Bài viết bởi: Ray Dalio, Người sáng lập Bridgewater Associates

Với tư cách là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống, việc tôi suy ngẫm về các cơ chế tiềm ẩn của các sự kiện, đặc biệt là hiệu suất thị trường, khi chúng ta tạm biệt năm 2025 là điều tự nhiên. Đây là chủ đề chính của bài suy ngẫm hôm nay.

Mặc dù các sự thật và lợi nhuận là không thể phủ nhận, nhưng quan điểm của tôi khác với hầu hết mọi người.

Mặc dù hầu hết mọi người coi cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là cổ phiếu AI của Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất năm 2025 và là câu chuyện trọng tâm của năm, nhưng thực tế không thể phủ nhận là lợi nhuận cao nhất (và những tiêu đề thực sự) đến từ: 1) sự thay đổi giá trị tiền tệ (chủ yếu là đô la Mỹ, các loại tiền tệ pháp định khác và vàng); và 2) hiệu suất kém hơn đáng kể của cổ phiếu Mỹ so với cổ phiếu ngoài Mỹ và vàng (vàng là thị trường chính có hiệu suất tốt nhất). Điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi các biện pháp kích thích tài chính và tiền tệ, sự gia tăng năng suất và sự dịch chuyển lớn trong phân bổ tài sản ra khỏi thị trường Mỹ.

Trong những suy ngẫm này, tôi muốn nhìn lại và xem xét cách thức các động lực tiền tệ/nợ/thị trường/kinh tế này hoạt động trong năm ngoái, và đề cập ngắn gọn đến cách bốn yếu tố chính khác—chính trị, địa chính trị, hành vi tự nhiên và công nghệ—ảnh hưởng đến bối cảnh kinh tế vĩ mô toàn cầu trong bối cảnh của một “Chu kỳ lớn” đang phát triển.

1. Sự thay đổi giá trị của tiền tệ

Về giá trị tiền tệ: Đồng đô la Mỹ giảm 0,3% so với đồng yên Nhật, 4% so với đồng nhân dân tệ Trung Quốc, 12% so với đồng euro, 13% so với đồng franc Thụy Sĩ và giảm mạnh 39% so với vàng (vàng là loại tiền tệ dự trữ lớn thứ hai và là loại tiền tệ phi tín dụng chủ yếu duy nhất).

Do đó, tất cả các loại tiền tệ pháp định đều mất giá. Câu chuyện lớn nhất và sự biến động thị trường của năm bắt nguồn từ việc các loại tiền tệ pháp định yếu nhất trải qua sự sụt giảm lớn nhất, trong khi các loại tiền tệ mạnh nhất/bền vững nhất lại chứng kiến ​​mức tăng lớn nhất. Khoản đầu tư lớn nổi bật nhất trong năm là mua vàng (lợi nhuận 65% tính bằng USD), vượt trội hơn chỉ số S&P 500 (lợi nhuận 18% tính bằng USD) tới 47 điểm phần trăm. Hay nói cách khác, chỉ số S&P 500 thực tế đã giảm 28% khi tính theo vàng.

Chúng ta hãy nhớ lại một số nguyên tắc quan trọng liên quan đến tình hình hiện tại:

Về trái phiếu (tức là tài sản nợ): Vì trái phiếu thể hiện lời hứa trả tiền, giá trị thực của chúng giảm khi giá trị của đồng tiền đó giảm, ngay cả khi giá danh nghĩa tăng. Năm ngoái, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đạt 9% tính bằng đô la Mỹ (khoảng một nửa từ lợi suất và một nửa từ giá), 9% tính bằng yên Nhật và 5% tính bằng nhân dân tệ Trung Quốc, nhưng lại giảm -4% tính bằng euro và franc Thụy Sĩ, và giảm -34% tính bằng vàng—và tiền mặt thậm chí còn là một khoản đầu tư tồi tệ hơn.

Về trái phiếu (tức là tài sản nợ): Vì trái phiếu thể hiện lời hứa trả tiền, giá trị thực của chúng giảm khi giá trị của đồng tiền đó giảm, ngay cả khi giá danh nghĩa tăng. Năm ngoái, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đạt 9% tính bằng đô la Mỹ (khoảng một nửa từ lợi suất và một nửa từ giá), 9% tính bằng yên Nhật và 5% tính bằng nhân dân tệ Trung Quốc, nhưng lại giảm -4% tính bằng euro và franc Thụy Sĩ, và giảm -34% tính bằng vàng—và tiền mặt thậm chí còn là một khoản đầu tư tồi tệ hơn.

Bạn có thể hiểu tại sao các nhà đầu tư nước ngoài không thích trái phiếu đô la và tiền mặt (trừ khi họ đã phòng ngừa rủi ro tỷ giá).

Cho đến nay, sự mất cân bằng cung cầu trái phiếu chưa phải là vấn đề nghiêm trọng, nhưng một lượng nợ lớn (gần 10 nghìn tỷ đô la) sẽ cần được gia hạn trong tương lai. Trong khi đó, Cục Dự trữ Liên bang dường như có xu hướng cắt giảm lãi suất để kiềm chế lãi suất thực. Do đó, các tài sản nợ trở nên kém hấp dẫn, đặc biệt là phần dài hạn của đường cong lợi suất, và việc đường cong lợi suất tiếp tục dốc lên dường như là điều không thể tránh khỏi, nhưng tôi nghi ngờ liệu việc nới lỏng chính sách tiền tệ của Fed có đạt được mức độ như hiện đang được định giá hay không.

2. Cổ phiếu Mỹ có hiệu suất kém hơn đáng kể so với thị trường chứng khoán ngoài Mỹ và vàng.

Như đã đề cập trước đó, mặc dù cổ phiếu Mỹ đã hoạt động mạnh mẽ tính theo đô la, nhưng chúng lại hoạt động kém hiệu quả hơn đáng kể so với các đồng tiền mạnh và tụt hậu so với cổ phiếu ở các quốc gia khác. Rõ ràng, các nhà đầu tư thích nắm giữ cổ phiếu và trái phiếu ngoài Mỹ hơn là tài sản của Mỹ.

Cụ thể, cổ phiếu châu Âu vượt trội hơn cổ phiếu Mỹ 23%, cổ phiếu Trung Quốc 21%, cổ phiếu Anh 19% và cổ phiếu Nhật Bản 10%. Cổ phiếu thị trường mới nổi thậm chí còn hoạt động tốt hơn, với lợi nhuận 34%, trái phiếu đô la thị trường mới nổi 14% và trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi (được định giá bằng đô la Mỹ) 18%. Nói cách khác, có một dòng vốn chảy ra và sự chuyển dịch giá trị đáng kể từ Mỹ, điều này có thể dẫn đến việc tái cân bằng và đa dạng hóa danh mục đầu tư nhiều hơn.

Kết quả khả quan của thị trường chứng khoán Mỹ năm ngoái được cho là nhờ tăng trưởng lợi nhuận và sự mở rộng tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E).

Cụ thể, lợi nhuận tăng 12% tính theo đô la Mỹ, tỷ lệ P/E tăng khoảng 5%, và với cổ tức khoảng 1%, tổng lợi suất của S&P 500 đạt khoảng 18%. Bảy gã khổng lồ công nghệ "Big Seven", chiếm khoảng một phần ba vốn hóa thị trường, chứng kiến ​​mức tăng trưởng lợi nhuận 22% trong năm 2025, trong khi 493 cổ phiếu còn lại cũng ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận 9%.

Trong mức tăng trưởng lợi nhuận, 57% là do tăng trưởng doanh thu (7%) và 43% là do cải thiện biên lợi nhuận (5,3%). Một phần lớn sự cải thiện biên lợi nhuận có thể là do hiệu quả công nghệ, nhưng điều này khó có thể kết luận do hạn chế về dữ liệu.

Dù sao đi nữa, lợi nhuận được cải thiện chủ yếu là do "miếng bánh kinh tế" lớn hơn, trong đó các nhà tư bản thu về phần lớn và người lao động nhận được ít hơn. Việc theo dõi biên lợi nhuận trong tương lai là rất quan trọng, vì thị trường hiện đang kỳ vọng sự tăng trưởng này sẽ tiếp tục, trong khi các lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành lại thị phần lớn hơn.

3. Định giá và kỳ vọng tương lai

Trong khi quá khứ dễ dàng được biết đến và tương lai khó dự đoán, việc hiểu rõ nguyên nhân và kết quả có thể giúp chúng ta dự báo tương lai. Hiện tại, tỷ lệ P/E đang cao và chênh lệch tín dụng cực kỳ thấp, cho thấy sự định giá quá cao. Lịch sử đã chỉ ra rằng điều này báo hiệu lợi nhuận thị trường chứng khoán thấp trong tương lai. Dựa trên lợi suất và mức năng suất hiện tại, lợi nhuận cổ phiếu kỳ vọng dài hạn của tôi chỉ là 4,7% (một tỷ lệ phần trăm thấp trong lịch sử), rất thấp so với lợi suất trái phiếu 4,9%, do đó cho thấy mức bù rủi ro cổ phiếu cực kỳ thấp.

Điều này có nghĩa là lợi nhuận thu được từ phí rủi ro, chênh lệch tín dụng và phí thanh khoản là rất ít. Nếu việc phá giá tiền tệ dẫn đến gia tăng áp lực cung và cầu, từ đó làm tăng lãi suất, nó sẽ gây ra tác động tiêu cực rất lớn đến thị trường tín dụng và chứng khoán.

Chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và tăng trưởng năng suất là hai yếu tố không chắc chắn lớn. Chủ tịch và ủy ban mới của Fed dường như có xu hướng giữ lãi suất danh nghĩa và thực ở mức thấp, điều này sẽ hỗ trợ giá cả và làm thổi phồng bong bóng kinh tế. Năng suất sẽ tăng vào năm 2026, nhưng bao nhiêu phần trăm trong số đó sẽ chuyển thành lợi nhuận thay vì được sử dụng cho việc tăng thuế hoặc chi tiêu tiền lương (tình thế tiến thoái lưỡng nan kinh điển giữa cánh tả và cánh hữu) vẫn còn là điều chưa chắc chắn.

Năm 2025, việc Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất và nới lỏng tín dụng đã làm giảm lãi suất chiết khấu, hỗ trợ các tài sản như cổ phiếu và vàng. Các thị trường này hiện không còn rẻ nữa. Điều đáng chú ý là các biện pháp kích thích kinh tế này không mang lại lợi ích cho các thị trường kém thanh khoản hơn như vốn đầu tư mạo hiểm (VC), vốn tư nhân (PE) và bất động sản. Nếu các tổ chức này buộc phải vay nợ với lãi suất cao hơn, áp lực thanh khoản sẽ khiến giá trị các tài sản này giảm mạnh so với các tài sản có tính thanh khoản cao.

4. Những thay đổi trong trật tự chính trị

Năm 2025, chính trị đóng vai trò trung tâm trong việc thúc đẩy thị trường:

Vấn đề "giá trị tiền tệ/sức mua" sẽ là chủ đề chính trị hàng đầu năm tới, có khả năng dẫn đến việc đảng Cộng hòa mất quyền kiểm soát Hạ viện và gây ra hỗn loạn vào năm 2027. Ngày 1 tháng 1, Zohran Mamdani, Bernie Sanders và AOC đã hợp lực dưới khẩu hiệu "chủ nghĩa xã hội dân chủ", báo trước một cuộc chiến giành giật của cải và tiền bạc.

5. Trật tự toàn cầu và công nghệ

Đến năm 2025, trật tự toàn cầu rõ ràng đã chuyển từ chủ nghĩa đa phương sang chủ nghĩa đơn phương (chủ nghĩa trọng dụng nhân tài). Điều này dẫn đến gia tăng chi tiêu quân sự, nợ nần chồng chất, chủ nghĩa bảo hộ và xu hướng phi toàn cầu hóa ngày càng mạnh mẽ. Nhu cầu về vàng sẽ tăng lên, trong khi nhu cầu về nợ của Mỹ và các tài sản bằng đô la sẽ giảm xuống.

Về mặt công nghệ, làn sóng trí tuệ nhân tạo hiện đang ở giai đoạn đầu của một bong bóng. Tôi sẽ sớm công bố báo cáo chỉ báo bong bóng của mình.

Tóm tắt

Tóm lại, tôi tin rằng nợ/tiền tệ/thị trường/sức mạnh kinh tế, sức mạnh chính trị trong nước, sức mạnh địa chính trị (chi tiêu quân sự), các yếu tố tự nhiên (khí hậu) và sức mạnh công nghệ mới (trí tuệ nhân tạo) sẽ tiếp tục là những động lực chính định hình lại bối cảnh toàn cầu. Những lực lượng này phần lớn sẽ tuân theo khuôn mẫu "chu kỳ lớn" mà tôi đã phác thảo trong cuốn sách.

Về định vị danh mục đầu tư, tôi không muốn trở thành cố vấn đầu tư của bạn, nhưng tôi hy vọng có thể giúp bạn đầu tư tốt hơn. Điều quan trọng nhất là khả năng đưa ra quyết định độc lập. Bạn có thể suy luận hướng đi của danh mục đầu tư từ logic của tôi. Nếu bạn muốn học cách làm tốt hơn, tôi khuyên bạn nên tham gia khóa học "Nguyên tắc thị trường Dalio" do Viện Quản lý Tài sản Singapore (WMI) cung cấp.