Khi các công ty đổ xô đặt cược lớn vào BTC, liệu thành công của Strategy có thể lặp lại được không?

Được viết bởi: Nick D. Garcia, Đối tác Breed Venture

Biên soạn bởi: BitpushNews

Những điểm chính

Giai đoạn phát triển tiếp theo của Bitcoin đã đến: các công ty áp dụng Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của họ. Tính đến tháng 5 năm 2025, 199 thực thể cùng nắm giữ 3,01 triệu BTC (khoảng 315 tỷ đô la) và con số này vẫn đang tăng nhanh chóng.

Các công ty có mục đích chính là nắm giữ Bitcoin sẽ được coi là công ty nắm giữ Bitcoin và được định giá theo cách tương tự như các công ty Bitcoin lớn nhất. Để tồn tại, các công ty này phải chú ý đến một chỉ số phí bảo hiểm quan trọng, đó là Giá trị tài sản ròng (MNAV) - số liệu quan trọng nhất.

Phí bảo hiểm MNAV phụ thuộc vào lòng tin của thị trường vào nhóm cốt lõi và khả năng thực hiện của nhóm. Các nhóm này phải thực hiện chiến lược của Strategy: tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu nắm giữ thông qua tài trợ nợ, phát hành cổ phiếu và tái đầu tư dòng tiền. Hiện tại, những người mới tham gia đang mở rộng cách tiếp cận này.

Mối đe dọa lớn nhất là thị trường giá xuống kéo dài quá lâu, làm xói mòn phí bảo hiểm MNAV ngay khi nợ đáo hạn. Các công ty kho bạc Bitcoin mới thành lập phải đối mặt với rủi ro lớn hơn vì họ có các điều kiện nghiêm ngặt hơn để huy động vốn và đòn bẩy cao hơn.

Một khi thất bại bắt đầu xảy ra trong ngành, những người chơi quyền lực nhất có khả năng sẽ mua lại các công ty đang gặp khó khăn và hợp nhất. May mắn thay, vì hầu hết các khoản tài trợ đều dựa trên vốn chủ sở hữu, nên rủi ro lây lan bị hạn chế; tuy nhiên, các công ty phụ thuộc nhiều vào nợ sẽ gây ra mối đe dọa hệ thống lớn hơn.

Giai đoạn tiếp theo: Các doanh nghiệp vội vã áp dụng Bitcoin

Chúng ta đã chứng kiến sự gia tăng của Bitcoin trong những năm gần đây. Không chỉ giá tăng mà việc áp dụng và công nhận của nó cũng đã vượt qua được vực thẳm. Các nút chính bao gồm:

Vào tháng 9 năm 2021, El Salvador đã công nhận Bitcoin là tiền tệ hợp pháp;
Vào tháng 1 năm 2024, BlackRock đã ra mắt IBIT ETF;
Tổng thống Hoa Kỳ đã đưa Bitcoin trở thành ưu tiên kinh tế chiến lược;
và mùa hè năm 2025, với sự gia tăng áp dụng Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của công ty.

Theo Bitcointreasuries.net, hiện có 199 tổ chức nắm giữ tổng cộng 3,01 triệu BTC (315 tỷ đô la), trong đó 147 công ty tư nhân và công ty đại chúng nắm giữ 1,1 triệu BTC (115 tỷ đô la).

Gần đây, một làn sóng các công ty đã công bố các chiến lược kho bạc Bitcoin mới. Các công ty này bao gồm các doanh nghiệp có bảng cân đối kế toán đa dạng và các công ty chuyên về kho bạc Bitcoin, bao gồm nhiều quốc gia và ngành công nghiệp khác nhau và được lãnh đạo bởi các nhóm đáng tin cậy.

Kể từ đầu năm 2024, số lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ đã tăng gấp đôi. Strategy nắm giữ hơn 580.000 BTC, chiếm 53% tổng số lượng nắm giữ của công ty. Các công ty khác nắm giữ hơn 10.000 BTC bao gồm:

Block.one (164.000 mảnh)
Dây buộc (100.500 miếng)
Công ty cổ phần MARA (49.140)
Hai mươi mốt (31.500 mảnh)
Riot Platforms (19.200 xu)
Galaxy Digital (12.800 chiếc)
CleanSpark (12.100 sản phẩm)
Tesla (11.500)
Nhà 8 (10.300 mảnh)

Với quy mô, danh tiếng và tính chống chu kỳ, Strategy về cơ bản được định sẵn sẽ tiếp tục là công ty dẫn đầu trong số các công ty nắm giữ Bitcoin. Nhưng điều đáng chú ý hơn là mô hình của Strategy đang bị sao chép. Ngày càng có nhiều công ty thêm Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của họ và các công ty mới chuyên về kho bạc Bitcoin đang nổi lên, điều này có ý nghĩa sâu sắc đối với Bitcoin.

Cơ chế hoạt động và phương pháp định giá

Đối với các công ty thêm Bitcoin vào bảng cân đối kế toán trong khi vẫn duy trì hoạt động kinh doanh chính, định giá của họ vẫn dựa trên hoạt động kinh doanh chính. Tuy nhiên, khi mục đích duy nhất của công ty là nắm giữ Bitcoin, thì Bitcoin mà công ty nắm giữ sẽ là cơ sở chính để định giá.

Để thu hút các nhà đầu tư mua cổ phiếu của họ thay vì sở hữu trực tiếp Bitcoin, các công ty như vậy phải đạt được lợi nhuận vượt trội vượt quá hiệu suất của chính Bitcoin. Lợi nhuận vượt trội này được gọi là “giá trị tài sản ròng bội số” (MNAV).

Ví dụ, Strategy nắm giữ 580.250 BTC, trị giá khoảng 60 tỷ đô la, trong khi vốn hóa thị trường là 104 tỷ đô la, với MNAV là 1,7 lần.

MNAV dao động tùy thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô công ty, kinh nghiệm thị trường, các doanh nghiệp khác, v.v. Tuy nhiên, MNAV 2x mà Strategy vẫn duy trì trong lịch sử là tiêu chuẩn vàng dài hạn.

Thị trường sẽ không áp dụng mức phí bảo hiểm cho MNAV chỉ vì một công ty nắm giữ Bitcoin, miễn là các nhà đầu tư tin rằng ban quản lý công ty có thể tiếp tục tăng đều đặn số lượng "Bitcoin trên mỗi cổ phiếu".

Kể từ năm 2020, Strategy đã chứng minh năng lực của mình thông qua ba phương pháp đòn bẩy:

Trái phiếu chuyển đổi: Phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất thấp, chỉ được chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu khi giá cổ phiếu tăng 30-50% so với giá phát hành, do đó huy động được lượng vốn lớn với chi phí thấp hơn mà không dễ làm loãng vốn chủ sở hữu.
Phát hành cổ phiếu tại thị trường (ATM): Khi giá cổ phiếu cao hơn MNAV, cổ phiếu mới sẽ liên tục được phát hành thông qua chương trình ATM, tương đương với việc liên tục mua Bitcoin bằng phương pháp chi phí trung bình.
Tái đầu tư dòng tiền hoạt động: Toàn bộ dòng tiền tự do do các doanh nghiệp truyền thống tạo ra sẽ được sử dụng để mua Bitcoin giao ngay.

Những người mới đến cũng đang áp dụng và cải tiến chiến lược này. Một số cách tiếp cận cải tiến bao gồm:

Cho phép người nắm giữ Bitcoin chuyển đổi sang cổ phiếu thông qua sàn giao dịch chứng khoán để tránh phải chịu thuế thu nhập từ vốn;
Mua lại các công ty có giá trị thấp hơn giá trị tiền mặt ròng và chuyển đổi giá trị của chúng thành Bitcoin;
Tiếp nhận các khiếu nại kiện tụng liên quan đến Bitcoin đang gặp rắc rối;
Tăng cường ảnh hưởng thông qua phương tiện truyền thông và sự kiện;
Tài trợ thông qua PIPE (Đầu tư vốn tư nhân);
Tận dụng lợi thế của việc điều tiết theo quy định.

Những người tham gia là ai?

Tính đến nửa đầu năm 2025, hơn 40 công ty đã công bố kế hoạch áp dụng Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của mình, huy động hàng chục tỷ đô la để thực hiện các chiến lược này và các công ty này khác nhau về ngành, địa lý, mô hình thực hiện và con đường tiếp cận thị trường.

Những điều đáng chú ý bao gồm:

Metaplanet (Nhật Bản): Một trong những công ty quốc tế đầu tiên tận dụng lợi thế từ môi trường lãi suất cực thấp của Nhật Bản;
Semler Scientific và GameStop (Hoa Kỳ): Chiến lược kho bạc Bitcoin của công ty này đã thu hút sự chú ý của giới truyền thông chính thống;
Twenty One Capital: một công ty chuyên biệt được Tether và Cantor hỗ trợ;
Strive và Nakamoto: Nhanh chóng niêm yết thông qua sáp nhập ngược.

Hãy xem biểu đồ trên để biết thêm nhiều công ty đã công bố chiến lược kho bạc Bitcoin tính đến tháng 5 năm 2025.

Mô hình này có bền vững không?

Không có chiến lược tài chính nào là hoàn hảo – và Bitcoin Treasury cũng không ngoại lệ.

Chiến lược đã bị thử thách nghiêm trọng trong thị trường giá xuống 2022–23:

Bitcoin giảm 80%, phí bảo hiểm MNAV biến mất và các nguồn vốn mới cạn kiệt. Tuy nhiên, công ty vẫn tồn tại, mặc dù Saylor có thể đã mất ngủ nhiều đêm.

Rủi ro hiện hữu lớn nhất là thị trường giá xuống kéo dài quá lâu, phí bảo hiểm MNAV bị xói mòn và nợ phải trả. Nếu giá cổ phiếu giảm xuống hoặc thấp hơn giá trị tài sản ròng và bên cho vay từ chối tái cấp vốn, công ty có thể buộc phải bán Bitcoin để trả nợ - gây ra một vòng luẩn quẩn của giá giảm và bán.

Các công ty kho bạc mới thành lập có rủi ro cao hơn. Nếu không có quy mô, danh tiếng và dòng chỉ số thụ động của Strategy, họ sẽ có điều kiện tài trợ kém hơn và đòn bẩy cao hơn. Trong thị trường đi xuống, các cấu trúc này có thể nhanh chóng kích hoạt lệnh gọi ký quỹ + bán tháo Bitcoin, làm trầm trọng thêm tình trạng suy giảm của thị trường.

Hướng tiếp theo

Việc mở rộng các công ty kho bạc Bitcoin vẫn đang trong giai đoạn đầu; nhưng mô hình này đang bắt đầu mở rộng sang các tài sản tiền điện tử khác.

Ví dụ: Solana: DeFi Development Corp (giá trị thị trường 100 triệu đô la Mỹ, nắm giữ hơn 420.000 SOL), Upexi và Sol Strategies; Ethereum: SharpLink Gaming, đã huy động được 425 triệu đô la Mỹ trong đợt tài trợ do Consensys dẫn đầu.

Người ta hy vọng rằng sẽ có nhiều công ty trên thế giới áp dụng mô hình này, bao gồm nhiều tài sản hơn và sử dụng đòn bẩy cao hơn để theo đuổi thành công.

Hầu hết các công ty sẽ thất bại. May mắn thay, vì hầu hết các khoản tài trợ đều dựa trên vốn chủ sở hữu nên rủi ro lây lan là thấp. Nhưng các công ty phụ thuộc nhiều vào nợ sẽ gây ra mối đe dọa hệ thống.

Cuối cùng, chỉ một số ít công ty được chọn mới có thể duy trì mức phí bảo hiểm MNAV trong dài hạn, dựa vào sự lãnh đạo mạnh mẽ, thực hiện có kỷ luật, thao túng thị trường thông minh và chiến lược độc đáo có thể thúc đẩy tăng trưởng giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu một cách liên tục bất kể sự biến động của thị trường.