Tác giả: Max.S

Vào giữa tháng 2 năm 2026, một cơn bão mùa đông hiếm gặp trong thập kỷ đã quét qua bờ biển phía Đông Hoa Kỳ, gây ra tình trạng hủy chuyến bay trên diện rộng và làm gián đoạn lịch trình của Thượng viện. Kết quả là, Ủy ban Nông nghiệp Thượng viện đã hoãn phiên điều trần về dự luật cấu trúc thị trường tiền điện tử (dự luật CLARITY) dự kiến ​​diễn ra vào thứ Ba sang thứ Năm, và cuộc họp báo chung của người đứng đầu Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) cũng bị hoãn lại.

Cơn bão khí tượng này là biểu tượng thích hợp cho tình trạng hỗn loạn chính trị và tài chính hiện tại bên trong Điện Capitol ở Washington.

Kể từ khi Hạ viện thông qua Đạo luật Minh bạch về Cấu trúc Thị trường Tài sản Kỹ thuật số vào tháng 7 năm 2025, tiến trình thông qua đạo luật này tại Thượng viện vô cùng khó khăn. Trên bề mặt, đây là một cuộc tranh luận mang tính học thuật và pháp lý về việc liệu tài sản kỹ thuật số là chứng khoán hay hàng hóa; nhưng ẩn sau hàng trăm trang của dự luật, logic cốt lõi là một trò chơi có tổng bằng không giữa các công ty khởi nghiệp tiền điện tử như Coinbase và các ông lớn ngân hàng truyền thống ở Phố Wall, xoay quanh quyền định giá, mạng lưới thanh toán cơ bản và mô hình kinh doanh cốt lõi.

Dưới thời chính quyền Trump, ngành công nghiệp tiền điện tử đã hy vọng vào việc bãi bỏ hoàn toàn các quy định, nhưng những thay đổi bất ngờ đối với dự luật CLARITY tại Thượng viện đã khiến các nhà lãnh đạo ngành "phản đối" dự luật này vào phút cuối. Đối với các chuyên gia tài chính và nhà đầu tư tiền điện tử, việc hiểu được logic cơ bản đằng sau bế tắc lập pháp này là một bài học thiết yếu cho việc phân bổ tài sản và tránh rủi ro trong năm 2026.

Trước khi Đạo luật Minh bạch ra đời, việc quản lý tiền điện tử tại Mỹ rơi vào tình trạng hỗn loạn do "quản lý dựa trên kiện tụng". Dưới thời chính quyền Biden, SEC, dựa trên cách diễn giải rộng rãi về bài kiểm tra Howey, đã khởi kiện kéo dài nhiều vụ kiện chống lại một số tổ chức hàng đầu, bao gồm Coinbase, Kraken và Ripple. Việc mở rộng quyền lực quản lý không giới hạn này không chỉ tạo ra một "phí rủi ro quản lý" khổng lồ mà còn dẫn đến tình trạng chảy máu chất xám, nguồn vốn và nhân tài kỹ thuật trong lĩnh vực tiền điện tử của Bắc Mỹ sang các khu vực có khung pháp lý tuân thủ rõ ràng hơn, chẳng hạn như Singapore và châu Âu.

Mục đích ban đầu của Đạo luật CLARITY chính là chấm dứt sự mâu thuẫn nội bộ này và vạch ra ranh giới rõ ràng giữa SEC và CFTC thông qua một khuôn khổ pháp lý liên bang có cấu trúc.

Dự luật này thiết lập tiêu chuẩn về "tính năng và phân quyền". Nếu mạng lưới blockchain cơ bản của một tài sản tiền điện tử đáp ứng tiêu chuẩn phân quyền (như Bitcoin và một số token chuỗi công khai đã trưởng thành), tài sản đó sẽ được định nghĩa là "hàng hóa kỹ thuật số", và các nền tảng giao dịch trên thị trường giao ngay và thị trường thứ cấp của nó sẽ được CFTC quản lý độc quyền. Ngược lại, nếu một tài sản có các thuộc tính tài chính rõ ràng, phụ thuộc nhiều vào hoạt động của nhóm cốt lõi và đáp ứng các đặc điểm của một hợp đồng đầu tư, nó sẽ tiếp tục thuộc thẩm quyền của SEC và phải tuân theo các quy tắc nghiêm ngặt về phát hành trên thị trường sơ cấp, công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư.

Dự luật này nhằm mục đích thiết lập các tiêu chuẩn đăng ký và hành vi thống nhất cho các sàn giao dịch, nhà môi giới và đại lý, bắt buộc các sàn giao dịch tập trung phải tách biệt tiền của khách hàng và giao cho bên thứ ba quản lý, từ đó ngăn chặn triệt để những thảm kịch như vụ chiếm đoạt tiền của FTX. Đồng thời, dự luật cũng tìm cách tích hợp khuôn khổ stablecoin, loại trừ các stablecoin thanh toán có quyền truy cập hạn chế khỏi định nghĩa truyền thống về chứng khoán.

Khung pháp lý này đã nhận được sự ủng hộ rộng rãi từ ngành công nghiệp tiền điện tử khi được thông qua tại Hạ viện. Ngành công nghiệp này nhìn chung tin rằng việc tăng cường tính rõ ràng về quy định sẽ loại bỏ hoàn toàn sự không chắc chắn về tuân thủ trên thị trường, mở đường cho sự tham gia quy mô lớn của các quỹ truyền thống từ Phố Wall. Tuy nhiên, khi dự luật bước vào giai đoạn xem xét tại Thượng viện, và đặc biệt là khi Ủy ban Ngân hàng và Ủy ban Nông nghiệp Thượng viện bắt đầu sửa đổi phiên bản vào tháng 1 năm 2026, diễn biến đã có một bước ngoặt bất ngờ.

Tháng trước (tháng 1 năm 2026), các phiên bản sửa đổi của Thượng viện bắt đầu xuất hiện, và tính nghiêm ngặt của các điều khoản đã gây ra sự phẫn nộ trong ngành. Brian Armstrong, Giám đốc điều hành của Coinbase, nền tảng giao dịch tiền điện tử tuân thủ quy định lớn nhất tại Hoa Kỳ, đã công khai rút lại sự ủng hộ của mình đối với dự luật, tuyên bố thẳng thừng: "Tôi thà không có dự luật nào còn hơn là một dự luật tồi tệ."

Việc "lách luật" của các tổ chức như Coinbase không phải do bản thân họ phản đối quy định, mà là vì các sửa đổi của Thượng viện nhắm chính xác vào các trung tâm lợi nhuận cốt lõi của các nền tảng tiền điện tử và cố gắng kìm hãm sự phát triển kinh doanh đầy hứa hẹn nhất của họ trong tương lai. Cụ thể, tranh cãi xoay quanh ba điều khoản chí mạng:

Đầu tiên, hãy chặn hoàn toàn mô hình kiếm lãi từ stablecoin.

Việc "lách luật" của các tổ chức như Coinbase không phải do bản thân họ phản đối quy định, mà là vì các sửa đổi của Thượng viện nhắm chính xác vào các trung tâm lợi nhuận cốt lõi của các nền tảng tiền điện tử và cố gắng kìm hãm sự phát triển kinh doanh đầy hứa hẹn nhất của họ trong tương lai. Cụ thể, tranh cãi xoay quanh ba điều khoản chí mạng:

Đầu tiên, hãy chặn hoàn toàn mô hình kiếm lãi từ stablecoin.

Bản sửa đổi này hạn chế đáng kể các nền tảng giao dịch và các bên trung gian trong việc cung cấp phần thưởng liên quan đến stablecoin cho người dùng. Hiện tại, Coinbase, thông qua hợp tác với Circle, đầu tư dự trữ USDC của người dùng vào các tài sản không rủi ro như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và phân phối lợi nhuận hàng năm khoảng 3,5% cho người dùng nắm giữ token này.

Năm 2024, Coinbase thu về gần 908 triệu đô la doanh thu chỉ riêng từ các hoạt động liên quan đến USDC; đến quý 3 năm 2025, doanh thu này đã vượt quá 350 triệu đô la. Đây là "con bò sữa" ổn định và đáng tin cậy nhất của Coinbase ngoài phí giao dịch. Việc cắt giảm chia sẻ doanh thu từ stablecoin tương đương với việc cắt đứt động lực tăng trưởng của các nền tảng tiền điện tử.

Thứ hai, việc ngăn chặn RWA và việc mã hóa cổ phiếu của Mỹ.

Phiên bản của Thượng viện loại trừ rõ ràng RWA khỏi hàng hóa kỹ thuật số và đặt ra các ngưỡng đăng ký cực kỳ phức tạp cho việc giao dịch token hóa các tài sản tài chính truyền thống (như cổ phiếu và trái phiếu) trên các chuỗi khối công khai, về cơ bản tương đương với một lệnh cấm. Điều này trực tiếp chặn đường cho các nền tảng tiền điện tử thâm nhập vào lĩnh vực giao dịch tài sản tài chính truyền thống và phá vỡ tầm nhìn của các nhà đầu tư thông thường về việc mua "cổ phần phân đoạn" trên chuỗi.

Thứ ba, việc quản lý DeFi theo kiểu "ngân hàng".

Dự luật yêu cầu hầu hết các giao thức DeFi phải đăng ký theo các tiêu chuẩn tương tự như ngân hàng hoặc các nhà môi giới truyền thống và trao cho các cơ quan quản lý quyền truy cập cực kỳ cao vào dữ liệu giao dịch phi tập trung. Điều khoản này không chỉ khó thực hiện về mặt kỹ thuật mà còn làm suy yếu về cơ bản các giá trị cốt lõi của DeFi như khả năng chống kiểm duyệt và tính chất phi tập trung.

Nếu chúng ta nhìn nhận vấn đề từ góc độ cấu trúc tài chính vĩ mô, chứ không chỉ riêng ngành công nghiệp tiền điện tử, thì các điều khoản khắc nghiệt trong bản sửa đổi của Thượng viện thực chất là sự thể hiện tập trung ý chí của các nhóm vận động hành lang ngân hàng truyền thống ở Phố Wall. Việc dự luật CLARITY bị đình trệ về cơ bản là một cuộc chiến để bảo vệ "lợi nhuận ròng".

Cốt lõi lợi nhuận của các ngân hàng thương mại truyền thống nằm ở chênh lệch lãi suất giữa các khoản nợ có chi phí cực thấp (tiền gửi công cộng) và các tài sản có lợi suất cao (các khoản vay hoặc phân bổ trái phiếu). Hiện nay, người gửi tiền trung bình ở Mỹ có thể nhận được lãi suất tiền gửi không kỳ hạn trong hệ thống ngân hàng thường nằm trong khoảng từ 0,01% đến 0,11%. Tuy nhiên, trên thị trường tiền điện tử, các stablecoin tuân thủ quy định (như USDC), dựa trên trái phiếu chính phủ tạo ra lãi suất và cơ chế thanh toán trên chuỗi hiệu quả, có thể dễ dàng mang lại cho người dùng lợi nhuận hàng năm không rủi ro từ 3% đến 5%.

Sự chênh lệch lợi suất gấp hàng chục lần này, cùng với hiệu quả và lợi thế về chi phí mà stablecoin mang lại cho hệ thống SWIFT trong thanh toán xuyên biên giới, đã biến stablecoin từ một "phương tiện giao dịch" đơn thuần trong thế giới tiền điện tử thành một "tài khoản tiết kiệm siêu cấp" với hiệu ứng hút mạnh mẽ đối với tiền gửi ngân hàng truyền thống.

Nhóm lợi ích ngân hàng biết rằng nếu Đạo luật CLARITY được thông qua ở dạng ban đầu, cấp tính hợp pháp hoàn toàn cho các mô hình stablecoin sinh lãi, hàng trăm tỷ đô la sẽ được chuyển vĩnh viễn từ các tài khoản ngân hàng truyền thống sang quỹ trên chuỗi mỗi tháng.

Do đó, trong giai đoạn quan trọng của việc hợp nhất và phối hợp dự luật, vốn tài chính truyền thống đã gây ảnh hưởng rất lớn thông qua vận động hành lang chính trị, cố gắng sử dụng các biện pháp lập pháp để ép buộc các loại tiền điện tử bị xếp vào nhóm "tài sản đầu cơ rủi ro cao" và tước bỏ tư cách là tài sản sinh lãi cũng như cơ sở hạ tầng cho việc thanh toán và quyết toán của chúng.

Mặc dù dự luật hiện tại đang vấp phải sự chia rẽ đảng phái và sự phản đối từ ngành công nghiệp giữa Ủy ban Nông nghiệp Thượng viện (tập trung vào thẩm quyền của CFTC) và Ủy ban Ngân hàng (tập trung vào thẩm quyền của SEC), áp lực từ Nhà Trắng và các yêu cầu chính trị cho cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ vẫn khiến khả năng thông qua dự luật vào giữa năm 2026 (đầu mùa hè) rất cao. Sau khi tất cả các bên đạt được thỏa hiệp và phiên bản cuối cùng được tổng thống ký thành luật, chúng ta hãy cùng xem xét tác động sâu sắc của nó đối với thị trường vốn toàn cầu.

Thứ nhất, van tuân thủ quy định dành cho các quỹ tổ chức sẽ được mở hoàn toàn, và các phân loại quy định rõ ràng sẽ loại bỏ rào cản pháp lý cuối cùng cho sự gia nhập của các tổ chức. Đối với các tài sản được phân loại là "hàng hóa kỹ thuật số", hoạt động rửa tiền và thao túng thị trường trên thị trường giao ngay sẽ bị CFTC xử lý nghiêm khắc, và sự biến động của thị trường sẽ dần dần hội tụ với sự biến động của hàng hóa truyền thống.

Theo phân tích và dự đoán của các tổ chức, sau khi dự luật được thực thi, các ngân hàng sẽ được phép cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch hàng hóa kỹ thuật số, và dòng vốn ròng từ các tổ chức đổ vào giao dịch Bitcoin và Ethereum vật lý và giao ngay dự kiến ​​sẽ tăng vọt 300% trong ngắn hạn.

Thứ hai, "phần bù rủi ro tuân thủ" sẽ chuyển sang "khám phá giá trị". Trong vài năm qua, định giá token của nhiều dự án Web3 có nền tảng vững chắc và dòng tiền mạnh (đặc biệt là trong lĩnh vực DeFi và cơ sở hạ tầng) đã bị kìm hãm trong một thời gian dài vì chúng có thể phải đối mặt với cáo buộc của SEC về chứng khoán chưa đăng ký bất cứ lúc nào.

Nếu dự luật có thể đưa ra một lộ trình miễn trừ rõ ràng cho các dự án phi tập trung (tức là, miễn là nhóm cốt lõi không kiểm soát mạng lưới và không có sự bất đối xứng thông tin không phù hợp, chúng có thể được coi là hàng hóa), thì các giao thức chất lượng cao này sẽ mở ra sự phục hồi định giá mang tính hệ thống.

Nếu dự luật có thể đưa ra một lộ trình miễn trừ rõ ràng cho các dự án phi tập trung (tức là, miễn là nhóm cốt lõi không kiểm soát mạng lưới và không có sự bất đối xứng thông tin không phù hợp, chúng có thể được coi là hàng hóa), thì các giao thức chất lượng cao này sẽ mở ra sự phục hồi định giá mang tính hệ thống.

Cuối cùng, sự hội tụ tối thượng giữa tài chính truyền thống và tài sản tiền điện tử. Mặc dù Thượng viện hiện đang giữ lập trường bảo thủ về RWA, nhưng về lâu dài, việc thiết lập một khuôn khổ tuân thủ sẽ buộc các ông lớn quản lý tài sản truyền thống phải đẩy nhanh việc phát hành các quỹ được mã hóa trên chuỗi. Sự hội tụ này không phải là việc tiền điện tử làm đảo lộn Phố Wall, mà là việc Phố Wall nội hóa công nghệ blockchain như cơ sở hạ tầng của riêng mình.

Trong giai đoạn chuyển đổi giữa trật tự tài chính cũ và mới, các nhà đầu tư cá nhân và các tổ chức chuyên nghiệp phải đối mặt với những rủi ro rất khác nhau. Với việc Đạo luật CLARITY dự kiến ​​được hoàn thiện vào năm 2026, các bên tham gia thị trường nên thực hiện tái phân bổ tài sản một cách chiến lược.

Phiên điều trần, bị hoãn đến thứ Năm, cuối cùng sẽ diễn ra, và dự luật CLARITY chắc chắn sẽ ra đời sau cuộc giằng co và thỏa hiệp giữa các bên có lợi ích khác nhau. Đây không chỉ là "lễ trưởng thành" của ngành công nghiệp tiền điện tử, mà còn là một bước ngoặt quan trọng trong lịch sử phát triển các hình thức tiền tệ và mạng lưới thanh toán tài chính của nhân loại.

Các nhà lập pháp và Phố Wall đang cố gắng kiềm chế tiền điện tử và tích hợp chúng vào hệ thống truyền thống thông qua luật pháp, trong khi những người tiên phong trong lĩnh vực tiền điện tử đang nỗ lực bảo vệ ngọn lửa phi tập trung. Đối với những người đang chiến đấu trong thị trường này, từ bỏ ảo tưởng về "tự do tuyệt đối" và hiểu sâu sắc ý chí của giới tư bản cũng như cấu trúc quyền lực đằng sau các quy định pháp lý là cách duy nhất để tồn tại và đạt được sự thăng tiến trong thập kỷ tới.