). Hơn nữa, lãi suất cho vay trên chuỗi thấp hơn đáng kể so với hầu hết các nguồn vốn thay thế khác, rõ ràng đây không phải là trạng thái cân bằng lâu dài.

Làm thế nào để kích thích nhu cầu vay vốn?

Chìa khóa để kích thích nhu cầu vay vốn nằm ở việc đưa ra mức lãi suất thấp hơn so với các lựa chọn thay thế. Vấn đề hiện nay là các thỏa thuận cho vay chưa cung cấp các loại tài sản thế chấp và cấu trúc khoản vay mà người vay đã quen thuộc.

1. Tài sản thế chấp chất lượng cao hơn

Làm thế nào để kích thích nhu cầu vay vốn?

Chìa khóa để kích thích nhu cầu vay vốn nằm ở việc đưa ra mức lãi suất thấp hơn so với các lựa chọn thay thế. Vấn đề hiện nay là các thỏa thuận cho vay chưa cung cấp các loại tài sản thế chấp và cấu trúc khoản vay mà người vay đã quen thuộc.

1. Tài sản thế chấp chất lượng cao hơn

Tính bảo mật của các giao thức cho vay "nguyên khối" phụ thuộc vào các tài sản có chất lượng thấp nhất, do đó chúng thường quá thận trọng khi đưa thêm các tài sản mới vào. Hiện nay, hầu hết các giao thức đều đã chuyển sang kiến ​​trúc mô-đun để cho phép cho vay rủi ro cao hơn.

Nhiều tài sản thế chấp truyền thống hiện đang khó có thể được lưu trữ trên chuỗi khối. Cho vay chứng khoán là một thị trường trị giá hàng nghìn tỷ đô la với tỷ lệ thanh toán thường dao động từ $SOFR + 75-250 điểm cơ bản. Mặc dù vẫn còn ở giai đoạn đầu, chúng ta đã thấy những hình thức cho vay chứng khoán sơ khai, chẳng hạn như thị trường Superstate của Kamino, thị trường Horizon của Aave và thị trường Selected Market của Morpho.

2. Cải tiến trong thiết kế giao thức

Trong quá khứ, các giao thức cho vay chủ yếu cung cấp các khoản vay ký quỹ lãi suất thả nổi theo hình thức "ngang hàng" đối với các tài sản tiền điện tử có tính thanh khoản cao. Điều này chỉ phù hợp với một nhóm nhỏ người đi vay và gây ra gánh nặng đáng kể về dòng tiền cho người cho vay do mô hình lãi suất dựa trên tỷ lệ sử dụng.

Kamino, Aave và Morpho đều đã phát hành các bản nâng cấp trong năm nay để mở rộng đáng kể các dịch vụ cho vay của họ. Với việc bổ sung các tính năng như cho vay có kỳ hạn, danh sách địa chỉ được phép sử dụng, thỏa thuận ba bên với các đơn vị lưu ký tuân thủ quy định và đối khớp trực tiếp, các bên cho vay sẽ thấy chênh lệch lãi suất thu hẹp (phần lớn số tiền người vay trả sẽ đến tay người cho vay), trong khi người vay sẽ có được nhiều lựa chọn vay linh hoạt hơn.

Điều này sẽ kích thích nhu cầu vay vốn, đẩy lãi suất lên cao, và từ đó thu hút thêm nguồn vốn, đưa chúng ta vào "giai đoạn thứ hai" của chu kỳ vay nợ.

Tạo ra những cơ hội sinh lời cao

Các cơ hội sinh lời cao là yếu tố then chốt cho sự tồn tại của các quỹ đầu tư sinh lời từ tiền điện tử. Mặc dù thị trường có thể tồn tại mà không cần đến chúng, nhưng tốt nhất là không nên mạo hiểm. Trong lịch sử, các quỹ đầu tư sinh lời trên chuỗi (on-chain yield funds) cần đạt lợi nhuận từ 12-15% để chứng minh sự tồn tại của mình và huy động vốn.

Lợi suất chênh lệch giá đã bị thu hẹp trong tương lai gần do hiệu quả sử dụng vốn được cải thiện của giao dịch chênh lệch giá được mã hóa và giao dịch chênh lệch giá trên sàn CME. Trong khi đó, nhu cầu cho vay vượt quá 10% sẽ đòi hỏi một thị trường tiền điện tử tăng giá khó lường.

Điều này có nghĩa là các quỹ sẽ buộc phải tìm kiếm những cơ hội có rủi ro cao hơn một chút nhưng lợi nhuận điều chỉnh rủi ro tốt. Cơ hội khả thi nhất nằm ở sự xuất hiện của các sản phẩm lợi suất được mã hóa. Ví dụ, Figure đã ra mắt khoản vay thế chấp nhà ở (HELOC) được mã hóa với lợi suất 8%, và các quỹ lợi suất có thể đạt được lợi nhuận vượt quá tỷ lệ mục tiêu của họ trên Kamino thông qua đòn bẩy quay vòng.

Vào năm 2026, nhiều sản phẩm tương đương với quỹ tín dụng có thể được mã hóa, mang lại lợi nhuận từ 8-15%. Điều quan trọng cần lưu ý là đòn bẩy quay vòng tiềm ẩn những rủi ro khó định lượng, và cấu trúc pháp lý của các sản phẩm tín dụng được mã hóa cần phải được xây dựng tốt.

tóm lại

Tôi tin rằng có một logic hợp lý ở đây: ngay cả khi giá token tiếp tục giảm, nhu cầu cho vay trên chuỗi vẫn sẽ tiếp tục tăng. Mặc dù tôi không bình luận về định giá beta trên thị trường tiền điện tử, nhưng nếu logic trên đúng, định giá giao thức sẽ trở nên rất hợp lý vào khoảng năm 2026.

Tính toán dữ liệu:

Giả sử các công ty cho vay trên chuỗi khối thu được 5-10% lãi suất làm doanh thu, thì lãi suất trung bình là 6,5%. Hiện tại, hệ số giá trên vốn hóa thị trường/doanh thu (P/S) của toàn ngành nằm trong khoảng từ 21x đến 42x, trong khi các công ty cho vay fintech niêm yết trên sàn chứng khoán có hệ số này khoảng 8,4x.

Mặc dù những khác biệt nhỏ giữa hai hình thức này không đáng để tranh luận, nhưng bạn phải lạc quan về cho vay trên chuỗi trong hai năm tới thì hệ số định giá hiện tại mới có vẻ hợp lý. Tuy nhiên, các hệ số này đang giảm nhanh chóng do giá token giảm và các chỉ số hiệu suất chính (KPI) tăng.

Tôi tin rằng năm 2026 sẽ là cơ hội để "bùng nổ" trong lĩnh vực này. Mặc dù tốc độ tăng trưởng có thể chậm trong ngắn hạn do giá tài sản tiền điện tử giảm, nhưng các yếu tố xúc tác cơ bản sắp tới có thể tạo ra một bước ngoặt tăng trưởng khác cho hoạt động cho vay trên chuỗi, với tính bền vững cao hơn.