Bài viết bởi: @13300RPM, Four Pillars

Biên soạn bởi: AididiaoJP, Foresight News

Điểm chính

Nén CPN, Arc và Publisher Premium

Mô hình kinh doanh của Circle rất dễ mô tả: phát hành USDC, nắm giữ dự trữ, kiếm lãi và phát triển theo quy mô. Trong một thời gian dài, mô hình này hoạt động hiệu quả đến mức ít ai đặt câu hỏi về nó. Nó cho phép Circle phát triển nhanh chóng, tự khẳng định mình là một nhà phát hành stablecoin hàng đầu và cuối cùng niêm yết trên một trong những thị trường công khai lớn nhất thế giới. Ngay cả ngày nay, doanh thu của Circle vẫn cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ.

Tuy nhiên, ẩn dưới bề mặt đó, những hạn chế của mô hình này ngày càng trở nên rõ ràng. Mặc dù doanh thu tiếp tục tăng trưởng, nhưng tốc độ tăng trưởng đang dần đạt đến mức bão hòa, và biên lợi nhuận đang phải chịu áp lực liên tục. Nếu không được thay đổi, cấu trúc hiện tại có nguy cơ hạn chế lợi nhuận dài hạn.

Khi stablecoin mở rộng từ giao dịch sang thanh toán, quản lý kho bạc và các quy trình tài chính tích hợp, giá trị đang đổ dồn vào các nền tảng kiểm soát việc sử dụng và người dùng cuối. Việc Circle gần đây đẩy mạnh thâm nhập vào cơ sở hạ tầng thanh toán và quyết toán nên được hiểu trong bối cảnh này. Công ty đang hoạt động trong một thị trường nơi phí bảo hiểm của nhà phát hành đang chịu áp lực và quyền kiểm soát lưu thông và phân phối ngày càng quyết định lợi nhuận.

Bài viết này phác thảo sự phát triển này và giải thích lý do tại sao Circle chọn CPN và Arc làm giai đoạn tiếp theo trong hoạt động kinh doanh của mình.

Khi việc phân phối nắm bắt được lượng người dùng và lợi nhuận, quyền lực của nhà xuất bản đang giảm dần.

Từ quý 4 năm 2024 đến quý 3 năm 2025, tổng doanh thu và tiền lãi dự trữ của Circle tăng từ 435 triệu đô la lên 740 triệu đô la. Trong cùng kỳ, chi phí lưu thông, phân phối, giao dịch và các chi phí khác tăng từ 305 triệu đô la lên 448 triệu đô la. Doanh thu tăng nhanh, nhưng chi phí lưu thông cũng tăng nhanh không kém, thậm chí còn nhanh hơn trong một số quý.

Do đó, tỷ suất lợi nhuận "doanh thu trừ chi phí phân phối" của Circle không được cải thiện theo quy mô. Tỷ suất này giảm từ 42% trong quý 3 năm 2024 xuống 30% trong quý 4 năm 2024, sau đó phục hồi lên 40% trong quý 1 năm 2025 và đạt 39% trong quý 3 năm 2025. Kết quả tỷ suất lợi nhuận chủ yếu bị ảnh hưởng bởi cơ cấu phân phối, chứ không phải số lượng sản phẩm phát hành.

Do đó, tỷ suất lợi nhuận "doanh thu trừ chi phí phân phối" của Circle không được cải thiện theo quy mô. Tỷ suất này giảm từ 42% trong quý 3 năm 2024 xuống 30% trong quý 4 năm 2024, sau đó phục hồi lên 40% trong quý 1 năm 2025 và đạt 39% trong quý 3 năm 2025. Kết quả tỷ suất lợi nhuận chủ yếu bị ảnh hưởng bởi cơ cấu phân phối, chứ không phải số lượng sản phẩm phát hành.

Chi phí phân phối thể hiện phí trả cho các nền tảng kiểm soát nơi lưu trữ và cách sử dụng USDC. Coinbase là một ví dụ điển hình; trong năm 2021 và 2022, stablecoin chủ yếu được xem là cơ sở hạ tầng chứ không được công khai như một nguồn doanh thu độc lập. Đến năm 2023, Coinbase bắt đầu công khai thừa nhận các hoạt động liên quan đến stablecoin và USDC là những yếu tố đóng góp đáng kể vào doanh thu dịch vụ và đăng ký của mình, được thúc đẩy bởi các chương trình thưởng, việc sử dụng thanh toán và duy trì số dư.

Quá trình kiếm tiền này đã tăng tốc vào năm 2025. Doanh thu từ stablecoin tăng từ 297,5 triệu đô la trong quý 1 năm 2025 lên 332,5 triệu đô la trong quý 2 và 354,7 triệu đô la trong quý 3 năm 2025, tổng cộng đạt 984,7 triệu đô la trong ba quý đầu năm. Tăng trưởng liên tục duy trì ở mức tích cực trong suốt giai đoạn này, phản ánh việc sử dụng ngày càng nhiều trong các sản phẩm liên quan đến phần thưởng, thanh toán và kho bạc. Tỷ lệ cổ phần của Circle được giữ lại theo thỏa thuận phân phối lưu thông vẫn được tính bằng điểm cơ bản trong cùng kỳ.

Cấu trúc ngành đang hội tụ theo cùng một hướng. Việc phát hành trở nên dễ dàng và linh hoạt hơn, trong khi sự khác biệt tập trung vào cấp độ quản trị và sử dụng. Các nhà cung cấp "Stablecoin-as-a-Service" như Paxos, Brale, Stably và Agora cung cấp các dịch vụ phát hành trừu tượng cho doanh nghiệp. Các nền tảng thanh toán và API như Stripe, Shopify và MoneyGram tích hợp stablecoin trực tiếp vào các quy trình kinh doanh hiện có. Các lớp điều phối như Bridge, BVNK và ZeroHash xử lý định tuyến thanh toán, quản lý tuân thủ và kết nối stablecoin với ngân hàng và ví điện tử.

Nguồn: Motive Ventures, "Hệ sinh thái kinh doanh stablecoin mới nổi: Đồng đô la kỹ thuật số đang định hình lại dịch vụ tài chính như thế nào"

Circle vẫn giữ vai trò trung tâm trong hệ sinh thái stablecoin nhờ quy mô, danh tiếng và vị thế pháp lý của mình. Tuy nhiên, dữ liệu tài chính cho thấy việc đơn thuần phát hành token mới không còn đảm bảo mở rộng biên lợi nhuận. Quyền kiểm soát việc sử dụng ngày càng quyết định ai sẽ thu được giá trị.

2. CPN là nỗ lực của Circle nhằm vươn lên vị trí cao hơn trong chuỗi cung ứng kinh doanh.

Nếu sức ảnh hưởng của nhà xuất bản suy yếu, thì phản ứng hiển nhiên là chuyển hướng đến gần hơn với người dùng.

Câu trả lời của Circle là Mạng lưới Thanh toán Circle (CPN). CPN là một mạng lưới toàn cầu gồm các đối tác, bao gồm các ngân hàng, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán, nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo và các doanh nghiệp, cho phép thanh toán thời gian thực 24/7 cho người tiêu dùng, doanh nghiệp và tổ chức bằng cách sử dụng các stablecoin như USDC và EURC.

Nguồn: Sách trắng của Circle Payment Network

Do đó, CPN không phải là ứng dụng thanh toán dành cho người tiêu dùng, cũng không phải là sự thay thế cho các ngân hàng. Nó không giữ tiền trong kho lưu ký hoặc can thiệp vào dòng tiền. Thay vào đó, nó điều phối cách thức các khoản thanh toán stablecoin được định tuyến, thanh toán bù trừ và đối chiếu giữa các tổ chức tài chính.

Trên thực tế, CPN cung cấp ba điều không thể có được chỉ thông qua việc phân phối:

Nguồn: Sách trắng của Circle Payment Network

So sánh gần nhất là SWIFT cho việc điều phối và CLS cho logic thanh toán ngoại hối. Circle luôn mô tả CPN là một nền tảng nâng cấp hệ thống thanh toán, nhấn mạnh vào việc thu hút đối tác, mở rộng kênh và thúc đẩy sự chấp nhận của các tổ chức. Giá trị của nó nằm ở việc định hình cách thức sử dụng stablecoin trong thanh toán, tài chính chính phủ và quy trình làm việc của doanh nghiệp, thay vì tạo ra khoản phí lớn trong ngắn hạn.

Đến giữa năm 2025, CPN đã ra mắt nhiều kênh thanh toán thời gian thực và báo cáo có hơn 100 đối tác khác đang trong quá trình đàm phán. Bản thân các kênh cụ thể không quan trọng bằng định hướng tổng thể. Circle đang tự tích hợp vào quy trình thanh toán, thay vì chỉ đóng vai trò là nhà cung cấp bảng cân đối kế toán ở khâu đầu nguồn.

Đồng thời, CPN cũng có một hạn chế đáng kể. Nó vẫn dựa trên "kênh của người khác". Hiện tại, việc thanh toán cuối cùng diễn ra trên một blockchain công khai và được thực hiện thông qua cơ sở hạ tầng thanh toán hiện có. Điều này có nghĩa là Circle không kiểm soát được tính chất cuối cùng, độ trễ hoặc hành vi phí tại các nút nơi giá trị thực sự được chuyển giao. Những đặc tính này được kế thừa từ chuỗi và hệ thống cơ bản.

Khoảng cách này giải thích tại sao chỉ riêng CPN (Consumer Credit Network) là không đủ để giải quyết vấn đề ảnh hưởng ngày càng giảm của các nhà xuất bản. Nó cũng báo trước vai trò của Arc trong một chiến lược rộng lớn hơn.

3. Vòng cung tồn tại để cho phép Vòng tròn kiểm soát việc thanh toán CPN.

Từ góc độ cạnh tranh của blockchain, quyết định xây dựng Arc của Circle dường như không cần thiết. Các chuỗi L1 như Ethereum, Solana, Tron và Plasma, cũng như các chuỗi L2 khác, đã hỗ trợ các stablecoin quy mô lớn. Chúng cung cấp tốc độ thanh toán nhanh, tính thanh khoản cao và các công cụ dành cho tổ chức liên tục được cải tiến. Từ góc độ này, việc bổ sung thêm một chuỗi khác dường như là thừa thãi.

Vấn đề không phải là thiếu cơ sở hạ tầng thanh toán. Vấn đề nằm ở việc thiếu kiểm soát các điều khoản thanh toán trong một lĩnh vực kinh doanh mà đòn bẩy đã dần chuyển từ tay các nhà phát hành. Khi việc sử dụng USDC mở rộng sang lĩnh vực thanh toán, quản lý ngân quỹ và quy trình làm việc của doanh nghiệp, tính dứt khoát, khả năng dự đoán phí, sự chắc chắn về thời gian và trách nhiệm giải trình trở thành những mối quan ngại về mặt kỹ thuật, vì chúng quyết định liệu stablecoin có thể thay thế các kênh tài chính hiện có trong một môi trường được quản lý hay không.

CPN cho phép Circle tác động đến cách thức điều phối dòng tiền stablecoin giữa các tổ chức. Hiện tại, việc thanh toán kế thừa các đặc tính của chuỗi hoặc kênh cơ bản. Hành vi phí, tắc nghẽn, rủi ro tái cấu trúc và các quyết định quản trị đều nằm ngoài tầm kiểm soát của Circle. Đối với nhiều trường hợp sử dụng, sự đánh đổi này là chấp nhận được. Tuy nhiên, đối với các trường hợp sử dụng khác, đặc biệt là các khoản thanh toán lớn và dòng vốn tài trợ từ các tổ chức, nó tạo ra những bất ổn mà các hệ thống tài chính truyền thống được thiết kế để tránh.

CPN cho phép Circle tác động đến cách thức điều phối dòng tiền stablecoin giữa các tổ chức. Hiện tại, việc thanh toán kế thừa các đặc tính của chuỗi hoặc kênh cơ bản. Hành vi phí, tắc nghẽn, rủi ro tái cấu trúc và các quyết định quản trị đều nằm ngoài tầm kiểm soát của Circle. Đối với nhiều trường hợp sử dụng, sự đánh đổi này là chấp nhận được. Tuy nhiên, đối với các trường hợp sử dụng khác, đặc biệt là các khoản thanh toán lớn và dòng vốn tài trợ từ các tổ chức, nó tạo ra những bất ổn mà các hệ thống tài chính truyền thống được thiết kế để tránh.

Arc chính xác là giải pháp mà Circle đang cố gắng hướng tới. Arc hướng đến việc cung cấp một môi trường thanh toán được kiểm soát cho các dòng tiền yêu cầu tính xác định và trách nhiệm giải trình. Tính xác định cuối cùng loại bỏ sự mơ hồ liên quan đến việc hoàn tất thanh toán. Phí ổn định, được tính bằng đô la, giảm thiểu sự không chắc chắn trong hoạt động kinh doanh. Một tập hợp các nút xác thực được cấp phép giới thiệu các nhà điều hành và quản trị có thể nhận dạng được, thay vì sự cởi mở tối đa. Quyền riêng tư được triển khai như một tính năng tuân thủ.

Nguồn: Tài liệu chuyên đề của Arc Simple.

Xét riêng lẻ, những tính năng này không phải là độc nhất. Các tính năng tương tự đã tồn tại ở những nơi khác. Điều làm nên sự khác biệt của Arc là những tính năng này được tích hợp vào một môi trường thanh toán do cùng một thực thể phát hành USDC, quản lý dự trữ và điều phối dòng thanh toán thông qua CPN vận hành. Sự tích hợp này rất quan trọng vì nó cho phép Circle cung cấp cho các tổ chức một bộ đảm bảo nhất quán trong suốt quá trình phát hành, định tuyến và thanh toán.

Arc có thể đạt được mục đích của mình mà không cần xử lý phần lớn khối lượng giao dịch USDC. Hầu hết các hoạt động giao dịch bán lẻ và giao dịch tiền điện tử thuần túy vẫn có thể được thực hiện trên chuỗi hiện có.

Vai trò của Arc chuyên biệt hơn. Nó cung cấp cho Circle một nơi để điều hướng dòng tiền, nơi mà sự chắc chắn trong việc thanh toán là điều thiết yếu; và bằng cách loại bỏ sự phụ thuộc hoàn toàn vào các kênh bên thứ ba, nó cung cấp cho Circle đòn bẩy trong các cuộc đàm phán với các nhà phân phối và đối tác.

Nguồn: Bản trình bày tài chính quý 3 năm 2025 của Circle

Rủi ro là việc áp dụng Arc có thể bị hạn chế, vì các tổ chức có thể cho rằng cơ sở hạ tầng thanh toán hiện có của họ là đủ. Trong trường hợp này, Arc sẽ vẫn là một thành phần ít được sử dụng trong hệ sinh thái kinh doanh của Circle.

Nhưng rủi ro đáng kể hơn nằm ở một khả năng khác. Nếu không có lớp thanh toán có thể kiểm soát được, vai trò của Circle sẽ bị giới hạn về mặt cấu trúc chỉ ở việc phát hành và tuân thủ quy định. Trong một thị trường mà giá trị kinh tế ngày càng được xác định bởi mức độ sử dụng và phân phối, đây là một vị thế có đòn bẩy dài hạn hạn chế.

4. Điều này có ý nghĩa gì đối với CRCL?

Đối với các cổ đông của CRCL, câu hỏi then chốt là liệu những biện pháp này có thể làm chậm lại hoặc đảo ngược xu hướng dịch chuyển giá trị từ các nhà xuất bản sang các nhà phân phối hay không.

Tình hình tài chính gần đây của Circle cung cấp một tiêu chuẩn tham khảo hữu ích. Trong những quý gần đây, doanh thu và lãi suất dự trữ đã tăng trưởng cùng với lượng USDC lưu thông, nhưng tỷ suất lợi nhuận giữ lại không tăng tương ứng như đã trình bày ở Phần 1.

Chi phí phân phối và giao dịch đang chiếm một phần ngày càng lớn trong tổng lợi ích kinh tế, và tỷ suất lợi nhuận "doanh thu trừ chi phí phân phối" biến động dựa trên cấu trúc nền tảng chứ không cải thiện theo quy mô. Điều này khiến Circle ngày càng nhạy cảm với hành vi của các nhà phân phối và đối tác lớn, đặc biệt là những người kiểm soát số dư tài khoản người dùng cuối và giao diện thanh toán.

Trong bối cảnh này, CPN và Arc nên được xem là những công cụ để định hình lại sức mạnh đàm phán của Circle, chứ không phải là những trung tâm lợi nhuận độc lập. CPN cho phép Circle đóng vai trò điều phối việc sử dụng stablecoin. Bằng cách tiếp cận gần hơn với quy trình định tuyến thanh toán, tìm kiếm đối tác và tuân thủ quy định, Circle tăng tầm quan trọng của mình vượt ra ngoài các giao dịch phát hành và mua lại đơn giản. Mặc dù phí CPN vẫn thấp, mạng lưới này tạo ra một giao diện cho phép Circle tác động đến các tiêu chuẩn và giảm sự phụ thuộc vào các thỏa thuận song phương với các nhà phân phối thống trị.

Arc giải quyết một phần khác của vấn đề. Thanh toán là nơi đòn bẩy kinh tế cuối cùng được thể hiện. Chừng nào Circle còn hoàn toàn dựa vào các kênh bên ngoài để hoàn tất giao dịch, thì họ vẫn dễ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi về cấu trúc phí, quyết định quản trị và các hạn chế về công nghệ nằm ngoài tầm kiểm soát của mình. Arc cung cấp cho Circle một tùy chọn thanh toán nội bộ phù hợp với dòng tiền mà trong đó tính chắc chắn và trách nhiệm giải trình quan trọng hơn tính trung lập hoặc độ sâu thanh khoản.

Tùy chọn này rất có giá trị mà không cần chiếm ưu thế về khối lượng giao dịch. Sự tồn tại của nó đã làm thay đổi động lực đàm phán với các đối tác trước đây tin rằng Circle không có lựa chọn nào khác.

Từ góc độ vốn chủ sở hữu, tiềm năng tăng trưởng của chiến lược này diễn ra dần dần. Không có con đường khả thi nào để Arc có thể thay thế đáng kể các chuỗi công khai hiện có, hoặc để CPN trở thành một mạng lưới thanh toán có lợi nhuận cao trong ngắn hạn.

Một lợi ích thiết thực hơn là sự ổn định. Nếu Circle có thể tăng nhẹ tỷ lệ giao dịch được thực hiện thông qua cơ sở hạ tầng mà họ kiểm soát, họ có thể giảm sự biến động về biên lợi nhuận và làm chậm sự suy giảm giá trị kinh tế của nhà phát hành khi việc sử dụng USDC tăng lên.

5. Hướng tới tương lai

CPN và Arc nên được hiểu là những yếu tố chiến lược cần thiết cho việc tái định vị của Circle trong hệ sinh thái stablecoin, chứ không phải là những canh bạc tăng trưởng riêng lẻ. Chúng là những công cụ được thiết kế để ngăn Circle bị mắc kẹt ở vị trí thứ yếu trong nền kinh tế stablecoin.

Nếu không nỗ lực tiến lên các khâu đầu trong chuỗi cung ứng kinh doanh, vai trò của Circle sẽ thu hẹp dần theo thời gian. Phân phối trở thành một chức năng ít hiệu quả, với giá trị tập trung ở lớp phân phối. Biên lợi nhuận sẽ tiếp tục biến động khi mức độ sử dụng tăng lên.

Từ góc độ này, CPN và Arc tập trung nhiều hơn vào việc duy trì đòn bẩy dài hạn. Chúng phản ánh sự nhận thức của Circle rằng việc phát hành đơn thuần không còn đủ nữa, và việc kiểm soát sử dụng ngày càng quyết định kết quả kinh tế.