Trên thị trường kim loại quý tháng 12, vàng không phải là tâm điểm chính; bạc mới là điểm sáng rực rỡ nhất.

Từ 40 đô la lên 50 đô la, 55 đô la và 60 đô la, nó đã tăng vọt qua từng mức giá lịch sử với tốc độ gần như không thể kiểm soát, khiến thị trường hầu như không có cơ hội để thở.

Ngày 12 tháng 12, giá bạc giao ngay đã chạm mức cao kỷ lục 64,28 đô la mỗi ounce trước khi giảm mạnh. Tính đến thời điểm hiện tại, giá bạc đã tăng gần 110%, vượt xa mức tăng 60% của vàng.

Đây là một đợt tăng giá có vẻ "hoàn toàn hợp lý", nhưng chính điều đó lại khiến nó trở nên nguy hiểm hơn.

Cuộc khủng hoảng đằng sau sự trỗi dậy

Tại sao giá bạc lại tăng?

Vì trông nó có vẻ xứng đáng được tăng giá.

Từ góc nhìn của các tổ chức chính thống, tất cả những điều này đều hợp lý.

Kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cắt giảm lãi suất đã làm thị trường kim loại quý sôi động trở lại. Dữ liệu việc làm và lạm phát yếu gần đây đã khiến thị trường đặt cược vào việc cắt giảm lãi suất hơn nữa vào đầu năm 2026. Bạc, với tính chất biến động cao, đã phản ứng mạnh hơn vàng.

Nhu cầu công nghiệp cũng đang thúc đẩy xu hướng này. Sự bùng nổ của năng lượng mặt trời, xe điện, trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo đã chứng minh đầy đủ bản chất kép của bạc, vừa là kim loại quý vừa là kim loại công nghiệp.

Tình hình càng trở nên trầm trọng hơn do lượng tồn kho toàn cầu tiếp tục giảm. Sản lượng quý IV từ các mỏ ở Mexico và Peru không đạt kỳ vọng, và lượng bạc thỏi trong các kho của các sàn giao dịch lớn đang giảm dần theo từng năm.

...

Nếu chỉ xét đến những lý do này, sự tăng giá bạc là một "sự đồng thuận", hoặc thậm chí là một sự định giá lại muộn màng.

Nhưng mối nguy hiểm của câu chuyện nằm ở chỗ:

Việc giá bạc tăng có vẻ hợp lý, nhưng lại gây cảm giác bất an.

Lý do rất đơn giản: bạc không phải là vàng. Nó không có được sự đồng thuận rộng rãi như vàng và thiếu một "đội ngũ quốc gia" (đầu tư được chính phủ hậu thuẫn).

Vàng vẫn giữ vững vị thế vì các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới đang mua vào. Trong ba năm qua, các ngân hàng trung ương toàn cầu đã mua hơn 2.300 tấn vàng, được phản ánh trên bảng cân đối kế toán quốc gia như một phần mở rộng của tín dụng chủ quyền.

Bạc thì khác. Dự trữ vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu vượt quá 36.000 tấn, trong khi dự trữ bạc chính thức gần như bằng không. Không có sự hỗ trợ của ngân hàng trung ương, bạc thiếu bất kỳ yếu tố ổn định hệ thống nào khi thị trường trải qua biến động cực độ, khiến nó trở thành một "tài sản bị cô lập" điển hình.

Sự khác biệt về độ sâu thị trường thậm chí còn rõ rệt hơn. Khối lượng giao dịch hàng ngày của vàng xấp xỉ 150 tỷ đô la, trong khi của bạc chỉ là 5 tỷ đô la. Nếu ví vàng như Thái Bình Dương, thì bạc chỉ tương đương với một hồ nước nhỏ.

Thị trường bạc có quy mô nhỏ, ít nhà tạo lập thị trường, thanh khoản không đủ và dự trữ vật chất hạn chế. Quan trọng hơn, hình thức giao dịch bạc chủ yếu không phải là bạc vật chất, mà là "bạc giấy", với hợp đồng tương lai, phái sinh và ETF chiếm ưu thế trên thị trường.

Đây là một công trình nguy hiểm.

Vùng nước nông dễ xảy ra hiện tượng lật úp; việc đổ một lượng tiền lớn vào có thể nhanh chóng làm xáo trộn toàn bộ mặt nước.

Đây chính xác là những gì đã xảy ra trong năm nay: một lượng vốn đổ vào đột ngột đã nhanh chóng đẩy giá lên một thị trường vốn dĩ không quá sâu, khiến giá cả bị kéo lên khỏi mặt đất.

Giá hợp đồng tương lai giảm.

Nguyên nhân khiến giá bạc biến động không phải là những lý do cơ bản hợp lý đã đề cập ở trên; cuộc chiến giá cả thực sự diễn ra trên thị trường hợp đồng tương lai.

Trong điều kiện bình thường, giá bạc giao ngay sẽ cao hơn một chút so với giá bạc tương lai. Điều này dễ hiểu vì việc nắm giữ bạc vật chất đòi hỏi chi phí lưu trữ và phí bảo hiểm, trong khi hợp đồng tương lai chỉ là một hợp đồng và đương nhiên sẽ rẻ hơn. Chênh lệch giá này thường được gọi là "phí chênh lệch giá giao ngay".

Nhưng bắt đầu từ quý 3 năm nay, logic này đã bị đảo ngược.

Trong điều kiện bình thường, giá bạc giao ngay sẽ cao hơn một chút so với giá bạc tương lai. Điều này dễ hiểu vì việc nắm giữ bạc vật chất đòi hỏi chi phí lưu trữ và phí bảo hiểm, trong khi hợp đồng tương lai chỉ là một hợp đồng và đương nhiên sẽ rẻ hơn. Chênh lệch giá này thường được gọi là "phí chênh lệch giá giao ngay".

Nhưng bắt đầu từ quý 3 năm nay, logic này đã bị đảo ngược.

Giá hợp đồng tương lai đã bắt đầu vượt xa giá giao ngay một cách có hệ thống, và chênh lệch giá đang ngày càng nới rộng. Điều này có nghĩa là gì?

Ai đó đang đẩy giá lên cao ngất trời trên thị trường hợp đồng tương lai. Hiện tượng "phí bảo hiểm hợp đồng tương lai" này thường chỉ xảy ra trong hai trường hợp: hoặc thị trường cực kỳ lạc quan về tương lai, hoặc ai đó đang thao túng thị trường.

Xét đến việc sự cải thiện về các yếu tố cơ bản của bạc diễn ra dần dần, và nhu cầu từ năng lượng mặt trời và các nguồn năng lượng mới sẽ không tăng đột biến trong vài tháng, cũng như sản lượng khai thác sẽ không đột ngột cạn kiệt, thì sự biến động mạnh mẽ của thị trường hợp đồng tương lai có nhiều khả năng xảy ra hơn: các quỹ đang đẩy giá hợp đồng tương lai lên cao.

Một tín hiệu nguy hiểm hơn nữa đến từ những bất thường trong thị trường giao hàng vật lý.

Dữ liệu lịch sử từ COMEX (Sở giao dịch hàng hóa New York), thị trường giao dịch kim loại quý lớn nhất thế giới, cho thấy chưa đến 2% hợp đồng tương lai kim loại quý được thanh toán bằng hiện vật, 98% còn lại được thanh toán bằng đô la Mỹ hoặc được gia hạn.

Tuy nhiên, trong vài tháng qua, lượng bạc vật chất được giao trên sàn COMEX đã tăng vọt, vượt xa mức trung bình lịch sử. Ngày càng nhiều nhà đầu tư không còn tin tưởng vào "bạc giấy" và yêu cầu giao nhận bạc thỏi thực tế.

Một hiện tượng tương tự đã xảy ra với các quỹ ETF bạc. Khi một lượng lớn vốn đổ vào, một số nhà đầu tư bắt đầu rút vốn, yêu cầu nhận bạc vật chất thay vì đơn vị quỹ. Làn sóng rút vốn này đã gây áp lực lên lượng bạc dự trữ của quỹ ETF.

Năm nay, cả ba thị trường bạc lớn—COMEX New York, LBMA London và Sàn giao dịch kim loại Thượng Hải—đều chứng kiến ​​tình trạng mua vào ồ ạt bạc.

Dữ liệu từ Wind cho thấy lượng tồn kho bạc trên Sàn giao dịch vàng Thượng Hải đã giảm 58,83 tấn xuống còn 715,875 tấn trong tuần kết thúc ngày 24 tháng 11, mức thấp nhất kể từ ngày 3 tháng 7 năm 2016. Lượng tồn kho bạc trên Sàn giao dịch CMOEX giảm mạnh từ 16.500 tấn vào đầu tháng 10 xuống còn 14.100 tấn, giảm 14%.

Lý do không khó hiểu. Trong thời kỳ lãi suất đô la giảm, mọi người không muốn thanh toán bằng đô la. Một mối lo ngại tiềm ẩn khác là các sàn giao dịch có thể không có đủ bạc để thanh toán.

Thị trường kim loại quý hiện đại là một hệ thống tài chính hóa cao độ. Phần lớn "bạc" chỉ là con số trên giấy tờ; các thỏi bạc thực tế liên tục được thế chấp, cho thuê và sử dụng cho các sản phẩm phái sinh trên toàn cầu. Một ounce bạc vật chất có thể đồng thời tương ứng với hơn chục loại chứng quyền khác nhau.

Nhà giao dịch kỳ cựu Andy Schectman đã lấy London làm ví dụ, lưu ý rằng LBMA chỉ có 140 triệu ounce dầu mỏ lưu thông, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày đạt tới 600 triệu ounce, với hơn 2 tỷ ounce dầu mỏ được ghi nhận trên giấy tờ cộng thêm 140 triệu ounce này.

Hệ thống "dự trữ điểm" này hoạt động tốt trong điều kiện bình thường, nhưng một khi mọi người đều muốn sở hữu hàng hóa vật chất, toàn bộ hệ thống sẽ gặp khủng hoảng thanh khoản.

Khi bóng dáng của một cuộc khủng hoảng bao trùm, một hiện tượng kỳ lạ dường như luôn xảy ra trên thị trường tài chính, thường được gọi là "rút phích cắm".

Vào ngày 28 tháng 11, CME đã gặp sự cố ngừng hoạt động gần 11 giờ do "vấn đề làm mát trung tâm dữ liệu", lập kỷ lục mới về thời gian ngừng hoạt động dài nhất và ngăn cản việc cập nhật bình thường giá vàng và bạc tương lai của COMEX.

Đáng chú ý, sự cố mất điện xảy ra vào thời điểm quan trọng khi giá bạc vượt qua mức cao kỷ lục, với giá bạc giao ngay vượt qua mốc 56 đô la và giá bạc tương lai thậm chí còn vượt qua mốc 57 đô la.

Một số tin đồn trên thị trường cho rằng việc ngừng hoạt động là để bảo vệ các nhà tạo lập thị trường hàng hóa, những người đang phải đối mặt với rủi ro cực lớn và có thể chịu tổn thất nặng nề.

Sau đó, nhà điều hành trung tâm dữ liệu CyrusOne tuyên bố rằng sự cố mất điện diện rộng là do lỗi của con người, điều này đã làm dấy lên nhiều thuyết âm mưu khác nhau.

Tóm lại, xu hướng thị trường này, được thúc đẩy bởi hiện tượng ép bán khống trong giao dịch hợp đồng tương lai, đã dẫn đến sự biến động cực độ trên thị trường bạc. Bạc đã thực sự chuyển đổi từ một tài sản trú ẩn an toàn truyền thống thành một khoản đầu tư rủi ro cao.

Ai là người chịu trách nhiệm?

Trong đợt bán khống đầy kịch tính này, một cái tên không thể bỏ qua: JPMorgan Chase.

Lý do rất đơn giản: ông ta là một nhà đầu cơ bạc nổi tiếng quốc tế.

Trong ít nhất tám năm, từ năm 2008 đến năm 2016, JPMorgan Chase đã thao túng giá vàng và bạc trên thị trường thông qua các nhà giao dịch.

Phương pháp này đơn giản và thô sơ: đặt một lượng lớn lệnh mua hoặc bán hợp đồng bạc trên thị trường tương lai để tạo ra ấn tượng sai lệch về cung và cầu, khuyến khích các nhà giao dịch khác làm theo, và sau đó hủy các lệnh vào giây phút cuối cùng để thu lợi từ biến động giá.

Trong ít nhất tám năm, từ năm 2008 đến năm 2016, JPMorgan Chase đã thao túng giá vàng và bạc trên thị trường thông qua các nhà giao dịch.

Phương pháp này đơn giản và thô sơ: đặt một lượng lớn lệnh mua hoặc bán hợp đồng bạc trên thị trường tương lai để tạo ra ấn tượng sai lệch về cung và cầu, khuyến khích các nhà giao dịch khác làm theo, và sau đó hủy các lệnh vào giây phút cuối cùng để thu lợi từ biến động giá.

Hành vi này, được gọi là thao túng giao dịch (spoofing), cuối cùng đã dẫn đến việc JPMorgan Chase bị phạt 920 triệu đô la vào năm 2020, lập kỷ lục về mức phạt cao nhất từ ​​trước đến nay của CFTC.

Nhưng ví dụ điển hình trong sách giáo khoa về thao túng thị trường còn vượt xa hơn thế.

Một mặt, JPMorgan Chase đã kìm hãm giá bạc thông qua việc bán khống ồ ạt và giao dịch gian lận trên thị trường tương lai; mặt khác, họ lại thu mua một lượng lớn kim loại vật chất với giá thấp do chính họ tạo ra.

Bắt đầu từ năm 2011, khi giá bạc tiến gần đến mức 50 đô la, JPMorgan Chase bắt đầu tích lũy bạc trong các kho COMEX của mình, bổ sung vào lượng bạc nắm giữ trong khi các tổ chức lớn khác giảm lượng mua bạc, cuối cùng đạt đến mức chiếm tới 50% tổng lượng bạc tồn kho của COMEX.

Chiến lược này khai thác những điểm yếu về cấu trúc trong thị trường bạc, nơi giá bạc giấy chiếm ưu thế so với giá bạc vật chất, và JPMorgan Chase vừa có khả năng tác động đến giá bạc giấy vừa là một trong những đơn vị nắm giữ lượng bạc vật chất lớn nhất.

Vậy JPMorgan Chase đã đóng vai trò gì trong đợt tăng giá đột biến bạc này?

Nhìn bề ngoài, JPMorgan Chase dường như đã "lật sang một trang mới". Sau thỏa thuận dàn xếp năm 2020, ngân hàng này đã tiến hành cải cách hệ thống về tuân thủ, bao gồm việc tuyển dụng hàng trăm chuyên viên tuân thủ mới.

Hiện chưa có bằng chứng nào cho thấy JPMorgan Chase tham gia vào vụ ép bán khống, nhưng ngân hàng này vẫn nắm giữ ảnh hưởng đáng kể trên thị trường bạc.

Theo dữ liệu mới nhất từ ​​CME ngày 11 tháng 12, JPMorgan Chase nắm giữ khoảng 196 triệu ounce bạc trong hệ thống COMEX (giao dịch nội bộ + môi giới), chiếm gần 43% tổng lượng tồn kho của sàn giao dịch này.

Ngoài ra, JPMorgan Chase còn giữ một vai trò đặc biệt khác: là người giám hộ của Quỹ ETF Bạc (SLV), nắm giữ 517 triệu ounce bạc, trị giá 32,1 tỷ đô la tính đến tháng 11 năm 2025.

Quan trọng hơn, JPMorgan Chase kiểm soát hơn một nửa thị trường bạc đủ điều kiện (tức là bạc đủ điều kiện giao nhận nhưng chưa được đăng ký là bạc có thể giao nhận).

Trong bất kỳ đợt tăng giá đột biến nào của bạc, trò chơi thực sự trên thị trường đều xoay quanh hai điểm: thứ nhất, ai có thể sản xuất được bạc vật chất; và thứ hai, liệu và khi nào số bạc này được phép đưa vào bể giao nhận.

Khác với vai trò trước đây là một nhà bán khống bạc lớn, JPMorgan Chase hiện đang đứng trước "cổng bạc".

Hiện tại, lượng bạc đăng ký có thể giao nhận chỉ chiếm khoảng 30% tổng lượng tồn kho, trong khi phần lớn lượng bạc đủ điều kiện giao dịch lại tập trung trong tay một vài tổ chức. Do đó, sự ổn định của thị trường hợp đồng tương lai bạc thực sự phụ thuộc vào các quyết định hành vi của một số ít người chơi chủ chốt.

Hệ thống giấy tờ đang dần trở nên lỗi thời.

Nếu phải mô tả thị trường bạc hiện tại chỉ bằng một câu, đó sẽ là:

Thị trường vẫn đang vận động, nhưng luật chơi đã thay đổi.

Thị trường đã trải qua một sự thay đổi không thể đảo ngược, và niềm tin vào "hệ thống giấy tờ" của bạc đang sụp đổ.

Bạc không phải là trường hợp cá biệt; những thay đổi tương tự cũng đã xảy ra trên thị trường vàng.

Lượng vàng dự trữ tại Sàn giao dịch hàng hóa New York tiếp tục giảm, với lượng vàng đăng ký liên tục chạm mức thấp. Sàn giao dịch phải phân bổ vàng thỏi từ lượng vàng "đủ điều kiện", vốn ban đầu không được dự định để giao hàng, nhằm hoàn tất quá trình cân đối cung cầu.

Trên phạm vi toàn cầu, vốn đang âm thầm dịch chuyển.

Trong thập kỷ qua, xu hướng phân bổ tài sản chủ đạo đã được tài chính hóa mạnh mẽ, với các quỹ ETF, các công cụ phái sinh, các sản phẩm cấu trúc, các công cụ đòn bẩy và mọi thứ khác đều được "chứng khoán hóa".

Hiện nay, ngày càng nhiều quỹ đang rút vốn khỏi các tài sản tài chính và chuyển sang các tài sản vật chất không phụ thuộc vào các trung gian tài chính hoặc bảo lãnh tín dụng, chẳng hạn như vàng và bạc.

Các ngân hàng trung ương đã liên tục và mạnh mẽ gia tăng dự trữ vàng của mình, hầu như đều chọn hình thức vàng vật chất. Nga đã cấm xuất khẩu vàng, và thậm chí các nước phương Tây như Đức và Hà Lan cũng đã yêu cầu hồi hương lượng vàng dự trữ ở nước ngoài của họ.

Tính thanh khoản đang dần nhường chỗ cho sự chắc chắn.

Khi nguồn cung vàng không đáp ứng được nhu cầu khổng lồ về vàng vật chất, các quỹ bắt đầu tìm kiếm các giải pháp thay thế, và bạc đương nhiên trở thành lựa chọn hàng đầu.

Tính thanh khoản đang dần nhường chỗ cho sự chắc chắn.

Khi nguồn cung vàng không đáp ứng được nhu cầu khổng lồ về vàng vật chất, các quỹ bắt đầu tìm kiếm các giải pháp thay thế, và bạc đương nhiên trở thành lựa chọn hàng đầu.

Bản chất của phong trào vật chất này là cuộc đấu tranh mới nhằm giành lại quyền lực định giá bằng tiền tệ trong bối cảnh đồng đô la yếu và toàn cầu hóa suy giảm.

Theo một báo cáo của Bloomberg hồi tháng 10, giá vàng toàn cầu đang dịch chuyển từ Tây sang Đông.

Dữ liệu từ CME Group và Hiệp hội Thị trường Kim loại quý London (LBMA) cho thấy kể từ cuối tháng 4, hơn 527 tấn vàng đã được xuất kho tại New York và London, hai thị trường lớn nhất phương Tây. Trong khi đó, nhập khẩu vàng đã tăng lên ở các quốc gia tiêu thụ vàng lớn tại châu Á như Trung Quốc, với lượng nhập khẩu vàng của Trung Quốc trong tháng 8 đạt mức cao nhất trong bốn năm.

Để đáp ứng những thay đổi của thị trường, JPMorgan Chase đã chuyển đội ngũ giao dịch kim loại quý của mình từ Hoa Kỳ sang Singapore vào cuối tháng 11 năm 2025.

Sự tăng vọt của giá vàng và bạc phản ánh sự trở lại với khái niệm "bản vị vàng". Mặc dù điều này có thể không khả thi trong ngắn hạn, nhưng có một điều chắc chắn: ai kiểm soát nhiều hàng hóa vật chất hơn sẽ có quyền định giá lớn hơn.

Khi nhạc dừng, chỉ những người có tiền thật mới có thể ngồi xuống một cách an toàn.