Liệu việc liên kết vốn chủ sở hữu với token có thể cứu vãn tiền điện tử?

Tác giả: Brian Flynn

Trong năm năm qua, tôi đã cố gắng giải quyết vấn đề "sự không nhất quán về động lực" trong không gian tiền điện tử.

Hầu hết các token được thiết kế để tạo ra sự cạnh tranh giữa những người nắm giữ chúng.

Điều này hoàn toàn trái ngược với mục tiêu ban đầu. Token được tạo ra để kết nối đội ngũ, nhà đầu tư và người dùng xung quanh một mục tiêu chung. Quan điểm cho rằng mọi người đều muốn dự án thành công là đúng nếu mọi người đều nắm giữ cùng một loại tài sản. Vấn đề là mô hình token mà chúng ta xây dựng cho phép mọi người kiếm tiền bằng cách "bán", chứ không phải bằng cách "nắm giữ". Chỉ một lựa chọn thiết kế này đã phá hỏng tất cả.

Bài viết này không nhằm mục đích quảng bá bất kỳ dự án cụ thể nào mà tôi đang thực hiện. Thay vào đó, nó đề cập đến những vấn đề cốt lõi mà tôi tin rằng toàn ngành cần giải quyết, và những lĩnh vực mà chúng ta nên vận động với các cơ quan quản lý.

Tám năm qua, chúng ta đã chứng kiến cùng một kịch bản: ra mắt dự án, thị trường thổi phồng, người nội bộ tiết lộ thông tin, bán tháo và bỏ chạy, nhà đầu tư nhỏ lẻ bị mắc kẹt. Mô hình này quen thuộc đến mức chúng ta gần như không coi đó là vấn đề—như thể đây là cách mà các token vốn dĩ phải hoạt động. Nhưng tôi nghĩ chúng ta chưa thành thật về gốc rễ của vấn đề. Và tôi chưa thấy ai thúc đẩy một mô hình token tốt hơn thực sự—một mô hình mà chúng ta có thể chỉ ra và nói, "Đây là điều chúng ta nên làm."

Chúng ta hiện đang đứng trước một thời điểm chuyển giao quyền lực chưa từng có. Nhưng vấn đề là chúng ta thậm chí còn chưa xác định được "một token tốt" nên trông như thế nào trước khi bước vào thời điểm này.

Trận đấu bắt đầu sớm

Khi bạn kiếm tiền bằng cách bán tiền điện tử, mọi người nắm giữ tiền điện tử khác đều là đối thủ cạnh tranh của bạn.

Nhóm đã ra mắt một đồng tiền điện tử, thu hút các nhà đầu tư ban đầu. Bản thân nhóm cũng đã mua một lượng lớn cổ phần, nhưng sẽ được mở khóa dần dần. Người dùng mua vào thị trường, và trên bề ngoài, lợi ích của mọi người dường như đều trùng khớp. Trên thực tế, mọi người đang theo dõi sát sao lẫn nhau, tính toán thời điểm bán ra. Các nhà đầu tư đang nhắm đến đợt mở khóa lớn đầu tiên, nhóm đang nhắm đến cơ hội thu lợi nhuận, và người dùng đang theo dõi để thoát ra trước khi những người nội bộ làm được điều đó. Đây không phải là sự trùng khớp lợi ích; mà là một cuộc đua giành vị trí dẫn đầu.

Các cơ chế khóa và mở khóa không giải quyết được vấn đề này. Chúng chỉ xác định ai có thể rút lui trước – và câu trả lời luôn là những người nội bộ sẽ nhanh chân hơn các nhà đầu tư nhỏ lẻ. "Trò chơi cuối cùng" đối với tất cả mọi người không còn là "làm thế nào để phát triển dự án này", mà là "khi nào tôi nên bán?"

Ngay cả những phương pháp "khéo léo" nhất cũng không hiệu quả.

Còn việc mua lại thì sao? Đốt coin? Phần thưởng staking? Tất cả đều là những nỗ lực để giải quyết vấn đề, nhưng chúng đều có cùng một nhược điểm: quá phức tạp. Mua lại và đốt coin có thể đẩy giá lên—nhưng bạn vẫn phải bán coin của mình để kiếm tiền. Phần thưởng staking thậm chí còn tệ hơn, sử dụng coin mới làm phần thưởng để phân phối cho người nắm giữ, điều này làm loãng giá và tạo ra áp lực bán mới. Đây hoàn toàn không phải là lợi nhuận; nó chỉ là một vòng luẩn quẩn được ngụy trang dưới danh nghĩa lợi nhuận.

Nếu mô hình token của bạn yêu cầu người nắm giữ phải bán token để kiếm tiền, thì bạn hoàn toàn không tạo ra bất kỳ động lực nào cả — bạn chỉ đang tạo ra một trò chơi "ghế âm nhạc".

Tiến bộ của ngành

Thực tế, có những dấu hiệu cho thấy ngành công nghiệp đang tìm được hướng đi đúng đắn. Các dự án như Aave, Morpho và Uniswap đang nỗ lực kết nối những người nắm giữ cổ phần và những người nắm giữ token, đưa những người nội bộ và cộng đồng lại gần nhau hơn và loại bỏ sự đối kháng – hướng đi này thực sự rất quan trọng.

Nhưng điều này vẫn chưa giải quyết được vấn đề "người tiên phong". Mọi người vẫn đang chơi cùng một trò chơi: kiếm tiền bằng cách bán token. Việc chuyển đổi một phần phí và chia sẻ doanh thu thông qua quản trị là những bước tiến, nhưng chúng vẫn chỉ là bước khởi đầu. Để thực sự giải quyết vấn đề "người tiên phong", chúng ta cần phải tiến tới giải pháp triệt để.

Mô hình hiệu quả

Hãy tưởng tượng kịch bản này: 100% doanh thu của giao thức được sử dụng hoàn toàn bởi những người nắm giữ token. Quyết định này không phải do nhóm phát triển hay những người đứng sau hậu trường đưa ra. Tất cả mọi người cùng bỏ phiếu để quyết định: bao nhiêu sẽ được chuyển trực tiếp cho người nắm giữ, bao nhiêu được dùng cho việc phát triển tiếp theo và bao nhiêu được đưa vào quỹ dự trữ. Đây là cách các công ty niêm yết công khai hoạt động – cổ đông bỏ phiếu về việc phân phối cổ tức hay tái đầu tư; phiên bản tiền điện tử đơn giản là trực tiếp và minh bạch hơn.

Không có thời gian khóa vì mọi người không còn phải chơi trò "ai chạy trước" nữa. Bạn không kiếm tiền bằng cách bán coin; bạn kiếm tiền bằng cách nắm giữ chúng. Miễn là giao thức tạo ra doanh thu hàng ngày, bạn sẽ nhận được một phần trong số tiền mà mọi người đã bình chọn đóng góp. Nếu bạn bán, cổ tức sẽ dừng lại. Nếu bạn nắm giữ, cổ tức sẽ tiếp tục. Phép toán rất đơn giản, và chiến lược cũng rõ ràng: tìm cách giúp giao thức kiếm được nhiều tiền hơn.

Ví dụ, giả sử một giao thức kiếm được 1 triệu đô la mỗi năm. Những người nắm giữ token bỏ phiếu để phân phối 70% và tái đầu tư 30% vào phát triển. Tổng cộng có 1 triệu token. Mỗi token sẽ kiếm được 0,70 đô la mỗi năm, và nhờ nguồn vốn phát triển, giao thức có thể tiếp tục phát triển. Bạn không cần phải lo lắng về thời điểm mua hoặc bán, hay làm thế nào để vượt qua những người nắm giữ khác. Bạn chỉ cần giữ token và bạn sẽ tiếp tục kiếm được tiền.

Hướng cạnh tranh cuối cùng đã đúng: giao thức của bạn đang cạnh tranh với các giao thức khác để giành người dùng và doanh thu, thay vì các bên nắm giữ giao thức âm mưu chống lại nhau và cố gắng vượt lên dẫn trước.

Khi mọi người đều có thể thu lợi từ việc nắm giữ dự án, động lực sẽ chuyển từ "trốn tránh" sang "nắm giữ và lên tiếng bảo vệ dự án". Những dự án như vậy cuối cùng sẽ giống các doanh nghiệp truyền thống hơn là các canh bạc kiểu đầu tư mạo hiểm. Chúng coi trọng cổ tức hơn sự thổi phồng; doanh thu hơn sự khoe khoang. Đây có thể chính xác là điều mà tiền điện tử cần nhất hiện nay.

Sao không ai làm điều này sớm hơn?

Có hai lý do, và cả hai lý do này đều đang dần thay đổi.

Lý do đầu tiên là, chơi "trò chơi nội bộ" từng là cách kiếm tiền nhanh hơn. Nếu bạn có thể đạt được lợi nhuận gấp 10 lần bằng cách đầu cơ và bán tháo cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, thì ai còn muốn bỏ công sức để điều hành một doanh nghiệp thực sự có lợi nhuận nữa? Nhưng kỷ nguyên đó đang đi đến hồi kết. Các nhà đầu tư nhỏ lẻ đã trở nên thông minh hơn; dữ liệu trên chuỗi cho phép họ theo dõi mọi động thái của những người nội bộ. Những nhóm vẫn đang làm việc chăm chỉ là những nhóm thực sự muốn gắn bó với công ty.

Lý do thứ hai là vấn đề luật chứng khoán. Một token phân phối doanh thu cho người nắm giữ trông rất giống một chứng khoán theo bài kiểm tra Howey. Vì lý do này, tất cả các nhóm hợp pháp trong ngành đã lo ngại trong nhiều năm. Ngay cả khi những người sáng lập biết rằng chia sẻ doanh thu là một mô hình tốt hơn, họ đơn giản là không dám bắt đầu ý tưởng nếu có bất kỳ khả năng nào nó bị phân loại là "chứng khoán chưa đăng ký".

Đó là lý do tại sao bạn thấy rất nhiều giao thức cứ loanh quanh mãi, sử dụng các phương pháp gián tiếp như đốt token và mua lại. Không phải vì chúng tốt hơn, mà vì điều này cho phép họ bỏ qua việc chia cổ tức trực tiếp và tìm ra lý do để tự biện minh: "Hãy nhìn xem, chúng tôi không trực tiếp phân phối tiền." Có thể nói rằng thiết kế token hiện tại phần lớn bị chi phối bởi nỗi lo ngại về pháp lý, chỉ một phần nhỏ là do các cân nhắc kỹ thuật.

Một thách thức thực tiễn khác là thiếu sự hỗ trợ từ cơ sở hạ tầng trước đây. Việc đạt được phân phối doanh thu quy mô lớn, đáng tin cậy và có thể lập trình trên chuỗi đòi hỏi các giao dịch rẻ, hợp đồng thông minh đáng tin cậy và cơ sở hạ tầng mạnh mẽ. Năm năm trước trên mạng chính Ethereum, chỉ riêng phí giao dịch đã có thể vượt quá doanh thu của hầu hết các giao thức. Chỉ đến bây giờ, với mạng lưới lớp 2 và cơ sở hạ tầng hiện đại, điều đó mới khả thi.

Tại sao điều đó lại có thể thực hiện được vào lúc này?

Năm vừa qua đã chứng kiến nhiều thay đổi trong môi trường pháp lý hơn cả tám năm trước đó cộng lại. Vào tháng 1 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã thành lập một nhóm làm việc chuyên trách về tiền điện tử, do Ủy viên Hester Peirce đứng đầu, với nhiệm vụ được nêu rõ: "xác định ranh giới pháp lý rõ ràng và cung cấp các lộ trình đăng ký khả thi". Bản thân bà Peirce đã đề xuất một kế hoạch "vùng an toàn" cho token, cho phép các dự án có một khoảng thời gian đệm phát triển trước khi được phân loại cuối cùng. SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) cũng cùng nhau đưa ra một tuyên bố cho biết họ sẽ phối hợp việc điều chỉnh các tài sản kỹ thuật số. Đây không phải là những lời nói suông; việc xây dựng quy tắc cụ thể đang được tiến hành.

Nhưng cơ hội này không chờ đợi ai. Năm nay là cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ, và bầu không khí chính trị tương đối cởi mở hiện tại có thể không kéo dài đến chu kỳ bầu cử tiếp theo. Nếu chúng ta chỉ chờ đợi, cơ hội có thể khép lại trước khi chúng ta có bất cứ điều gì đáng để ủng hộ. Nguy hiểm hơn nữa là nếu ngành công nghiệp chưa đưa ra được một giải pháp thay thế đáng tin cậy và một làn sóng sụp đổ token khác xảy ra, thì những sự sụp đổ đó sẽ giúp các cơ quan quản lý thiết lập một khuôn mẫu—khiến chúng ta không còn tiếng nói.

Đó là lý do tại sao việc thảo luận vấn đề này ngay bây giờ lại quan trọng đến vậy. Không phải là phản ứng thụ động hay vá víu mọi thứ sau đó, mà là phải chủ động thực hiện các biện pháp. Nếu chúng ta không cho các cơ quan quản lý biết một "token tốt" trông như thế nào, họ sẽ sử dụng những ví dụ xấu làm khuôn mẫu. Những dự án lợi dụng nhà đầu tư và sử dụng các chiêu trò bơm thổi giá sẽ trở thành "chuẩn mực" của cơ quan quản lý, trong khi các mô hình chia sẻ doanh thu tuân thủ đúng quy định sẽ bị phạt một cách không công bằng.

Hành động của các dự án như Aave, Morpho và Uniswap—kết hợp những người nắm giữ cổ phần và token—chứng minh rằng ngành công nghiệp thực sự muốn tiến theo hướng có giá trị kinh tế thực sự. Quy định nên hỗ trợ hướng đi này, chứ không phải ngược lại. Nhưng điều kiện tiên quyết là chúng ta phải giải thích rõ ràng lý do của mình và trình bày công khai trước khi thời hạn kết thúc.

Những câu hỏi mà mọi nhà sáng lập nên đặt ra

Nếu bạn đang thiết kế một token, hãy tự hỏi mình câu hỏi này: Người nắm giữ token sẽ kiếm được tiền bằng cách bán nó hay bằng cách giữ nó?

Nếu câu trả lời là "bán xu", thì bạn chỉ đơn giản là tạo ra một trò chơi ghế âm nhạc. Một số người sẽ có được một chiếc ghế, nhưng hầu hết thì không. Và những người không có được ghế sẽ nhớ mãi điều đó.

Nếu câu trả lời là "giữ", thì bạn đã tạo ra một thứ mà mọi người đều có thể kiếm tiền bằng cách làm cho chiếc bánh lớn hơn. Đó chính là "sự đồng nhất về lợi ích" mà các token nên có.

Đây chắc chắn không phải là một vấn đề đơn giản. Mô hình chia sẻ doanh thu liên quan đến nhiều vấn đề phức tạp như đặc điểm của token, cơ chế phân phối và phương pháp quản trị. Nhưng ít nhất đó là một điểm khởi đầu tốt hơn, mạnh mẽ hơn nhiều so với hệ thống hiện tại của chúng ta.

Cánh cửa pháp lý vẫn còn mở, nhưng nó sẽ không mở mãi mãi. Cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ sẽ thay đổi cục diện. Một đợt sụp đổ lớn tiếp theo của token có thể đóng sập cánh cửa trước khi các mô hình chia sẻ doanh thu có cơ hội được đối xử công bằng. Nếu chúng ta muốn có những quy định tốt hơn, chúng ta cần nói cho các nhà quản lý biết "tốt hơn" trông như thế nào ngay bây giờ - chứ không phải trong chu kỳ tiếp theo.